东阿阿胶：药中“茅台”前景看好

　　投资要点：

　　2006年东阿阿胶一直处于市场争议中，我们深入研究基本面，在2006年1月9日上调公司股票评级至增持，并在4月、5月、7月三次上调目标价格，我们不断提示投资者公司基本面的良性变化，2006年11月我们将投资评级上调至买入。

　　我们看好阿胶向奢侈品演化的持续定价能力，公司作为药中茅台开始崭露头角，过去50年伴随驴皮价格上升，阿胶出厂价和零售价提升了30多倍，平均每三年提升1-2倍，2007年阿胶每公斤市场零售价300元，政府制定的每公斤最高零售价360元，我们预计5年左右阿胶零售价可能提升1倍，10年左右阿胶零售价可能超过1000元，阿胶出厂价也将同步上扬，定价每公斤1600元的极品阿胶有望在2007年面世，我们预计仅阿胶这一产品2017年就可能为公司贡献8亿左右净利润。因为阿胶2000多年的历史和东阿独特的水资源，公司正在申报中华老字号、国家级非物质文化遗产，公司已跨入我们定义的贵族型企业。

　　2006年5月公司新的经营层上任，走过1年，我们看到公司诸多变化：①发展战略清晰：聚焦阿胶主业，完成第一补血品牌向第一滋补品牌转变。②产品战略明确：资源将主要集中于阿胶、阿胶浆、阿胶补血颗粒和阿胶补血膏4-5个OTC产品，阿胶块走价值回归工程，向奢侈品演化；阿胶浆作为可以报销补品正在深入消费群体，阿胶补血颗粒和阿胶补血膏作为第二梯队OTC产品。③此外公司有一支熟知阿胶特性，渠道和终端营销扎实的管理和营销团队。我们认为公司长期投资价值已经不容市场质疑，公司有望成长为A股大市值医药企业。

　　市场对公司2007年平均盈利预测为0.50元，我们的情景分析显示，正常费用支出情况下，公司2007年每股收益在0.65-0.72元，高出市场平均预测值30％-40％，从企业持续稳定增长考虑，我们认为公司2007年EPS在0.55-0.57元较为可能。公司股票二次复牌和权证上市会有两次抢权，根据股改对价和权证价值，合理股价在39.1-43.2元；DCF估值显示公司合理股价为39元；比较同仁堂、云南白药、片仔癀和广州药业四家资源型中药企业市值，东阿阿胶合理股价在40元。

　　1.投资建议：买入，目标价格39.1-43.2元

　　我们将公司股票目标价格上调至39.1-43.2元，其中50％因素是2100点停牌的东阿阿胶有补涨要求，另外50％则完全是公司基本面在不断超出市场预期，我们很遗憾，停牌5个月之久的东阿阿胶首次复牌可能是天天涨停，二次复牌将可能是一步到位；同时我们也很欣慰，投资者今天所看到的东阿阿胶经营状况，2006年11月公司股票停牌之前我们就不断给市场提示，前瞻性的在10.5元建议增持，并在12元上调评级至买入，而当时市场对这支股票的争议非常大。

　　2006年东阿阿胶都处于市场争议中，我们深入研究基本面，在2006年1月9日上调公司股票评级至增持，我们提示市场公司经营在2005年四季度已经步入良性状况，虽然股权争斗还在继续，但股价在良性的基本面下已被低估；2006年4月20日，我们提示市场公司股权争斗将会在短期内做出结论，并将目标价格上调至9元；2006年5月8日，我们提示市场公司股权纷争化解、阿胶价格上浮，并将目标价格上调至10元；2006年7月6日公司召开新董事会第一次会议，我们将目标价格进一步上调至15元。

　　今天我们对阿胶看法非常简单明了，我们看好阿胶向奢侈品演化的持续定价能力，公司有望成为药中茅台，我们认为10年左右阿胶零售价有望从目前每公斤300元上升至1000元，公司有望成长为大市值医药企业：

　　第一：公司发展战略清晰，聚焦阿胶主业，成为中国第一滋补品牌。

　　第二：公司产品战略明确，资源将主要集中于阿胶、阿胶浆、阿胶补血颗粒和阿胶补血膏4-5个OTC产品，阿胶块走价值回归工程，向奢侈品演化；阿胶浆作为可以报销补品正在进入医院市场，阿胶补血颗粒和阿胶补血膏作为第二梯队OTC产品。阿胶以其原药材优势向奢侈品演化，过去50年阿胶价格上升了30多倍，平均每3年价格提升1-2倍，我们认为5年左右阿胶零售价还将上升1倍，10年左右每公斤阿胶市场零售价将可能从目前的300元达到1000元，同时每公斤定价在1600元的极品阿胶也将在2007年面世。

