光大证券：中国铝业 锐意一体化的铝行业巨擘

　　世界级的铝生产商：中国铝业是全球铝行业的领导厂商，其电解铝、氧化铝的产量为169.6万吨（并表公司产量）、952万吨，分别位居全球第四、第二。自99年以来，公司的盈利能力和增长速度都远远超过了规模更大的美铝和加铝，随着公司扩产计划的推进，在全球铝行业内的地位有望进一步提升。

　　扩张助推一体化进程深化：中国铝业的业务贯穿铝土矿开采、氧化铝生产和原铝生产，其一体化的程度随着公司的扩张不断深化。同时，公司借助集团公司的支持，计划在2010年将氧化铝和电解铝的产能分别扩张至1700万吨和500万吨，并有望在未来收购集团公司80万吨的铝加工产能。

　　中国铝需求有望保持旺盛：随着大宗商品价格的不断抬升，铝价因其涨幅较低而取得了替代其他金属的良机。同时，中国不断深化的城市化和重工业化进程也保证了铝消费的持续高速增长。07年一季度，中国铝及铝材的表观消费量同比增幅达到42.46%和34.02%，我们预计全年消费增幅将达到30％以上，再一次超过市场的预期。

　　公司理应获得较高的溢价：中国铝业作为中国最大、世界领先的铝业巨擘，其对资源的控制和产业链的完整程度都优于国内的竞争对手。同时，公司在各产业链环节的扩张也将随着收购、新建项目而展开。因此，我们认为公司应该享有比行业均值更高的估值水平。目前，A股铝行业可比上市公司的07年平均P/E已经超过15倍，我们认为以2007年25倍P/E对公司进行估值较为合理，目标价格为19.5元。

　　公司采取换股的方式自H股回归A股：中国铝业股份有限公司（下简称“中铝股份”或“公司”）是中国规模最大的氧化铝和电解铝生产商，主营业务为铝土矿开采，氧化铝、电解铝的生产和销售。公司于2001年12月11日、12日分别在纽约证交所和香港联交所上市，后于2004年1月和2006年5月在香港进行了增发。本次A股发行采取与兰州铝业和山东铝业换股的方式进行，换股比例为兰州铝业流通股1换1.8股、兰州铝业非流通股1换1股、山东铝业流通股1换3.15股。除山东铝业极少数股份（3540股）采取现金选择权（16.65元/股）外，A股发行股份数为12.37亿股，占发行后总股本（128.87亿股）的9.60%。公司实际控制人为中国铝业公司（下简称“中铝集团”或“集团公司”），本次A股发行后股权占比为35％。

　　国内铝行业龙头地位不可撼动：公司的铝土矿资源、氧化铝产量和电解铝产量均为全国第一。其中，控制铝土矿资源量为6.3亿吨，占国内总量的24.75％；2006年氧化铝和电解铝产量分别达到952.5万吨、169.6万吨（并表公司产量），占国内总量的72.61%和18.23%。如考虑公司相对控股的兰州铝业（持股28％）

　　和焦作万方（持股29％）的全部产量，电解铝产量达到209.33万吨，国内占比为22.51%。

　　世界级的铝生产商：公司氧化铝产量稳居世界第二、电解铝产量也上升到世界第四。在此基础上公司仍未停止扩张的步伐，其长期发展战略为：优先发展氧化铝，创造条件发展原铝，跨越式发展铝加工，有选择发展铝工业相关产业，并力图通过加大获取国内外铝土矿资源力度和加强铝加工技术的引进开发来实现这一战略。公司力争在2010年达到氧化铝产能1700万吨（含海外400万吨）

　　和电解铝产能500万吨，进一步提升公司在全球铝行业的地位。

　　中国铝业不仅在规模上进入了世界铝业的前列，其盈利和增长情况也远远超出其竞争对手。在美铝、加铝和公司的情况对比中我们可以看到，公司的ROE、毛利率无论在某一时点或是时间段，都是最为优秀的。难能可贵的是，作为如此庞大规模的企业，公司自99年以来的销售增长率均值达到了25.28%，高于加铝的18.11%和美铝的9.77%，表现出相当高的成长性。

