马骏：国际金融市场动态及对中国金融市场影响-搜狐财经

编者按：2007年4月28日-29日，第三届“中国金融改革高层论坛”在南京国际会议大酒店召开，本次论坛有国务院发展研究中心金融所和南京市人民政府主办，中国注册金融分析师培养计划执行办公室、南京市发改委、中国人民银行南京分行承办，搜狐财经作为协办媒体对本次论坛做了报道。国务院发展研究中心、中国银监会、中国证监会、江苏省人民政府和南京市人民政府领导，以及在亚洲享有盛誉的经济学家出席了本次论坛。德意志银行董事总经理首席经济学家马骏在会上发表了主题演讲，以下是演讲实录。

德意志银行董事总经理、首席经济学家马骏：非常感谢主办单位给我这么一个机会，我简单提一下对中国金融市场看法，我先介绍一下德意志银行的看法，一些朋友对德意志银行的性质还不是太了解，有朋友问我，你们是不是贷款的？其实数年以前，我们德意志银行是一个主要以商业银行为主的全能型的金融机构，但是现在基本上是投资银行的业务，现在80%的收入来自与投行，理财等非贷款的业务，在亚洲我们最关注中国和印度，在中国，我们有一系列的业务活动，包括在香港上市的公司都做承销，像工商银行，中国人寿，在香港的二级市场上也做中国的股票，另外资产管理方面，我们管理5000多亿美元的资产，这是一个关于公司的背景，关于我这块的工作，其实我在德意志银行里面一个职位是经济师，很多投行的经济师经常在媒体上发表观点，你也会经常看到我，判断全球或者是某一个国别的经济走势，另外一个职位就是策略师，就是怎么样把宏观经济的走势翻译成对某一个具体的金融市场的影响，具体落实到为投资者提供资产配制的建议，这一部分占我80%时间，天天在想怎么样翻译总体的经济走势，对资产配制有什么样的影响和意义。

    从长期来讲，我们的经验是，包括我们自己的资产管理来看，都是资产配制决定的长期收益率的90%，而另外10%是在于选个股的本事，同这个上面来讲，宏观策略有相当的重要意义。

    我讲讲三个方面的问题，一个是对国际金融市场的主要趋势和挑战，国际投资者怎么样考虑各种因素，推进我们的配制组合，他们会在中国放在哪些资产上面，第二个题目就是国际市场面临的风险，提到七个风险，最后简单说一下对中国金融市场若干的影响。

    全球金融市场从大的方面来看还是要看大的经济走势，美国的一些经济学家做过过去一百年的美国股市成长，他们发现股市年均收益率是7.3%，跟美国经济的名义增长率差不多。这张图有一条线，左边是全球经济的走势，过去两三年有一个逐步放缓的态势，这个态势我们认为会继续下去，在今后一段时间，也可能是今后九个月的时间，也可以是一年多的时间，但是体现出了一个全球经济呈现出M型周期的提示，从对所有的主要国家的经济研究综合来看，全球经济还处于软着陆的状态，不会是硬着陆，一段时间会有恢复。

    这些研究并不是某个个人的研究，我们在全球市场部里面有1000个研究员，研究全球的所有市场的宏观政策和几千家的公司的个股。

    在大背景之下，有几个考虑，在资产配置方面，比如说你要买股票要放在什么样的国家当中，一个最简单的就是发达国家和发展中国家的区别，有两个最简单的数字看到，OECD等发达国家今年的实际增长是2%到2.5%之间，而发展中国家则在5%到6%之间。因为经济等于实质地，或者是名义的，从最基本面上来讲决定了股市的投资回报率。

    我们看到全球的经济增长贡献按PPP计算，三分之二的经济增长来自于发展中国家，这个也是全球的机构投资者逐渐看好新兴国家的理由，你如果看全球的股票指数当中，新兴国家占10%，发达国家占90%，部分原因是由于发达国家的市场很大，能够承受和接纳这么多的流动性，但是由于经济增长的差异非常大，新兴市场部分我想会逐步成长。

    这张图表现了全球投资者对中国的看法的来源，基于美国的一位历史学家，如果你看到下面一条线，很有意思，是1820年开始，全世界主要国家的GDP，当时1820年，我们占全球的35%，后来一直下降，降到70年代左右降到底部，到现在已经回升到将近15%，美国，欧洲，日本都在往下走，另外一个例子，就是全球有几个最大的投资机构都是管理几千亿的策略师，他们说中国实际的GDP的增长官方报10%，通货膨胀假设是2%，加上人民币可能每年升值4%，也就是说按名义计算中国的GDP增长每年是16%，美国则4%，这个是几个故事，从全球的股市基本面上来讲有几个基本因素，目前到今后相当一个时间内，一个是目前全球经济的提示正在经历一个比较快速的生产力的提高，第二个就是低利率，不光是中国，低通胀，也就是说增长还可以，融资的成本也很低，这几个东西组合起来对股市有利，从二战结束到之后的20年左右，一直是支持着全球股市长期增长，1950年到此后的将近20年左右，美国的SMP将近翻了十倍左右。

