银河证券：白云山A 相信公司品牌的力量 谨慎推荐

　　投资要点：

　　资产公允价值和产业价值并重。前文认为，公司产业价值被严重低估。产业环境改善、新会计政策和股权激励三大宏观利好因素和公司的品牌、网络、产品三大微观竞争优势相结合，将显著提升公司的投资价值。

　　白云山品牌的效益还存在较大的提升空间。政府补贴到位、医药分开、通用名处方制度等系列政策的出台将使分割的药品市场得到统一，中低端药品市场的大发展将使品牌药企获得崛起的机会。中等毛利、低营销、中等研发、中等回报的非专利药自然销售模式强调医院和零售渠道并重，非专利药自然销售模式市场份额将稳步扩大，白云山将面临较好的发展机遇。

　　预测公司2007年和2008年的销售收入分别为30.2亿和35.6亿元，而净利润分别为1.38亿元和1.89亿元，每股收益分别为0.29元和0.40元。公司品牌的价值需要长时间的进程才能充分挖掘，公司的股价和目前所处的发展阶段相匹配，下调公司投资评级为谨慎推荐。

　　资产公允价值和产业价值并重前文（1月中旬的研究报告）认为，公司产业价值被严重低估。产业环境改善、新会计政策和股权激励三大宏观利好因素和公司的品牌、网络、产品三大微观竞争优势相结合，将显著提升公司的投资价值。我们预测公司2007年和2008年的销售收入分别为33亿和40亿元，而净利润分别为1.53亿和2.11亿元，每股收益分别为0.33元和0.45元。目前公司的市值约为16亿元，p/s指标仅为0.56,其值远低于同类上市公司，和公司高达63亿元的品牌价值不相称。目前股价仅反映了当期微利的财务状况，产业价值被明显低估。我们认为公司未来股价提升的空间很大，半年内的目标价位为5.6元，给予推荐的投资评级。

　　目前公司的股价远高于我们的预测，这和整个证券市场正在经历前所未有的大牛市是分不开的。公司的股价已经脱离了产业价值被明显低估的区间。对公司的部分土地、金融资产等要素的资产公允价值的关注将容易诱发股价呈现事件驱动型走势。这些资产的处理有利于公司业务的调整和壮大。比如土地要素。市区300亩土地价值估计为9亿元(另根据2006年年报，公司土地使用权原来价值2.26亿，公司拟以公允价值模式计量的投资性房地产账面价值为6075万，评估值为2.5亿元，增值了300%),每股内含土地价值约为人民币2元。市区土地的处理有利于公司生产布局的调整，这种调整是必然的，但具体时点判断较难把握的。

　　相信品牌的力量目前公司的市值仍低于公司的品牌价值。公司目前的总市值约为40亿元，并未反映其潜在的盈利能力，仍有提升的空间。

　　从中期政策趋势来看，医药营销环节的反商业贿赂、通用名处方制度即将出台（5月1日后实行）、企业自主创新能力环境的改善有利于企业开发出具有竞争壁垒的临床药物新品种，从而提升公司的盈利能力。从医院的自身发展逻辑来看，微观竞争环境的激烈和政府出台系列限价措施也使大多数基层单位经营陷入困境，大乱之后必有大治。政府补贴到位、医药分开、通用名处方制度等系列政策的出台将使分割的药品市场得到统一，医药分开和中低端药品市场的崛起将使类似与白云山的品牌药企获得崛起的机会。

　　国内许多知名企业品种众多，但其产品的市场份额在零售渠道要远高于医院市场，而医院市场占据全部药品销售额的80％以上，除了外资的专利药市场份额相对集中外，大多数仿制药的市场份额并不高。我们预测价位适中的中低端药品市场将向有品牌内资企业集中，医院市场整体促销费用的下降、学术推广取代带金销售等整顿措施有利于国内品牌企业市场份额的迅速提升。目前处方药销售渠道主要为三种营销模式，即高毛利、高营销、高研发、高回报的专利药物销售模式，药品处于专利保护期是其主要特征，其高端市场为外资企业占据；高毛利、超高营销、低研发、中等回报的非专利药带金销售模式，特点是代金销售味较浓，产品主攻医院，国内药企占据医院市场的主导地位，盈利模式类似于图中的快速消费品；中等毛利、低营销、中等研发、中等回报的非专利药自然销售模式，医院和零售渠道并重，国企背景的药物品种占据主导地位。我们认为非专利药自然销售模式市场份额将稳步扩大，白云山将面临较好的发展机遇。

　　作为证券投资者，医改进程的复杂性、职工利益调整的渐进性、制药行业竞争的同质化远非被动投资者所能左右。公司品牌的价值需要长时间的进程才能充分挖掘，公司的股价和目前所处的发展阶段是匹配的，公司股价已脱离严重低估的阶段。预测公司2007年和2008年的销售收入分别为30.2亿和35.6亿元，而净利润分别为1.38亿和1.89亿元，每股收益分别为0.29元和0.40元。下调公司投资评级为谨慎推荐。

　　作者：刘彦明 银河证券