　　铝土矿和氧化铝业务：全球布局，拓展资源世界范围内的铝土矿资源相当丰富：铝是地壳中含量最为丰富的金属，占地壳总重量的7.5%，差不多比铁含量多出一倍。适合工业开采的矿石品种有铝矾土、霞石、明矾土等，其中铝矾土应用最为普遍。一般而言，2吨铝土矿能够提炼出1吨的氧化铝，而2吨的氧化铝能够提炼出1吨的电解铝，因此，铝土矿的需求大致为氧化铝产量的两倍，原铝产量的四倍。根据USGS的统计，全球铝土矿基础储量达到320亿吨，其中能够经济开采的储量为250亿吨，以2006年全球氧化铝产量5840万吨计算，足以支撑200多年的使用。在全球的资源和产量分布上，澳大利亚排名第一，占比分别达到23%和35%，巴西、几内亚、牙买加等国也处于领先的地位。中国资源占比为3%不到，居世界第六；但产量占比达到了11%，仅次于澳大利亚和巴西。

　　国内铝土矿无法满足国内需求：从资源量而言，国内铝土矿资源达到25.45亿吨，以2006年2000万吨的氧化铝产量计算，国内铝土矿资源完全可以称得上丰富。但从构成来看，我国的铝土矿质量较差，加工困难、耗能大的一水硬铝石型矿石占98％以上，目前仅有中铝仍在使用的烧结法和混联法能够较好的处理，这也是中铝多年垄断国内氧化铝生产的关键因素。

　　一般而言，拜耳法适用的铝土矿需要铝硅比大于8～10，联合法为5～7，而烧结法仅为3.5～5.0。在上述三种方法中，烧结法的能耗最高，而拜尔法的能耗仅为混联法的一半不到，国内近年新增的非中铝氧化铝厂均采用了这种技术。

　　随着新增产能的释放，国内的少数优质铝土矿价格飞涨，河南地区2006年价格已经翻番。同时，由于国外的铝土矿多为适合拜尔法生产的三水铝石和一水软铝石，这直接导致了我国进口铝土矿数量的惊人飙升——仅2007年3月，单月的进口量就达到了177.4万吨，而2005年全年的铝土矿进口也不过216.6万吨。

　　公司的海外战略进展顺利：全国铝土矿资源分布高度集中，山西、广西、河南和贵州4个省占全国的90％以上，探明储量分别占全国的第一至四位，公司现有的氧化铝产能多建设在铝土矿的资源大省，布局合理。为了进一步控制优质的铝土资源，支持公司的后续发展，中国铝业开始了海外的资源布局，在政府的大力支持下，积极介入澳大利亚、巴西、几内亚和越南等地的项目并有所斩获。

　　2006年11月，在中共中央总书记、中华人民共和国国家主席胡锦涛访问越南期间，中国铝业和越南煤炭矿产工业集团签署了合作开发越南多农省铝土矿项目的合作协议，这也是迄今为止中越两国间最大的投资合作项目。该项目包括铝土矿开采及氧化铝生产，首期规模为年产氧化铝190万吨，二期规划发展到400万吨。预计于2007年8月完成可行性研究报告并获得批准，年底前完成中越两国政府对合资协议的批准。

　　在2005年9月正式参与竞标后，公司于2007年3月和澳大利亚昆州政府就奥鲁昆铝土矿项目（估计资源量约4.2亿吨）开发在澳大利亚昆士兰州首府签约，正在澳大利亚进行访问的中共中央政治局委员、国务院副总理曾培炎出席了签字仪式。项目计划建成年产210万吨的氧化铝厂及1000万吨铝土矿山和相关设施，项目总投资约30亿澳元，计划在2010年贡献盈利。

　　同时，公司与巴西淡水河谷公司正在研究合作建设ABC氧化铝厂，项目规划规模为720万吨/年，其中一期投资10亿美元，规模180万吨/年。另外，公司在几内亚进行的铝土矿勘探已全面展开现场工作，预计总资源量将达到10亿吨。