    这个是我们做了一个短期的利率预测，这个是主要的经济体，美国因为是在三大经济体当中，可能是近期走势最弱的一个，有降息的可能性，但是其他的经济体，你看欧洲，估计还是会继续提息，此后随着美元的减息而减息，中国自然也有很强的加息的空间，这边是做了一次加息的预测，但是不能排出有两次加息。

    刚才讲到所谓的一个大的图景，相对来讲是比较正面的，尤其是全球股市这一块，影响到中国最大的一块就是国际收支不平衡，这个你可以看到，中国是在一个什么样的大的国际背景之下，发生这个问题，你如果说，真正原因来自于什么地方？就是美国，美国的经常性项目的赤字每年逐步都在恶化，6000多亿负值一直往上成长，他是负的，其他国家就必须是正的，用老百姓的话来说，美国持续保持入不敷出的状态，他需要别的国家借钱给他，这种态势如果美国没有一个很快速的强烈的结构性的变化，这种态势很难很难逆转，不管中国日本，和石油输出国，做什么样的调整，大趋势，短期内逆转不了。

    国际收支不平衡对中国来讲就是贸易赢余和经常性项目的赢余那么多，如果央行不以比现在大得多的力度紧缩货币政策，就不可能在短期内逆转流动性过剩的状态，有一些经济学家做一些预测，什么情况下美国的不平均得到改善，30个经济学家做了一个测算，美国的美元必须要继续贬值5%到25%，才能将美国的经常性赤字占GDP比重降到3%。我们看到中国对美元平均的预测是10%到44%。

    除了汇率之外，还有很多很多经济学家开的药房，包括美国的财政政策大幅度紧缩，美国消费者改变过度消费的行为，因为美国平均的消费者储蓄率是零，跟中国50%的情况一个天一个地，再加上中国和其他国家货币大升值，对这些情况我的基本判断是容易说难于做，因为每一个药房都面临很强大的国内经济和政策的阻力，日本也不愿意大幅度紧缩，因为他刚刚作出通缩，中国的决策过程更加复杂，这些事情无法短期内实现，都会进一步强化我的观点，流动性过剩的状态难以在短期内解决，这是对所有的国家，包括中国，市场有一个重要影响的全球性的因素，在落实到具体的全球投资者的配置方面，我们对我们的投资者的建议有几点，比如说亚洲的研究，每天早上七点一刻开晨会，早上给销售员讲我们的观点，或者是短期的或者是长期的观点，销售亚洲股票有30个销售员，每个人好的有将近100个客户，会给30个客户当天早上打电话，也就是说一个典型的投资银行的观点如果有力量，在一个小时之后传递到900个全球最大的投资基金经理耳朵里面去，有2%，3%的人按你的观点做，就会产生市场的影响力。

    比如说，刚才讲到的全球软着陆，这么一个大环境不错，股市表现优于债市，第二个是新兴市场的表现优于发达市场，第三个在债券市场当中新兴市场要比发达市场更加有利。

    另外在全球性的基金做资产配置的时候，在货币的构成方面，要做一个配置，不光是国别的配置，产业的配置，还要做货币的配置，一个基本的驱动力都是要对货币的走势有一个观点，就是美元基金面临贬值的压力，其他国家会普遍升值，尤其是新兴国家。

    大宗商品中，我们看好了包括农产品，黄金，铀等，我们有一个研究认为，中国在十年之后中国对铀的需求会占全球增量的70%，每一个大宗商品得到支持的理由都不一样，就不展开了。

    对股市的中期乐观的看法，不光是一个宏观的判断，还有1000个研究员当中有七八百个做股票，这个是对各个国家盈利的预测，中国香港H股比A股低很多，主要原因就是因为石油价格的增长，其他的主要发达国家也不错，像美国，德国，日本，等等，他们的这些经济体的EPS都在9%到10%多一点，从基本面上来讲，也继续支持股市在正面前景发展。

    在资产配置，尤其使发达国家和新兴市场，回报率和波动情况不一样，如果作为一个很大的资产配置的框架，你把里面放进一个风险相对比较大，跟其他市场相关性不是很大这么一个资产类别，其实是得到的一个比较强的支持，从分散化的角度来讲，有利于支持新兴市场国家。