　　第三：公司有一支熟知阿胶特性，渠道和终端营销扎实的管理和营销团队。

　　1.1盈利预测：07年市场平均预测0.50元，我们高出市场预测30％

　　2007年1月1日公司分别上浮阿胶和阿胶浆出厂价，上浮幅度分别为30％、8.5％、44.6％。市场对公司2007年平均盈利预测为0.50元，我们对阿胶和阿胶浆提价销量各做了5种情景分析，我们认为阿胶销量同比持平、阿胶浆销量同比增长10％是较为可能的情景，根据三种营业费用情景分析，我们得出公司2007年每股收益在0.65-0.72元，同比增长72-89％，高出市场平均预测值30％-40％。

　　我们对公司2007-2009年每股收益预测分别为0.65元、0.88元、1.10元，同比增长72％、35％、25％，但是这仅仅是我们理论上的预测值。

　　从企业持续稳定增长考虑，公司应该在盈利比较好的年份加大市场投入，2007年最终实现0.55-0.57元EPS较为可能，因此我们给出公司2007-2009年盈利预测为0.55元、0.73元、0.96元，同比增长45％、33％、31％，我们的盈利预测假设如下：

　　2007-2009年阿胶销量稳定，但是公司实施价值回归工程，阿胶价格提升30％、20％、15％。2007-2009年阿胶浆销量增长10％，为推动阿胶浆零售价格到位，阿胶浆价格平均提升18％、10％、10％。

　　驴皮成本每年上升10％。

　　第二梯队产品阿胶补血颗粒2007年开始产生收入。

　　公司07、08年在口服液车间上有固定资产投资，完成该项投资后，未来几年都没有大的固定资产支出。

　　1.2估值分析

　　5月8日公司公告股改方案，向流通股东每10股转增4股，并以转增后股本每10股送2.5个百慕大式认购权证，行权价格5.5元，其中转增股本相当于每10股向流通股东送0.925股对价，权证相当于权证上市后投资者每份权证以5.5元低价配股，权证尚需证监会批准。

　　我们根据股改对价对公司合理股价进行了测算，按2007年0.55元盈利预测得出合理股价为26.9元，我们对权证价值做了简单测算，目前没有按模型测算，理论上考虑权证时间价值，权证价值会高于我们目前的简单测算，考虑权证价值合理股价为32.7元，摊薄后每股价格25.5元；按2007年0.65-0.72元测算，合理股价在32.1-35.2元，考虑权证价值合理股价为39.1-43.2元，摊薄后每股价格30.5-33.7元。公司股票二次复牌会有一次抢权，权证上市还会有一次抢权。

　　以2007年0.55元EPS为基准，我们的DCF估值显示公司合理股价为28.1元，其隐含的2007-2009年预测市盈率分别为51倍、38倍、29倍，考虑10转增4股对价，合理股价应该在30.7元，加上权证价值，合理股价为39元。

　　2.药中茅台开始崭露头角

　　过去50多年，阿胶出厂价和零售价提升了30多倍，2007年每公斤市场零售价300元，目前政府制定的最高零售价每公斤360元，我们认为2008年阿胶每公斤市场零售价就可能提升至360元。我们预计10年左右阿胶零售价可能超过1000元，阿胶将向奢侈品演化，具有持续提价能力，公司营销网络健全，渠道和终端工作扎实，东阿阿胶作为药中茅台开始在市场崭露头角。

　　茅台酒消费群体稳固、消费刚性强，和贵州茅台相比较，东阿阿胶有其保健药品的不足之处，虽有稳固的消费群体，但仍需市场持续教育；当然东阿阿胶也有其更为独特优势，阿胶衍生产品作为保健消费品市场容量能够更为有效放大。

　　2.1发展战略清晰，聚焦阿胶主业、做大阿胶品类

　　2006年5月新的经营层上任，走过1年，公司发展战略勾画清晰，聚焦阿胶主业、做大阿胶品类、实施主业导向型的单焦点多品牌战略。从营销、驴皮资源和产品研发等三方面公司薄弱环节入手，提升公司竞争力；因为阿胶2000多年的历史和东阿独特的水资源，公司正在申报中华老字号、国家级非物质文化遗产，深入挖掘阿胶圣药品类价值，塑造东阿阿胶高端品牌形象，完成第一补血品牌向第一滋补品牌转变。