　　可以看到，公司的全球布局与国内布局有相似之处，均为在储量富裕地区抢占资源、开设氧化铝生产企业，并相机进行电解铝项目的建设。我们认为随着公司海外资源扩张的顺利实施，能够让公司更多的采用成本低廉的拜尔法工艺，从而充分发挥国内人力成本低的优势，更好的降低成本，提升竞争实力。

　　电解铝业务：扩产和收购，宏观调控下的扩张国内电解铝宏观调控压力较大：2007年4月2日，发改委发布了《国家发展改革委关于进一步贯彻落实加快产业结构调整政策措施遏制铝冶炼投资反弹的紧急通知》；2007年4月9日，发改委和电监会联合发布了《国家发展改革委、国家电监会关于坚决贯彻执行差别电价政策禁止自行出台优惠电价的通知》。两份通知重申了国家近年来的宏观调控政策，强调运用行政的手段，从土地审批、环保检查、融资控制、差别电价等多方面打压行业的盲目建设和落后产能的重启，这延续了一直以来国家对铝冶炼行业的调控。

　　从文件出台的密集程度和措辞的严厉程度来看，国家调控铝冶炼行业的力度相当的大。由于电解铝生产是耗电大户，2005年的电力消耗占整个有色行业的80％，电解铝产量的扩大不利于我国节能降耗的指导方针的贯彻；同时，我国是电解铝的净出口国，这也同我国有色金属行业保证自给，限制出口的原则不符。

　　今年头两个月，我国铝冶炼行业固定资产投资同比增长124.2%，一些闲置的产能也在开始启动。我们认为，如果这一趋势不能在接下来的两个月内得到扭转的话，国家可能出台上调出口关税等更加严厉的调控手段。

　　考虑到电解铝行业的准入门槛并不高，政府严厉的宏观调控将提高行业的政策门槛，并淘汰一部分落后产能。长期而言，这一方面将提升行业的竞争能力，另一方面对现有的公司而言是一种保护。

　　公司电解铝产能增长迅速：随着2005年国内电解铝行业进入全面亏损，中国铝业悄然加快了整合的速度。凭借公司的行业地位和对氧化铝近乎垄断的优势，这次整合进展相当顺利，公司电解铝产能由2004年底的83.32万吨，增加到2006年底的248.12万吨。其中，仅2006年公司就收购了六家企业近百万吨的电解铝产能，斩获颇丰。

　　随着2006年铝价的上涨和氧化铝价格的回落，电解铝企业的盈利能力有了大幅的改善，公司的并购计划也放缓了步伐。目前，公司电解铝产能主要的途径是收购集团公司的资产——包头铝业30万吨，焦作万方27.2万吨（另有17万吨的铝合金项目）、连城铝业27.7万吨、铜川鑫光27万吨，共128.9万吨。另外，公司自身资产具有明确扩产计划的有兰州铝业26万吨，抚顺铝业19万吨。公司计划到2010年底将产能扩张至500万吨，我们认为达成这个目标的可能性较大。

　　另外，公司于2007年4月18日出具《关于避免同业竞争的补充承诺函》，承诺将于2007年年底前收购连城铝业的原铝业务，在本公司A股上市后一年内解决与铜川鑫光的同业竞争问题，在公司A股发行后择机整合包头铝业的原铝业务。

　　深加工业务：预期集团资产注入，但近期内可能较小集团注入深加工资产的可能性较大：我们认为公司将会在未来收购集团公司的铝加工资产。公司在招股说明书中披露，目前公司和集团正在协商有关铝加工业务的整合方案，将尽快启动铝加工业务的整合工作，集团正在进行部分下属铝加工企业股权关系的优化调整工作，以便于公司适时收购。集团公司现有铝加工产能80万吨以上，是以规模计全国最大的深加工企业，若将深加工资产注入上市公司，则既可以延伸公司的产业链，又可以借助资本市场进行发展。