    在股票和债券之间的选择，左上方是经济增长的速度，东亚的经济增长快，所以实体经济好，表明股市在这个地方好，这也就是看好亚洲股票的原因，而右边有一个点是拉美，经济增长差，利率高，就把证券的收益率推上去，只要不发生经济危机和货币危机，证券实际的风险应并不会太大。

    另外在证券的类别当中倾向于新兴国家的债券，这张图中蓝颜色是发达国家的债券，他们的收益率没有那些红点来得大，红点是发展中国家企业的债券，提供的收益率是50到100个基点，高于美国的同样评级的债券。

    另外就是现在普遍有一种观点就是对冲基金风险大，但是实际上如果和只能做多的基金表现，比如说你有100块是在1996年，到现在对冲基金就是500块，而你放在只能做长和做多的基金当中，你就只有25块钱，这个只是给大家一个例子，对冲基金不一定风险大，可能会是风险小，反而收益高，所以现在也成为很多大的基金公司越来越重要的资产类别。

    这个是耶鲁大学的一个资金组合，他们的资产配置逐步在转移，下面黄的是美国的股票，中间是美国的债券，增长最快的都是新型的资产类别，其他的像私募基金这一块，还有像房地产等等，这些东西有什么效果？首先不取决于100%的配制构成，以前每年的收益率是11.2%，比SMP每年要高出1.5%。

    另外全球的投资者对投资主题都应该更多地感兴趣，这些主题有一部分适用到中国，包括中国的股市当中，环保与新能源，农产品，发展中国家对发达国家的并购，包括印度在买英国的钢铁厂，这些都是主题。

    之后我讲几个全球金融市场面临的风险，多讲一点对中国的看法，最近看到的风险因素可能还会继续存在，一个是日元套息的事情，日元的利息很低，借日元投资到其他国家，收益率都要比日元的利率高很多，一旦日元突然大幅度升值，尤其是你用很大的杠杆，短期对市场将有很大影响，这也是2，27那天中国，日本，美国，三者加起来出现了黑色星期二的原因之一，这种情况并没有消除，现在套息情况还是接近于历史的高位，另外美国房地产，尤其是低质量的抵押贷款的违约率快速上升，会影响美国房地产的需求，从而影响房价，影响经济等等。

    这个是潜在的风险，就是过去一两年当中，大量的全球资金流入新兴市场，并不是说资金这么多就肯定是一个坏事情，但是短期内增加太快，本身就技术层面上会带来一些反弹的调整的风险。

    美国汇率可能会忽然贬值，原因会很复杂，可以有十个八个不同的原因导致这个东西，比如说市场上如果有一个被人幸福的谣传，中国要卖美国的国债，就可能成为汇率收益率突然贬值的一个原因。

    我把中国的A股市场用07年的盈利预测算出来的市盈率跟其他的亚洲国家做一个比较，中国A股是35倍，其他亚洲国家平均起来大概是15倍，也就是超过其他亚洲国家一倍以上，甚至比香港这一块的中国公司要贵到一倍以上，这个本身只是作为判断有没有泡沫，有没有风险的因素之一，不是全部，其他还有很多别的因素，使得全球投资者会担心，政府会不会出手挤压泡沫，我想政府会面临越来越大的压力，尤其是股指继续往上走，政府会面临政治的压力，比如说最近进来的新的A股的投资者，越来越多的是比较穷的投资者，如果短期内有很大的调整的话，受到最大损失的这些投资者可能就是最穷的投资者，这个跟社会和谐！收入分配等等政治理念并不符合，另外一个风险就是银行体系对股市的暴露，一位社科院的专家估计，现在大约有3000亿银行资金存在在股市里面，这个数字一旦对，跟一年全年的贷款增强相比，相当于10%左右，这个是几个原因的一部分，为什么政府应该关注，采取一些挤压泡沫的措施。

    还有就是说供给会大大增加，更多的企业会上市，香港的红筹股会回来，另外在盈利方面，很多公司70%，80%的增长，假设全面是30%，自然有一个放缓的过程，这几个因素加起来，我的判断就是市场会有调整的机会和压力，这是一个观点，第二个观点就是由于更大的宏观环境，流动性过剩的问题短期内无法解决很可能使泡沫继续成长，所以这是一个非常非常困难去判断的市场，我想绝大部分的国际机构投资者都觉得A股的估值过高，尤其是跟香港买到的股票相比，但是也有一部分的海外资金在中国的A股里面，但是这部分占到全部的海外投资资金的很小很小一部分，我想只要有百分之几的投资者在A股，就好象会造成一种迹象好象是在追求A股的现象。