　　营销方面：秦玉峰总经理接手公司后，分别在2006年5月、7月、8月进行了三次营销组织构架大调整，使公司营销组织架构和未来发展相匹配，在进入9月旺季之前基本调整到位。5月进行了人员方面的调整，将资源投入集中于终端；7月进行了渠道调整；8月将进行了办事处调整，完善营销执行力；维护阿胶药品在连锁药店销售、开设店中店、阿胶保健品进入连锁商超特别是华润的销售网络。

　　驴皮资源方面：①将营销网络建设向上游供应链延伸，加强驴皮供应渠道建设，拓展驴皮采购终端网络，最大限度的掌控驴皮资源；②养驴基地运营模式发生质的变化，驴皮仅占驴价值的二十分之一，公司调动资源解决驴肉下游消费，提高驴肉价值，从而提高农民积极性，最新开发了多个养驴基地，保证驴皮资源的可持续再生；③同时公司进一步开拓进口驴皮，现每年可从巴基斯坦进口5000头活驴。

　　研发方面：①继续开发阿胶系列衍生产品，在阿胶的提取技术上进行突破，开发新的剂型，解决阿胶服用不方便的难题，公司最新开发了袋装阿胶粉、新鲜阿胶膏等服用方便的阿胶新剂型；②对阿胶的疗效给出临床机理，从而为营销提供基础，完善质量标准；③加强知识产权保护，扩大DNA鉴别阿胶真伪技术的应用。

　　2.2产品战略明确，阿胶走价值回归工程，向奢侈品演化

　　公司产品战略明确，资源将主要集中于阿胶、阿胶浆、阿胶补血颗粒和阿胶补血膏4-5个OTC产品，阿胶走价值回归工程，向奢侈品演化；阿胶浆作为可以报销补品正在深入消费群体，首先将阿胶和阿胶浆做大，阿胶补血颗粒和阿胶补血膏作为第二梯队OTC产品。为避免资源分散，阿胶保健品将主要依靠阿华保健品公司自身快速滚动发展。

　　阿胶走价值回归工程，以其原药材优势向奢侈品演化，我们预计10年左右每公斤零售价超过1000元，为配合阿胶服用方便公司正在推出阿胶粉、鲜阿胶等方便服用的剂型：阿胶过去50多年上涨了30倍之多，平均每三年价格上涨1-2倍。伴随零售价格上涨，阿胶出厂价也一路上扬30几倍，2004-2007年阿胶出厂价和零售价均同比上升近1倍。我们认为5年左右阿胶出厂价和零售价还将上升1倍，10年左右每公斤阿胶市场零售价将可能超过1000元，甚至价格提升速度可能会远远快于我们预计；同时每公斤定价在1600元的极品阿胶也将在2007年面世，仅阿胶这一产品就将带动公司持续稳定增长。

　　阿胶历史价格变动回顾：随着驴皮价格上涨，阿胶走过了长期持续的提价过程，阿胶在上个世纪50年代零售价8-9元/kg，60年代零售价12-15元/kg，70年代零售价16-20元/kg，80年代零售价30-40元/kg，50-80年代是计划经济，期间价格上涨虽然不能很好说明问题，但90年代进入市场经济后，零售价格上涨更快，90年代初阿胶零售价45元/kg，90年代中期56-60元/kg，2000年零售价上涨至190.8元/kg，2004年零售价227元/kg，2007年零售价为300元/kg，目前政府制定的最高零售价为360元/kg，过去50年阿胶价格涨幅超过30倍。伴随零售价格上涨，阿胶出厂价也一路上扬30几倍，2000年阿胶出厂价128元/kg，2007年达到250元kg，2004-2007年阿胶出厂价和零售价均同比上升近1倍。

　　阿胶向奢侈品演化为企业所带来的效益会非常惊人：我们做一个简单测算，假设驴皮成本每年上升10％，阿胶销量保持2006年水平不变，如果阿胶实现其奢侈品演化战略，2017年每公斤零售价达到1000元，2017年阿胶的销售收入应该达到16亿，因为规模效应创造的净利润应该在8亿左右。

　　阿胶浆作为可以报销的补品正在深入消费群体：阿胶浆第二终端零售市场和第三终端县乡市场深度分销，2006年完成医院招标全面进入第一终端医院，06、07年阿胶浆增长来自深度分销，由于华润旗下北药、上药等医院网络丰富，我们看好阿胶浆高品质保健药品作为可以报销的补品在北京、上海等一线城市医院市场和医保定点药店等市场的长期效应，我们认为08年阿胶浆在这些市场会产生较大成效，如果有100万人每年服用10盒可报销的阿胶浆，将为公司新增2.2亿销售收人，我们认为在一线城市完全可为公司创造超过这一数字的销售，目前阿胶浆销售规模不过是3亿多，疗效确切的保健品通过深度分销再增长1倍应该不难做到。

