电力行业：整体上市预期增强 推荐4只龙头股

　　电力需求快速增长：2007年1-3月份，全国全社会用电量7189亿千瓦时，同比增长14.92%。我国经济快速增长拉动电力需求，预计全年用电量的增长将不低于14%。顶点财经

　　电力生产：1-3月份，全国发电量7012亿千瓦时，比去年同期增长15.5%；全国发电设备累计平均利用小时为1174小时，比去年同期下降64小时。

1~3月份，全国新增生产能力1313万千瓦。我们认为2007年依然是电力设备投产的高峰，预计全年将有9500万千瓦的机组投产，同时将有500~1000万千瓦的小机组被淘汰。综合电力的供需状况，我们预计全国发电设备平均利用小时下降150~200小时，2008年有望触底回升。

　　电煤价格走势：2007年1季度，煤炭价格呈现冲高回落走势。我们认为总体上煤炭供需基本平衡，略显宽松的格局，同时煤炭生产成本增加对煤价有一定支撑作用，预计2007年全年的煤价走势是维持高位，小幅波动。

　　近期行业重大事件：近期，国家发改委发出《关于降低小火电机组上网电价促进小火电机组关停工作的通知》，要求各地将高于燃煤标杆电价的小机组上网电价降至标杆电价。我们认为降价将加快淘汰小机组进程，有利于缓解大机组利用小时下降的趋势。

　　《关于“十一五”深化电力体制改革的实施意见》发布：我们认为《意见》对电力行业的发展产生重大影响：（1）解决电源结构不合理，将有利于大型高效、节能机组以及可再生能源发展；（2）环保节能成为电力工业的重要任务；（3）国有发电企业整体或主营业务上市加快步伐；（4）“竞价上网”的改革更慎重。顶点财经

　　电力央企资产注入与整体上市分析：央企整体上市是近期证券市场的热点。我们认为在央企资产注入与整体上市热潮中，应关注国电电力、国投电力、长江电力以及华电国际。

　　电力需求快速增长2007年1-3月份，全国全社会用电量7189.12亿千瓦时，同比增长14.92%。其中，第一产业用电量151.21亿千瓦时，同比增长3.5%；第二产业用电量5470.08亿千瓦时，同比增长16.86%；第三产业用电量733.80亿千瓦时，同比增长10.77%；城乡居民生活用电量834.03亿千瓦时，同比增长8.85%。

　　2007年第1季度全国用电需求快速增长，主要是受经济拉动的影响。从最近公布的宏观数据来看，2007年第一季度我国GDP同比增长11.1%，较去年4季度10.4%的增速大幅上升了0.7个百分点，我国规模以上工业企业增加值同比增长18.3%，较上季度14.8%的增速大幅上升了3.5个百分点。

　　我国正处于重化工业时期的初期，根据国际经验，重化工业时期的电力消费弹性系数一般都大于1，我国在“十一五”期间的电力弹性系数应当在1.1~1.3之间。最近的经济蓝皮书预计2007年中国GDP增速将略高于2006年的10.7%达到10.9%。据此预测，2007年我国电力需求增长应不低于14%。

　　电力生产1-3月份，全国发电量7011.71亿千瓦时，比去年同期增长15.5%。其中，水电667.54亿千瓦时，同比增长6.3%；火电6195.27亿千瓦时，同比增长17.1%；核电116.75亿千瓦时，同比减少7.1%。

　　水文情况：从4月1日全国422座大型水库的蓄水总量来看，总蓄水量达到1725亿立方米，比多年平均水平多300亿立方米。而全国主要江河1-3月来水量与多年平均相比也有所增加，因此我们对2007年的水电发电量较为乐观。

　　从发电小时看，2007年1-3月份，全国发电设备累计平均利用小时为1174小时，比去年同期降低64小时。其中，水电设备平均利用小时为570小时，比去年同期降低34小时；火电设备平均利用小时为1302小时，比去年同期降低84小时。

　　1~3月份，全国新增生产能力（正式投产）1312.82万千瓦。其中水电32.26万千瓦，火电1259.43万千瓦。2007年依然是电力设备投产的高峰，据电监会预计，2007年中国将新增投产发电装机9500万千瓦，到年底全国装机总容量有可能突破7亿千瓦。