    比如说泰国去年年底开始对一些对本国投资的关键行业外国资金设定投资份额的上限。但是要注意如何操作，可能会导致意想不到过大的汇率的调整，如果这些这些新兴国家出一些出其不意的动作的话，也会打击投资者对新兴国家的投资信心。

    最后一点，比如说美国可能会在六个月之内表示一种对伊朗强硬的态度的程度，强硬到使市场动，如果这个事情发生，对油价短期来讲是短期的推高。另外还有中国的出口增长非常非常之快，使得国际收支盈余在短期内难以缓解，使股市泡沫和房市泡沫难以避免，但是央行能不能给市场更强的信息，你证监会，银监会，外管局在搞各式各样的限制非法金融活动，非法证券活动等等，即使做得动作是一样的，能不能用更强的透明度和公开性，本身作为一个工具来影响市场的预期。其实流动性在同样的前提下，股市可以涨100%，也可以涨50%，40%，怎么样来在一定程度上影响股市的表现，一个关键是觉得引导预期，最后两点是跟中国对外投资有关系，QDII的投资者对海外的投资应该考虑扩大对股票，新兴市场，非传统资产类别的权重。对外汇投资公司而言，决定收益率的主要技术因素是资产配置，第二就是从体制上来讲特别关注的是人才的质量。

    答现场提问
    问：非常感谢您给我们做这么精采的演讲，我的问题就是关于A股和H股的系统的溢价，如果我们看金融股有将近30%左右的溢价，我个人认为30%到40%的溢价是可以接受的，国外的投资者倾向于给中国一个比较高的政治风险，或者是国别风险，会使H股的估值要低，在您看来，A股比H股系统性的溢价高多少比较合适？

    德意志银行董事总经理、首席经济学家马骏：过去四个月，A股上升大约40%，H股基本上没有动，你刚才讲到技术的细节，算是平均的溢价要高于由市值做权重的加权的溢价，不管由什么东西来算，肯定是要明显的扩大，海外的投资者大部分只能投香港的H股，可能不投在中国，可以投到亚洲的所有的国家，如果这些国家找到15倍的PE，为什么要投到中国呢，所以这种国际投资者的资金的可移动性导致了中国香港H股不可能像A股大幅度上涨，A股到底涨多少从一定意义上决定了H股涨多少，我觉得继续上涨的空间还是有，甚至会比较大，但是波动性也会很大，不能排除短期内由于政策等因素而造成的调整，我觉得比较可能的前景就是调整泡沫再继续涨涨，如果大到非常大的时候，会不会有崩盘的结果，非常非常难说，如果要接近到60倍的PE的话，风险就会很大。

    问：补充问一下，如果算A股全市场，扣掉亏损企业，大概是在26，27倍的样子，我就不知道，如果算海外的市场，PE扣掉亏损企业吗？

    德意志银行董事总经理、首席经济学家马骏：这个不扣掉，要不然你要用不同的方法计算同样的市场。

    主持人：我想请教一下，我刚才看到你演讲的题目里面的一些分析和一些建议，实际上是和上午演讲的领悟，包括下午演讲的一些专家，有些观点吻合，你的一些建议也在采纳，我觉得我看了以后挺出乎我的意料，没想到监管机构的政策水平挺高的。

    您站在香港这么一个既了解国内，又了解国外，决策又是首席经济师，现在国外资本到中国最看好的是什么？最主要的原因是什么？哪些资金想进来？

    德意志银行董事总经理、首席经济学家马骏：我想最看中的，最基本的东西就是经济增长带来的，或者必然带来的企业盈利的成长，尤其是今后两三年是一个很大的，可以把中国的盈利增长提升到名义GDP很高的水平，也就是资产注入，我看了一组公司，这一公司未来盈利的40%会来自于资本市场，这是从长期的投资者的角度来。也有很多短期的投资资金，其实用个数来讲，已经很多，在新加坡一个市场上就200多个对冲基金，他们就是有很多的短期的赚钱的模式，有些是炒政策的消息，如果判断准的话，可以做一个做空，有些是相对来讲比较有基本面的，但是主要是炒一些特别的概念，比如说水这一块，现在很多投资者在关注中国的水处理，跟环保有关的一些概念的东西，另外一些概念也是比较有吸引力的，比如说，最近也在跟投资者进一步谈的就是中国怎么样替代其他国家的在中国和全世界的市场份额，一个最典型的例子就是中国的造船业，中国今后在未来十年当中全球造船业的比重会大大提高，而替代的全部几乎是来自于日本市场份额的下降，你做多中国的造船，做空日本的造船，这是给大家举几个例子，讲得全面的话可能会很难。

(责任编辑：张雪琴)

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