张承惠：中国私募股权融资发展与制度完善

    编者按：2007年4月28日-29日，第三届“中国金融改革高层论坛”在南京国际会议大酒店召开，本次论坛有国务院发展研究中心金融所和南京市人民政府主办，中国注册金融分析师培养计划执行办公室、南京市发改委、中国人民银行南京分行承办，搜狐财经作为协办媒体对本次论坛做了报道。国务院发展研究中心、中国银监会、中国证监会、江苏省人民政府和南京市人民政府领导，以及在亚洲享有盛誉的经济学家出席了本次论坛。国务院发展研究中心金融所副所长 张承惠在会上发表了主题演讲，以下是演讲实录。

    国务院发展研究中心金融所副所长 张承惠:

    融资和投资实际上是同一物体的两个方面，更侧重于从融资的角度来谈一下，这个是我的主要内容。谈三个内容，第一个是私募股权市场是资本市场的重要组成部分，今天讲得这个话题更合适的是私募市场，未来中国私募市场的前景应该是像大海一样辽阔。

    企业资本实际上由权益资本和债务资金两个方面构成，权益资金又有很多组成，在权益资本里面，有相当一部分是由私募的方式来筹集的，那么扩充权益资本的方法也有公募和私募两种方式，第一个对多层次资本市场，我们一直存在着误解，一直存在着一些不正确的观点，第一个误解就是所谓的交易所，场内市场的多层次，尤其是我们的一些管理部门，在讲到多层次资本市场的时候，往往对这个定义是场内交易市场，我们马上还要开办创业板市场，场内市场当然也是资本市场的重要组成部分，但是我们不能忽视作为资本市场的一个更为广大的基础，是私募的资本市场，这一块在过去的几年，在建设多层次资本市场，国务院中央提出这个资本市场的多层次概念之后，在实际操作过程中，在政策的制订和制度调整的过程中，往往把多资本市场理解为交易所场内的资本市场，也就是说是公募市场的多，而没有考虑到私募市场。

　　我想如果大家记得的话，昨天上午范主席提到要建立一个统一监管的多层次资本市场，实际上多层次资本市场，如果真正的范围涵盖的私募市场之后，你中央政府是没有办法监管的，换句话说如果统一监管，私募这一块可能是根本发展不起来，这也是过去若干年中中国资本市场比较已经都过的历程，不同层次的资本市场有不同的监管要求。在最高层次资本市场，也就是交易所的主板市场，应该最为严格，而且是面向所有的投资者服务的市场，相比之下，我们的中小企业板，我们的创业板市场，我们的场外市场，我们的柜台市场，或者说完全私下交易的市场，监管的严格程度应该是逐层降低。

    从国外的情况来看，是从民间发展起来，中国作为一个发展中国家有很大的不同，因为我们的市场是在一个缺乏充分市场竞争条件下，我们的政府部门又想实现赶超战略的条件下发展起来，我们着手从最高的交易所市场培育，从这个角度入手，这个做法无可非议，但是我们必须也要看到，国外资本市场的发展规律，是从自由市场到柜台交易，到区域市场，到全国市场是一个自然的规律，为了赶超国外的资本市场，我们从证交所的层次开始建设，但是我们也不应该忽略作为证交所的基础，没有自由市场的基础，我们的交易所实际上是一个空中楼阁，很难有着长远的平稳的健康的发展。

　　美国的多层次资本市场基本架构有全国性的市场，纽约证交所，美国证交所，区域性的市场等等，2002年到台湾考察，由于它企业比较少，即便如此，也分成了若干个层次，有上市，上柜，地下盘仓市场等等。法国的多层次资本市场结构是有主板市场，第二市场，新市场和自由市场。

　　自由市场就是一个独立于有组织的市场之于，不受任何市场法律法规的市场，没有如何股票市场的组织和运转规则，任何企业只要愿意就可以上市，而且尽管自由市场板块现在是由欧洲的交易所管理，但是这个管理也仅仅限于允许使用欧洲交易所的报价系统。

　　我有一个结论，在中国仅有主板，中小企业板，创业板，包括代办股份转让系统是不够的，中国还需要更积极发展私募的资本市场，实际上也包括了私募的股权市场和债权市场。二点就是发展中国私募市场的调整已经基本具备。首先不存在任何法律障碍，影响私募股份公司发行的最主要的两个法律，一个是公司法，一个是证券法，在这两个法律里面举了一些法律条款。公司法里规定，股份有限公司的设立，可以采取发起设立和募集设立。证券法规定符合一些规定的可以公开发行，1，向不特定对象发行证券，2，向特定对象发行证券累计超过二百人的。能不能说不满足这两条就是私募发行的？