　　同时，为实现我国政府提出的节能降耗目标，我国政府也加大了关停小火电的力度。根据“十一五”规划纲要，到2010年我国单位ＧＤＰ能耗要比2005年下降20%左右，主要污染物排放总量减少10％，为此在“十一五”期间，我国将关停5000万小机组以上燃煤小机组，以确保实现节能减排目标。预计2007年将有1000万千瓦的小机组被淘汰。

　　综合我国电力的供需状况，以及新建电源和关停机组的情况，我们预计2007年我国电力装机容量增长14%~15%，全国发电设备平均利用小时下降150~200小时，在2008年以后全国发电设备利用小时有望触底回升。

　　电煤价格走势2007年一季度，我国煤炭价格呈现冲高回落走势。其中，山西坑口价在2月中旬达到1季度价格高点，而秦皇岛平仓价格在1月中下旬达到价格最高点。二季度是传统的电煤淡季，预计价格将继续回落。顶点财经

　　图1：山西动力煤坑口价走势图

　　从2007年全年走势看，我们认为煤炭价格可能维持高位，小幅波动。从煤炭供需来看，一方面，煤炭产量继续保持较快增长态势，1-2月份全国原煤产量累计完成31682.2万吨，同比增加5061.9万吨，增长了15.7%，加之铁路、水路运力明显增加，煤炭供给较为宽松；另一方面，煤炭下游的电力、钢铁、建材、化工等行业目前的产能高速增长，下游行业的需求强劲，总体上煤炭供需将呈基本平衡、略显宽松的格局。从成本上看，已经在征收的煤矿生产安全费和煤炭资源税，加之可能征收的探矿权和采矿权价款，将使得煤炭企业政策性成本增加，对煤炭价格具有一定的支撑，因而煤炭价格2007年将维持高位、小幅波动的走势。

　　图3：全国煤炭工业原煤产量

　　加快关停小机组4月5日，国家发改委发出《关于降低小火电机组上网电价促进小火电机组关停工作的通知》（特急发改价格2007703号），要求各地把单机容量5万千瓦以下的常规火电机组，运行满20年、单机10万千瓦级以下的常规火电机组，按照设计寿命服役期满、单机20万千瓦以下的各类机组，其上网电价高于当地燃煤机组标杆上网电价的，均列入降价范围。其中，2004年及以后投产的小火电机组，其上网电价高于燃煤机组标杆上网电价的，一律降低到标杆上网电价水平；2004年以前投产的小火电机组，上网电价低于燃煤机组标杆上网电价的，维持现行电价水平不变；高于标杆电价的，分步降低到标杆电价水平。

　　我们认为，在“十一五”规划中，我国政府提出要降低单位GDP能耗20%，减少污染排放总量10%的目标。2006年，我国经济社会发展绝大部分目标超额完成，而节能减排目标没有实现。电力工业一直是能耗和污染大户，电力工业实施“上大压小”，加快关停小火电机组，对于实现“十一五”能源消耗和主要污染物排放总量控制目标具有重要意义。

　　该通知的出台，反映我国政府加快淘汰小机组的力度。根据规划，在“十一五”期间，我国将关停小火电5000万千瓦。淘汰小机组将有效缓解大机组利用小时下降的趋势。

　　《关于“十一五”深化电力体制改革的实施意见》4月16日，国务院办公厅转发《关于“十一五”深化电力体制改革的实施意见》。

　　提出：“十一五”时期重点解决电源结构不合理、电网建设相对滞后、市场在电力资源配置中的基础性作用发挥不够等突出问题。“十一五”期间的主要任务是：

　　（一）抓紧处理厂网分开遗留问题，逐步推进电网企业主辐分离；（二）加快电力市场建设，优化调度方式，着力构建符合国情、开放有序的电力市场体系；（三）继续深化电力企业改革，培养合格的市场主体；（四）继续深化电价改革，逐步理顺电价机制；（五）研究制定输配电分开方案，稳步开展试点；..（八）进一步转变政府职能，完善核准制度，健全监管体制。

　　《关于“十一五”深化电力体制改革的实施意见》为“十一五”期间电力行业的发展指引了方向。我们认为对电力行业的影响将有以下几点：

　　解决“电源结构不合理”，主要措施是（1）加快淘汰小机组；（2）鼓励可再生能源、清洁能源建设。这将有利于以大型高效、节能机组为主要机型的电力上市公司（如五大发电集团等），以及以清洁能源为主的上市公司（如金山股份、宝新能源。