　　重点培育2-3个阿胶衍生产品作为后续产品梯队：公司将在2007年重点推广第三个产品阿胶补血颗粒，阿胶补血颗粒产品定位、价格、策略等等都有调整，盆装对普通消费群体、盒装对高端消费群体，2007年主要是盆装增长，预计销售规模可能突破5000万；阿胶补血膏定位于漂亮妈妈和产后人群，作为后续阿胶系列衍生药品公司正针对细分人群开始运作，这或许是一个3年左右的工程。

　　阿胶保健品将主要依靠阿华保健品公司自身快速滚动发展：公司将资源集中于阿胶OTC系列，阿胶保健品将依靠阿华保健品公司自身快速滚动发展，10几个阿胶保健品已经走入商超和华润的销售网络，阿胶保健品销售基数较低，近年将保持50％左右的快速发展，但因为进入商超费用较高，为公司贡献的利润会非常有限。

　　3稳健扎实的营销管理团队是公司持续发展的保障公司渠道和终端管理扎实，2006年下半年又推动了三大营销战略价格到位、深度分销、终端强化，价格到位是保障渠道和终端价格稳定；深度分销是扩大市场深度和广度，保障产品快速辐射终端，同时现款回笼顺利；终端强化是进一步加强终端销售力量，以文化营销影响消费群体。

　　2007年公司将以构建大市场管理体系为总目标，2006年8月公司营销大区分成三个，2007年将分成华东、西南、华北、华南四个，继续在消费人群密集处新增办事处，市场更加细化；保健品、招商、医院部合并在一起，资源整合在一起，节约成本；公司探索性地将专营店增加到11个，主要展示、宣传、教育消费者。

　　公司正通过理顺产品研发与市场营销的关系，打通公司内部区隔，形成开发市场的整体合力，达到内部资源的集中统一和有效配置。

　　公司营销人员都是东阿阿胶土生土长的，熟知阿胶特性，对阿胶有着深厚感情，我们认为公司目前的营销团队将能有效配合聚焦阿胶主业、价值回归工程战略执行到位。

　　3.资源型中药企业的比较分析

　　2006年5月8日在我们《东阿阿胶深度研究》中我们比较了东阿阿胶和同仁堂、云南白药、片仔癀、广州药业等几家资源型品牌中药企业的估值和市值，时隔1年我们对此重新进行了梳理：

　　在企业归类上，我们一直称同仁堂、云南白药、片仔癀为贵族型企业，过去我们没有将东阿阿胶放入我们认为的贵族型企业，主要是公司产品有较多的直接竞品，资源优势没有有效发挥，2006年我们期待阿胶贡品特质体现在其市场营销中，目前我们明确看到了这一战略目标的实施，片仔癀和东阿阿胶是五家企业中最可能向顶极奢侈品演化的资源型中药企业，广州药业因为是控股型企业，旗下企业众多，资源整合仍然任重道远。

　　在行业地位上，五个公司都是各自细分市场的强势企业，东阿阿胶经过近两年驴皮资源掌控和品牌战略实施，垄断地位开始展现；同仁堂是中药普药的领导品牌；云南白药和片仔癀是各自市场的垄断企业；广州药业旗下部分品牌在华南地区具有较大的区域垄断性。

　　在产品独特性上，东阿阿胶和云南白药、片仔癀类似，主要产品都需要天然资源，而且都受限于天然资源瓶颈销量无法大幅放大。公司都有一定的成本转嫁能力，这体现在定价能力上。云南白药产品延伸能力极强；片仔癀和云南白药的产品延伸能力是极其类似的；东阿阿胶国内消费群体认知度高，实施价值回归工程战略，公司最有可能成为药中茅台；同仁堂和广州药业品种资源丰富，同仁堂优势在于全国品牌地位，广州药业区域品牌较多，药品平稳增长，王老吉凉茶将是公司一支独秀的业务。