　　而且是对私募股权的流通法律也没有禁止，公司法规定股东持有的股份可以依法转让，同时也规定，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行转让。这个交易场所不一定仅仅限于证券交易所，也就是说，我们的法律给国务院行政管理留出了一点空间，只要是国务院允许的方式就可以了，公司法对于股票的流通的方式，也做了一些规定。

　　第二条理由就是中国进入一个资金充裕的时代，需要多渠道的投资渠道和产品，这个是一种现实的需求，和资金紧缺的时代缺点是完全不同。

　　第三点，我谈一点对于私募股权认识的障碍正在消除，人民银行行长也在公开表示，发展私募基金在设计上没有障碍，我想这是高层监管部门一个非常重要的表态。

　　当然在理论界和政策研究界，这个研究会更加深入一些，实际上在现实生活中，私募股权市场已经相当发达，但是对市场的总规模没有做一个统计，事实上很难统计，但是从各式各样市场的形式来看，无论是发行市场还是流通市场都在一定程度上得到了发展，尽管是受到了严格限制，或者是不为监管部门认可，在发行市场，风险投资或者创业投资基金是一个典型的私募股权发行的一种方式，还有刚才胡主任谈到的产业基金，然后还有职工持股计划，包括一些信托计划，还有各种各样的投资计划，这些投资计划应该说都是属于私募发行的一种方式，尽管这个里面有很多的欺诈行为存在，但是毕竟是私募发行的表现，在流通市场，首先定心募集的内部职工股票私下交易是肯定存在，有的企业甚至建立了一个股权交易室，当然这个股票基本上是企业职工内部的互相交易，还有通过股权托管机构交易，这种情况也已经在一些中西部地区，我的调研当中了解到，已经有相当比例了，是通过股权的托管机构，做一个变更登记就实现股权的转让。还有一个就是通过各地产权交易所挂牌流通，前不久一个省的产权交易所，以政府的名义向国务院提交报告，建议把本区域的产权交易所建成区域性的非上市公司的股权流通市场，这个事他们已经在做，甚至已经在挂牌交易，我们的证券监管部门对于这种交易通常也就是眼开眼闭的态度，省一级的证券监管部门也有一种无可奈何的味道。

　　这个市场已经发展起来了，但是相当于应有的规模和应有的规范的程度来说，还是远远不够的。

　　下面我想谈一下关于进一步发展私募故群市场，完善市场制度的建议。我认为，主要发展的障碍不在于发行环节，而在于流通环节，如果说一个股权的融资，投资者买了某一个企业的股权，完全没有办法流通，就跟在证券交易所被套牢一样，没有办法退出，必然会影响投资者的积极性，没有很好的流通市场，发行市场很难发展，现在非上市的私募的股权市场的状况也就是说在股份有限公司和少数的股份公司在产权交易市场做一些交易，因为我们的证券监管部门严格规定，只能切大块，不能进行标准化的证券交易，不能进行标准化的股权交易，因此市场的活跃程度是非常有限的，大量的公司连这个产权交易所都没有进入，流通的问题更大。

　　现在的风险投资基金和机构的私募股权基本上没有办法退出，而对于风险投资来说，退出的渠道尤其重要，这个在很大程度上会影响风险投资的活跃程度。

　　还有过去定向募集公司的股票也只能在企业内部，小范围的流通，流动性差，基本上外部是难流通，现在设立了四五家产业投资基金，这个基金也没有办法流通，也就是说私募股权除了公开上市之外，在法律意义上没有办法流通。各地政府或者说各地的交易机构，自己做的一些对证券监管部门不太认可的交易行为排除在外，就整个市场的健康发展来说，这个状况很不合理。

　　针对这种状况，我认为从下面这几个方面来解决问题。

　　第一个增加资本市场层次，建设区域性的股权流通市场。我们已经呼吁了好几年了，但是由于监管部门相当谨慎，这个事一直没有得到有效推进，尽管监管部门没有认可，一些地方政府，一些交易的机构在地方政府隐性的支持下，事实上有了一定程度的发展，但是我觉得更好的选择是建设区域性的，公开的市场。

