中投证券：云维股份 定向增发资产注入后经营状况

　　调研目的

　　重点了解云维股份（600725）正定向增发集团资产注入项目的生产经营状况。

　　调研结论

　　既有业务平稳发展。云维股份（600725）隶属云南省煤化工集团，公司既有业务可理解为两块：联碱业务（1套20万吨/年纯碱副产20万吨/年氯化铵——原料工业盐约50%外购于云南盐化（002053），另外购于四川自贡，原料合成氨外购于云维集团；1吨纯碱约需1吨工业盐与0.33吨合成氨）、煤电石化业务（2台电石炉合8.5万吨/年、4条醋酸乙烯合8万吨/年、3条聚乙烯醇合2.8万吨，生产比为电石：醋酸乙烯：聚乙烯醇=2.15：1.85：1，生产过程中醋酸等原料需外购）。

相比较，联碱业务由于规模不大，且原料均需外购，竞争力一般——2006年联碱收入29712万元，占比33%，毛利率15%，未来该业务拓展潜力一般。而煤电石化业务公司正拟拓展：投资约10亿元通过控股80%以上的乙炔化工公司拟建30万吨/年电石与20万吨/年醋酸乙烯，投资约5亿元通过全资子公司化工精制公司建设2.5万吨/年炔醛法BDO，上述项目计划2008年年底建成。

　　集团资产注入增添公司经营活力。云维股份（600725）拟通过定向增发16500万股实现集团焦化资产的上市，如若按计划实施完毕，则云维股份（600725）将分别持有大为焦化公司与大为制焦公司55%与87%股权。前者已拥有105万吨/年焦炭及副产10万吨/年甲醇与1万吨/年粗苯及5万吨/年煤焦油，后者正建200万吨/年焦炭副产20万吨/年甲醇与30万吨煤焦油装置（计划2007年年底建成投产）。由此从业务量上，则云维股份（600725）将成为较为典型的焦化企业，相应既有的联碱与煤电石化业务比重可能会明显下降。值得一提的是，其焦化业务一改其他焦炭企业由于规模小而只焦不化的缺陷，而成功实现既焦又化的资源综合利用优势，而且其焦化业务量已超过山西焦化（600470）。

　　业绩增长可期，成长性尚待观察，暂不予以评级。如果公司定向增得以顺利实施，则且业绩增长显然可期，但由于目前定向增发展正实施中，且大为制焦公司项目仍处建设中，难免存在不确定因素，毕竟从山西焦化（600740）历年经营状况也可略窥焦炭业务的波动性。因此，总体上，公司未来的业绩增长应可预期，但其成长性尚需观察。况且，伴随定向增发完成后公司总股本扩大一倍将带来业绩的明显摊薄，综合目前股价，对其股票暂不予以评级。

　　作者：赵献兵 中投证券

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