　　在经营管理上，东阿阿胶和云南白药内部管理坚实，都具有很强的渠道控制能力和终端推广能力，新的经营层上任后，东阿阿胶由过往经营保守转向稳健进取，云南白药拥有一支非常团结、进取和创新的管理团队；广州药业推行强势管理和营销，但由于企业分散，资源整合难度较大，公司未来快速发展将主要受凉茶消费品带动；同仁堂一直在探索适合自身的管理和营销模式，但没有取得良好成效，2007年的同仁堂还是值得非常关注；片仔癀董事长更换后，发展战略逐步清晰，公司内生性的增长也开始值得期待。

　　在长期发展上，我们认为五个企业都具有长期可持续发展潜力，管理团队是影响企业发展最重要的因素，短期云南白药明显走在前列，但东阿阿胶稳健扎实的经营风格适合公司发展，向奢侈品演化使得公司具有巨大潜力。

　　在估值上，我们认为这五个中药企业都是A股市场稀缺的资源型中药投资品种，从相对估值看，片仔癀相对估值较高，同仁堂、云南白药、广州药业在当前市场估值水平下，仍有一定上涨空间，东阿阿胶经过5个月停牌和向市场展示基本面，2007年预测市盈率仅25倍；从企业市值看，如果评判品牌和秘方都隶属上市公司等内在价值因素，云南白药和片仔癀定价更高有其合理性，我们认为东阿阿胶内在价值应该和同仁堂不相上下，如果按150亿市值计算，东阿阿胶合理股价在36.7元，考虑10转增4股的对价，合理股价在40元。

　　4. 风险因素

　　经营层没有完成股权激励，虽然公司在股改说明书中承诺股改完成后12个月内完成股权激励，但有可能制约公司短期发展，从而2007年业绩低于我们预期。

　　驴皮仍然可能是限制公司发展的资源瓶颈，驴皮价格上涨也将影响公司盈利。

　　阿胶系列衍生产品需要市场营销，产品销量可能短期难以放大，公司营销仍需继续提升。

　　5. 2006年、2007年1季度业绩回顾

　　5.1经营业绩超出预期，毛利率大幅提升

　　2006年公司实现营业收入10.7亿，同比增长14%，实现净利润1.54亿元，同比增长40.26%，每股收益0.38元，高于我们预期。2007年1季度实现营业收入2.87亿，同比增长40％，实现净利润4500万，同比增长49％，每股收益0.11元。

　　驱动公司2006年业绩大幅增长的主要因素是阿胶价涨量平，阿胶系列营业收入快速增长和毛利率提高；2007年1季度业绩增长来自阿胶系列价涨量升和毛利率提升。

　　2006年：公司实现营业收入10.7亿，同比增长14%；实现主营业务利润5.87亿，同比增长21%；实现净利润1.54亿元，同比增长40.26%，每股收益0.38元。阿胶系列实现营业收入7.01亿，同比增长16％，公司毛利率55.8％，同比提升3.4个百分点，期间费率下降0.6个百分点，营业利润率和净利润率分别提升4个百分点和2.7个百分点。

　　2006年4季度：公司实现营业收入3.81亿，同比增长11%；实现主营业务利润2.3亿，同比增长21%；实现净利润6400万元，同比增长110%，每股收益0.16元。阿胶系列实现营业收入2.7亿，同比增长5％，为2007年1月1日提价做准备，公司在06年12月进行了控货；公司毛利率61.48％，同比提升4.7个百分点；期间费率下降4个百分点，主要是2006年4季度公司计提了1020万银行存款损失，导致06年4季度管理费用较高；公司营业利润率和净利润率分别提升9.2个百分点和7.9个百分点。

　　2007年1季度：公司实现营业收入2.87亿，同比增长40%；实现主营业务利润1.66亿，同比增长58%；在收入、毛利率和期间费率快速上升下，实现净利润4500万，同比增长49％，每股收益0.11元。阿胶系列实现营业收入1.92亿，同比增长54％，阿胶和阿胶浆价格提升，没有影响销量，价涨量升推动了收入大幅增长；公司毛利率58.7％，同比提升9个百分点；期间费率上升7.7个百分点；营业利润率和净利润率分别提升1.2个百分点和1个百分点。

　　5.2运营质量明显提升，经营活动现金流强劲

　　2006年、2007年1季度公司应收帐款周转天数23天、37天，和2005年相比有明显提升；由于驴皮储备，存货周转天数保持稳定；2006年经营活动现金流312亿，几乎是净利润的2倍，银行可贴现票据同比增加6800万，2007年1季度经营活动现金流5200万，也超出净利润水平。

　　2006年公司货币资金4.82亿，同比增加1.92亿，带息负债基本为零，资产质量继续保持非常好的水平。 罗鶄申银万国

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