　　私募的股权也好，债权也好，特点是不能在正式的场合进行大规模交易，可以在机构投资者之间，在合格的投资者之间，在柜台进行交易。比如过美国的NASDAQ发展非常好，本质上只是一个报价系统，和纽约证交所的交易制度有着本质的区别。对于增加资本市场层次，我建议改进现有代办股份转让系统，现在这个系统效率太低，流动性很差，投资者进入很少，改进这个系统涉及到一些若干制度建设的问题，我就不详细谈这个问题。

　　第二个建议就是要选择部分中心城市，设立区域性的股权交易中心，实际上在90年代的前期，各地已经有过一些，发展还非常旺盛，区域性的股权交易中心，或者区域性的证券交易中心，在若干个比较发达的中心城市曾经有过比较兴旺的时代，但是由于风险大，出现了很多的违规交易，其次是1997年东南亚金融危机来临，由于两个重要因素，中央政府把各地的区域性的证券交易中心全部强行关闭，我们说，98年的环境和今天已经不可同日而语，现在开放应当是合理的，这一点我想应该是有所进展，当然这种区域性的股权交易中心和证交所应当不同，在这样区域性的中心中，不应该像证交所一样搞集中竞价交易，基本上只是一个报价系统。

　　对于全国性的区域性市场和私下交易市场，我做了一些功能的划分，而且投资者，交易的成本都做了一个一些归纳，这个大家有兴趣可以会后看一下，首先私募股权市场和公募市场不一样，多层次资本市场，不应该实行力度相同的集中统一的监管，同样对于公募市场和私募市场监管力度和监管方式也应该不一样。实际上区域性的交易市场，应该更多的权力应该是交给地方政府，在地方政府中心区域，当地的地方政府天生对它负有一定的监管职责，不是证交会不应该管，而是和地方政府有适度的监管职责划分。

　　现在非常流行的产业投资基金，我完全同意他的观点，产业投资基金现在管理办法在一些部门积极主导下，也在酝酿，对这件事情，我从1999年到2000年在研究风险投资的时候，就有人提出要设立产业投资基金，当时我就反对，至今也反对。很遗憾的是经过了15年之后，有关部门又把这个事提出来，而且是借着某些政府领导人对这个领域不太熟悉，不太懂，又再次把这个管理办法争取出台，我觉得这是一个完全错误的做法，首先同意刚才胡主任说的，本身就是一个莫须有的概念，这是一个中国人捏造的概念，这个概念模糊了私人股权投资和公募的界限，而且投资基金我认为只有两类，一类就是公募的证券投入，第二类就是私人的股权投资，你可以包括风险投资基金，包括基础产业投资，关于这个问题，我认为社科院金融所的副所长有一篇很好的论文，他这个论文的题目就是警惕借助产业基金的名义乱集资。大概是这么一个意思，我觉得这篇文章说得非常透彻。

　　其实现在又出现这个问题，有三个方面需求，第一个理由就是我们政府管理部门的需求，为了自己的设置管理的权限或者说设置管理的范围，也就是为了自己寻租，所谓的产业投资基金本质上是私募资金，是不需要审批的，你如果私募基金也要管理，也要按照程序到管理部门审批的话还要私募吗？这个基金出了问题，审批部门是不是要负责？第二点就是地方政府的需要，地方政府非常积极想做产业投资基金，前面做了几个，我们的开行和外国投资机构，最近最有名的是天津渤海新区的产业基金，各地都想参照天津的模式，地方政府很多领导人并不懂产业基金是什么东西，但是有一种本能的判断，肯定会给他带来利益，有这么多基金，可以弄到钱，这个钱地方政府可以支配，举我所知，天津渤海基金虽然经过了审批，但是运作起来很不容易，有六大家基金投资者并不一定愿意来这个投资，因为这个投资自己不能控制，而且有风险，因此在和天津政府签定协议的时候，有一些附加的条件，比如说保本的条件等等。第三点就是有关机构的需求，我们有一些市场机构，本身可能没有运作风险投资基金的能力，因为风险投资是需要很高的专业技巧，而且是需要特定的运作方式，如果说政府给你一个设定产业基金的资格，就可以拿着这个牌子筹资。

　　我想在座各位也可能通过我一个简短的发言能够了解到这个产业基金不合理性的。

　　第三点就是说，我想对规范私募股权市场提十点建议，第一点就是尽快制订投资公司法，在国外，投资基金法基本上没有，要么就是投资公司法，要是就是信托法，我们现在信托法出来的，但是投资公司法还没有，喔喔的主张是要尽快制订投资公司法，应该把证券的方式和非证券的股权投资的方式都包含其中。