　　深加工业务收购的时机尚不成熟：目前集团公司共有四家主要的公司专注于深加工业务，2006年产量合计达到47.43万吨。但考察这四家企业的盈利状况后我们发现，其总体ROE仅为4.97%，甚至低于银行的贷款利率。作为净资产达到36.64亿元的资产，我们认为即使以净资产价格注入上市公司，其收购P/E也达到20倍，对公司业绩的提升作用不大。因此，我们认为目前注入深加工业务的时机尚不成熟。观察ALCAN的板块业务盈利我们可以发现，其深加工板块的盈利能力明显低于氧化铝和电解铝，当然其中存在周期的因素，但也印证了我们的观点，即目前深加工业务的整体盈利能力较为一般。

　　中国铝需求有望保持旺盛铝的用途相当广泛：铝是在人类消费量最大的有色金属，在所有金属中其产量和消费量仅次于钢铁。铝的密度小，仅为水的2.7倍；强度高，某些高强度铝合金的机械强度超过了结构钢；铝没有磁性，在低温下（－198℃）也不变脆，仍具有较好的机械性能；铝可以轧成薄板和箔，拉成细丝，挤压成各种复杂形状的型材，其延展性能很好；铝在空气中能与氧迅速化合，生成一层致密而坚硬的氧化铝薄膜，厚度为0.005～0.02微米，成为铝的天然保护层，阻止铝继续氧化，因而具有好的抗蚀性能；铝的导电、导热性好，导电率相当于国际标准退火铜的64.94%，约为银的一半，如果就相同重量而言，铝的导电能力超过铜。

　　在用途上，铝作为轻型结构材料，海、陆、空各种运载工具，特别是飞机、导弹、火箭、人造地球卫星等，均使用大量的铝，一架超音速飞机的用铝量占其自身重量的70%，一枚导弹用铝量占其总重量的10%以上；用铝和铝合金制造的各种车辆，可以减少能耗，其所节省的能量远远超过炼铝时所消耗的能量；在建筑工业中用铝合金做房屋的门窗及结构材料；用铝制作太阳能收集器，可以节能；在电力输送方面，铝的用量居首位，90%的高压电导线是用铝制作的；在食品工业上，从储槽到罐头盒，以至饮料容器大多用铝制成。

　　国内需求快速增长：2006年，我国铝的表观消费量为869.31万吨，同比增长29.31％；铝材表观消费量为743.45万吨，同比增长26.77％。2007年一季度，我国的铝及铝材的表观消费量分别达到271.92万吨和185.62万吨，同比增幅分别为42.46%和34.02%，增速较去年有进一步的增长，我们认为今年我国的消费增幅可能再一次超出市场的预期，达到30％以上。近年我国铝消费增长如此迅猛的原因，在于随着我国城市化进程的加快，从而引发电力、建筑、交通等方面的投资需求的较快增长。

　　“十一五”规划纲要中，为实现可持续发展，解决发展中出现的瓶颈问题，我国明确提出了加大电力和交通运输业的投资力度。在电力投资方面，“十一五”期间，我国电网建设总投资将超过1万亿元，其中国家电网公司计划投资为8500亿元左右，南方电网为2340亿元，为我国“九五”末到“十五”初进行的三年大规模城乡电网建设、改造总投资的2倍多，作为输电线使用的主要金属，铝的消费必定会有成比例的提升。而在公路建设方面，“十一五”目标为全国公路总里程达230万公里，增长19.79%；高速公路里程达6.5万公里，增长58.54%；二级及以上公路里程达45万公里，增长40.63%。随着公路覆盖面和等级的提升，我国的汽车消费会得到有力的推动，间接推动铝的消费。

　　替代效应正在发生：大宗原材料价格的高涨带动了一系列替代效应的发生，这些替代效应的发生的原因之一是能源价格的高涨使得原本不甚经济的节能产品获得了更多的市场，另外一个重要的原因在于原材料价格涨幅的巨大差异使得其间的比价关系发生了变化。随着大宗原材料价格的高位保持，这种替代效应的效果开始逐步显现出来。

