招商证券：金马集团 收购鲁能晋北眉山启明星铝业股权

　　分析要点：

　　1、金马集团目前总股本为1.5075亿股，其中无限售流通股为1.0874亿股，总资产为6.49亿元，其中货币资金为5.60亿元，净资产为3.52亿元。目前鲁能集团通过鲁能矿业和鲁能发展持有公司36.42%的股权。

　　2、金马集团自2001年被鲁能集团旗下公司收购以来，主要是通过控股62%的山东英大科技有限公司从事电力通信业务，山东英大科技有限公司的具体业务是：管理并经营山东电力集团公司总部至各市地的通信网、计算机广域网等网络基础设施；负责山东电力集团公司通信网络、信息化建设的规划、管理、实施和运行维护；负责山东电力集团公司通信、信息市场的开发管理工作等。该业务最近三年发展比较稳定，收入稳定在2亿元左右，毛利率在70％左右，给公司贡献的净利润在5000万元左右。

　　3、虽然公司目前的资产状况良好，业绩稳定，现金充足，但是由于电力通信业务一方面关联交易比例较高，另一方面未来竞争也比较激烈，因此公司董事会计划以1.12亿元通过收购鲁能晋北持有的眉山启明星铝业公司40%的股权进入铝行业，该议案已经于4月26日股东大会通过。

　　4、鲁能集团在铝行业的资产主要是鲁能晋北铝业公司和其控股的眉山启明星铝业公司。鲁能晋北铝业公司成立于2002年10月31日，目前注册资本金为9.47亿元。鲁能晋北铝业公司总体规模为：年产360万吨铝土矿、300万吨氧化铝、50万吨电解铝、40万吨铝材和8×300MW热电联产机组，在规划期内基本形成“煤—电—铝”和“铝土矿—氧化铝—电解铝—铝材加工”两条完整产业链，其中一期年产100万吨氧化铝工程总投资约57亿元，从2004年10月16日开工建设，经过19个月紧张施工，于2006年5月25日投产。鲁能晋北铝业公司铝工业项目被列为山西省调整产业结构、建设新型能源和工业基地的重点工程，2005年被列入国家规划建设的八大铝工业基地之一。眉山启明星铝业公司成立于2006年8月16日，目前注册资本为2.34亿元，其中鲁能晋北铝业公司持有65%的股权。本次收购完成后，金马集团将持有眉山启明星铝业公司40%的股权，成为其第一大股东，鲁能晋北铝业公司持有25%的股权。眉山启明星铝业公司投资的项目为国家发改委授权四川省发展计划委员会川计产业（2003）807号文批复的25万吨电解铝项目的二期12.5万吨工程，该项目建设规模为12.5万吨电解铝（实际规模可能达到13.7万吨），共安装300ＫＡ槽168台，预计2007年5月建成陆续投产，2007年底达产。

　　5、公司在本次资产收购公告中明确指出：“鉴于晋北铝业制定了进入电解铝行业的规划，因此本次交易完成后，存在潜在同业竞争的可能，到时公司及实际控制人将采取相关措施加以消除”。因此我们从逻辑上判断，不排除公司未来继续收购鲁能晋北铝业公司持有眉山启明星铝业公司25%的股权和鲁能晋北铝业公司未来建设的电解铝项目的可能性，但是是否能够成为现实，还是要以公司的公告为准，建议投资者密切关注公司的相关公告。6、我们预测公司07－09年电力通信业务给公司EPS的贡献为0.25、0.26、0.26元。眉山启明星铝业公司07－09年电解铝产量为5万吨、12.5万吨、13.7万吨，净利润为1.1亿元、2.85亿元、3.15亿元，按照公司持有的40%的股权计算，眉山启明星铝业公司07－09年给公司EPS的贡献为0.29元、0.76元、0.84元。因此我们预测公司07－09年EPS为0.54元、1.02元、1.10元。根据目前的市场估值水平和公司的发展前景，我们给予公司电力通信业务08年35倍左右的PE，电解铝业务08年20倍左右的PE，给予公司强烈推荐的投资评级，未来一年的目标价位为23.00－25.00元。

　　7、风险提示：1、北京国源联合有限公司收购鲁能集团的行为，已构成对广宇发展、金马集团、鲁能泰山3家上市公司的间接收购，北京国源联合有限公司应根据《证券法》等法规的规定履行相应义务，但国源联合在收购鲁能集团过程中，未向证监会提交任何有关收购的申请文件，因此证监会责令国源联合予以改正，并于5月31日之前提出整改方案。北京国源联合有限公司的整改给上市公司可能带来的风险；2、眉山启明星铝业公司建成投产和达成是否能按期带来的风险；3、未来电解铝和氧化铝价格波动带来的风险。

　　作者：张镭 招商证券