　　第二点就是明确什么是合格投资人，私募的特点只能限于具有一定资格的投资者和一定数量的普通投资者，这个要明确，现在美国的条件是机构资产要大于500万，家庭收入超过30万，中国在信托管理办法中有一个规定，好象是超过20万，但是这个规定只是限于信托产品，对于私募这一块，应该把对合格投资人的规定扩大到所有的私募的活动。

　　第三点就是明确私募投资人的权利，比如说有查阅信息的权利，发行人有什么样的义务，这个必须要有明确的规定。私募投资人是非常关心自己的利益，我这几年对产权市场做过一些跟踪调研，有一些地方的投资人，跟我说，我就直接跑到企业去看，就看我投资的企业的情况的，因为他在我家门口不远，我很了解它的状况，实际上这种关注也就是一种监督，第四点，既然是私募，禁止以公开的手段销售，包括广告，包括通过网站，这个应该是由法律法规做出明确的界定。

　　第五点就是规范股权托管机构，服务的水平，行为是不是规范，对于私募市场的发展非常重要，目前这块还没有什么明确的规定，有的省市允许几家，同时在进行运作，其实我个人认为，股权托管机构应该允许适度竞争，如果某一个地区，一家股权机构实行垄断的经营，它的服务效率肯定很低。

　　第六点要区别公开发行与公开上市，实际上这是两个不同的概念，公开发行不等于一定要在证交所公开上市，有私下发行的企业股权，也应该有公开发行的股权，然后有一部分的公开发行的企业愿意到证交所上市，这个概念应该清楚，而且管理方式也应该明确。下面第七点就是跟公开发行有关，就是要建立超额的私募强制登记备案制度，就是说，一旦私募的基金业好，投资公司也好，它的私募的投资人数和整个私募基金的规模超过规定，就要强制公募，比如说已经超过200人，或者说规模已经很大，在某种意义上，已经变成的一个公众公司，就要进行公众公司应有的监管，这个监管力度肯定是要大于私募的，像台湾，原来一个企业私募的股本超过三个亿就要强制公募，强制公募就要遵守一定的公募的登记备案的手续，因为你是一个准公共性的公司。

　　在我们国家，我想不仅仅是限制对象，你限制200个投资人作用很小，中国人最善于上有政策，下有对策，规模是一定能控制住，因为它的注册资本在那里的，主要是限制规模，这一点有明确的规定。

　　第八点就是要限制私募股权的流动性，如果说流动性非常高的话，接近于公募，这一块在发行之后，应该有一定的限制，一定期限，一定比例可以流通。

　　第九点也是一件非常大的事情，就是要建立做市商制度，既然是柜台交易，这个市场就一定有做市商，现在这个制度还基本上没有建立起来，有一点，但是很不规范，这一块要建立，培养合格的做市商。

　　最后一点就是要严厉惩处欺诈性的募集行为，比较糟糕的就是中国的投资人，自我保护意识比较弱，美国是一个私募市场非常发达的国家，为什么欺诈行为很少呢？因为稍微一有欺诈的迹象投资人就告状了，一告之后，法律就要惩处它，而我们自己则是往往盲目的宣传，这种情况太普遍了，出了问题之后，不是找法院，找虚假的私募的组织者，找政府，可悲的是往往在这些私募活动中，一些政府部门也在某种程度上参与其中，或者是起到一定的隐性的担保，或者是帮助它宣传，或者政府工作人员直接购买，这种情况也比较常见，对这个问题，我想要发展真正健康的私募股权市场，欺诈行为必须要严厉打击。前提是要有一个明确的界定，美国的做法是通过案例，我们当然也可以在实践的过程中借鉴一些国外的成熟的意见。

　　我相信中国的私募市场是会发展起来的，而且这个市场应该说是限制不住，因为它是经济的现实需求，今天的发言就到这里。

　　这次主办这个第三届中国金融改革高层论坛，是我们国务院发展研究中心金融所和南京市政府合办，在主办这个会议的过程中，最近都特别特别忙，南京市政府的同志花费很大的力气，我代表我们金融所对我们南京市政府，对我们南京市的发改委，以及下面的这些机构表示感谢，谢谢大家！

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