　　首先受到高油价冲击的是汽车制造领域，汽车制造商们在降低油耗方面采取了一系列的措施。而汽车轻量化无疑是相当有效的措施，因为根据研究表明，汽车的自身质量每减少10％，油耗可降低6％－8％，在实际工业化生产中，铝及铝合金的应用已经相当普遍，目前每车耗铝量约为115公斤。虽然铝价与镀锌板之间仍存在较大的价差，但铝密度（2.78·g/cm3）是钢密度（7.8·g/cm3）的35.64%，意味着同等体积的两种金属的价差远远小于同等质量金属的价差。在车身中使用更多的铝在技术上没有任何障碍，事实上全铝车身的汽车早就已经出现，我们熟悉的奥迪A8就是其中的代表。以2005年世界汽车6647万辆计算，每车使用铝增加15公斤带来的铝需求就是100万吨。

　　替代效应最为明显的领域是线缆制造业。由于铜的比重为8.96克/立方厘米，是铝（2.7克/立方厘米）的3.65倍，而铜的电阻率为0.01851Ωmm2/m,是铝（0.0294Ω·mm2/m）的63%。根据国家推荐标准，在20℃时，铜的某截面直流电阻值与对应大两个规格的铝相当，从理论上来说，用铝作为电线电缆的原料比铜划算的多。在实际应用中，由于绕组线对体积的要求相对较高，铝对铜的替代作用不是特别明显；但在电力线和通信线领域，情况则要严重的多。

　　在射频信号传输领域，CCA（CooperCladAluminum，铜包铝）材料对铜的替代能力相当强。铜包铝是在铝或铝钢合金芯材表面同心包覆铜层，按规格的不同，铜重量占比主要在15％－25％之间。由于高频信号传输的趋肤效应，有线电视信号在0.008mm以上的铜层表面传递，铜包铝内导体能完全满足信号传输要求，其信号的传输特性与相同直径线铜体相一致。中国于2000年制定了相应的行业标准SJ/T11223-2000，目前上海、广州、浙江、辽宁等地的有线电视台已经普遍采用了铜包铝电缆，反应良好。

　　铝在电力电缆中的替代作用也有加速的趋势。从物理性质上来说，铜的氧化物仍旧具有导电能力，在铜线缆老化后仍然不影响用电安全，而这是铝所不具备的。但技术的进步能够部分的解决铝的不足，导致在某些环境下铝对铜的替代发生。从世界来看，法国的电力电缆中有60%以上使用铝，在日美等国的高压、超高压电缆中也有使用铝的情况。随着铜价的高涨和我国科研实力的增强，我国大部分用铜作为导体的情况很可能发生改变。2006年6月10日，大唐电力集团下属的大唐物资公司组织的“铝代铜”电缆推广研讨会在京召开。会议讨论了中国水利电力物资有限公司提出的《电缆铝代铜优化方案及现场安装与维护措施》，并认为其在技术上具有可行性。我们认为，中国在这一领域的替代在今年还没有实质性的影响，但当其一旦取得实质性进展，其影响将较为可观。

　　在对其他有色金属的替代方面，新型铝塑复合管可替代铜水管；铝材及铝合金可以替代不锈钢进行家用电器和器皿的制造；欧洲在近一年的时间内已有几条包装生产线由使用马口铁转而使用铝。

　　估值建议公司理应获得一定的溢价：中国铝业作为中国最大、世界领先的铝业巨擘，其对资源的控制和产业链的完整程度都优于国内的竞争对手。同时，公司在各产业链环节的扩张也将随着收购、新建项目而展开。因此，我们认为公司应该享有比行业均值更高的估值水平。目前，随着A股的不断上涨和市场整体估值水平的提升，整个有色金属板块的估值水平也有所提高，江西铜业的A股价格较H股高出124.21%，而铝行业可比上市公司的07年平均P/E也已经超过15倍。

　　我们认为以2007年25倍P/E对公司进行估值较为合理，目标价格为19.5元。

　　作者：江宇昆 光大证券

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