　　节能环保已成为电力工业的一项重要任务。在构建“符合国情、开放有序的电力市场体系”中，将“建立并实施节能、环保、经济的发电调度方式”，“优先调度可再生能源、核电等清洁能源发电，鼓励高效、环保机组多发电”；在深化电价改革，逐步理顺电价机制中，要“实行有利于节能、环保的电价政策，全面实施激励清洁能源发展的电价机制，..研究制定发电排放的环保折价标准”。在“十一五”期间，可再生能源、清洁能源将会迎来发展良机，将有迅猛的发展。

　　国有发电企业整体或主营业务上市加快步伐。意见中提到要“加快国有电力企业股份制改革，支持国有发电企业整体或主营业务上市、引入战略投资者，实现产权多元化”。我们认为以“十一五”电力改革为契机，电力板块资产注入或整体上市将会加速。

　　“竞价上网”的改革更加慎重。在意见中，提出要“构建符合国情、开放有序的电力市场体系”，将“完善市场运营规则和监管办法，处理好电源、调度、售电之间的关系，逐步实现发电企业竞价上网”。从我国竞价上网的实践来看，前期进行试点的东北电网、华东电网的实验结果并不理想，考虑到我国幅员辽阔，各地电力市场各不相同，难以用一种模式适应各种状况，而且从国际上看，“竞价上网”的模式还有诸多问题需要解决，因而政府在“十一五”期间对于“竞价上网”会更慎重。

　　电力央企资产注入与整体上市整体上市和资产注入已成为中国证券市场近期的热点。我们认为，以“十一五”深化电力企业改革为契机，电力板块资产注入或整体上市将会加速。国电电力4月16日发布公告，将收购母公司六项电力资产为开端，拉开了电力板块整体上市和资产注入的帷幕，也引发了市场对其他电力公司资产注入或整体上市的期待。在此我们主要分析电力央企整体上市或资产注入的可能性。

　　五大集团：从装机容量来看，五大电力集团可控装机容量为3.28亿千瓦，而旗舰上市公司装机容量为6765万千瓦，占五大电力集团总装机容量的28.4%。但从利润看，旗舰上市的利润总额合计为161亿元，占五大集团利润总额的62%。

　　五大集团旗舰公司的盈利能力远超其母公司，换言之，旗舰上市公司拥有的都是集团内部的优质资产。因此，我们认为在目前状况下五大集团实现整体上市有一定的难度，更可行的方案是资产逐步注入。

　　分别来看，华能国际、大唐电力的利润总额均已占集团公司的80%以上，大规模注入资产的可能性不大；中电投的旗舰公司中国电力目前在香港上市，是否回归尚不得知。华电集团已宣布，将争取“十一五”期间整体上市，而华电集团总体的资产质量不高，2006年的净资产收益率仅3.3%，在目前整体上市有较大的难度，因此更有可能采取逐步向华电国际注入资产方式最终实现整体上市的方式，而华电国际的装机容量仅占集团的23.5%，利润总额占集团的36.7%，因而资产运作的空间很大；同样，国电电力的装机容量仅为集团的23%，利润总额不足集团的1/2，而且国电集团也明确提出把国电电力作为整体上市的平台，因而从长期来看，国电电力的发展空间很大。

　　数据来源：电监会光大证券除五大集团以外，值得关注的电力央企还有国投电力和长江电力。目前，国投公司拥有2000多万千瓦的优质电力资产，其中包括四川二滩水电开发有限责任公司、云南大朝山水电有限公司、广东抽水蓄能发电有限公司等公司股权，国投电力的装机容量约占集团的30%。2006年国投电力增发收购厦门华夏、淮北国安、国投北部湾三公司的股权，增厚上市公司业绩。预计国投公司仍将逐步向国投电力注入电力资产。

　　长江电力：三峡电站共有26台机组，总装机容量为1820万千瓦，预计将于2008年底全面投产，而目前长江电力仅拥有其中的6台机组，未来收购的空间很大。

　　2007年5月，长江电力的认购权证存续期即将期满，预计公司将至少收购2台机组。在短期之内，公司再推出其他的融资方案估计有一定难度，但公司的前景值得期待。

　　总体来看，在电力央企整体上市或资产注入中，值得长期关注的公司是国电电力（600795）、国投电力（600886）、长江电力（600900）、华电国际（600027）。

　　作者：崔玉芹 光大证券