高速公路：整体估值偏低 强烈推荐2只龙头股

　　投资要点：

　　一季度全国公路货运、客运周转量累计增速分别为15.3%和10.3%，远高于去年同期水平，超出我们的预期。强劲的经济运行保证了公路车流量的快速增长。我们将对全年货运、客运周转量累计增速的预测值上调至13%和10%。

而上市公司经营路段的车流量也保持了10%-20%的快速稳定增长态势。

　　未来三年内，路桥行业内的上市公司不断有收购或新路开通事件，成为除自然增长外公司业绩超额增长的一大主要来源。山东高速将成为收购事件最大收益者，而深高速则成为新路开通最大收益者。

　　计重收费可能会给上市公司带来超预期的增长。福建省计重收费的实施将给福建高速07年全年带来15%左右的收入增长贡献。另外，可能与年内实施的现代投资也值得关注。

　　燃油税可能于今年下半年提出方案，明年开征。短期内可能会使路桥行业的估值受到压力和质疑；但是从长期来看，路桥行业业绩稳定增长的趋势不会改变，燃油税的开征反而可能会带来一个好的买点。

　　公路行业未来两年的净利润平均增长率达15.7%，08年动态市盈率不到20倍，远低于其他交通运输行业；且A/H股比价在可比行业中也属较低水平。我们认为，08年20倍的行业平均PE是合理的。持续跑输大盘、估值相对较低使路桥行业在高位运行的市场中显现了补涨机会。

　　综合各种因素，我们推荐估值较低的赣粤高速、福建高速，建议继续持有分别有收购预期、计重收费预期、新路开通预期的山东高速、现代投资和深高速。

　　1.一季度车流量增速超预期

　　07年1-3月全国公路货运、客运周转量累计增幅分别为15.3%和10.3%，均远远高于去年同期水平（11.7%和8.1%），呈现快速增长态势。我们在年度投资策略中曾预测07年公路货运、客运周转量累计增幅分别为11%和8.5%。然而如果07年全年的经济发展能保持一季度的强劲增长态势，公路货运、客运车流量增长数据将全面超过我们的预期；我们将全年数据预测上调至13%和10%。

　　2007年一季度国民经济的继续快速发展是公路车流量超预期的最主要原因。其中，固定资产投资并未因宏观调控而出现增速显著下降的情况，仍然保持了20%以上的高速增长，使得货运周转量增速远远高出同比水平；而GDP增速也高于同比，经济的强劲发展带动公路货车车流量的攀升。

　　另一方面，一季度城镇居民人均可支配收入为3935元，同比增长19.5%，扣除价格上涨因素则同比增长16.6%。人民消费能力的快速增长带动了汽车，尤其是轿车销量的快速增长。从2月份的数据来看，全国轿车累计产、销量同比增幅分别为32.1%和33.2%，直接拉动了公路客车车流量的增长。而且，从上市公司公布的车型结构数据也可以看出，一类车及小汽车的比重一直呈缓慢上升趋势，成为高速公路车型结构变化的一大特点。

　　一季度各重点上市公司的高速公路车流量同比增速基本符合我们的预期，除去计重收费、路面改造等一些非正常因素的影响，大部分路段都保持了平稳快速的增长态势。

　　2.新路开通和收购将成为未来增长点

　　未来三年内，路桥行业内的上市公司不断有收购或新路开通事件，成为除自然增长外公司业绩超额增长的一大主要来源。在完全债权融资的情况下，山东高速对德济高速的收购对EPS的增厚贡献最大，高达30%以上，且确定性较高。而福建高速和中原高速的收购进程则受到尚未颁布的《收费公路权益转让办法》的影响，不确定性较大。而新路开通中，深高速经营的两条高速公路的开通由于其所处区位线路优势，能够在较短的时间内实现盈利，成为公司未来业绩的最大增长来源。

　　3.计重收费将带来超预期增长

　　福建省内所有高速公路将于2007年5月20日起对载货类汽车按车货总质量计重收费，福建高速经营的泉厦、福泉高速公路也将执行这一政策。与其他已实行计重收费的省份相比，福建省的收费标准属于较高水平，超载加罚力度也很大，可能会对路费收入起到较大促进作用；但是另一方面，由于此次计重收费的实施只针对省内的高速公路，即使普通公路里程较长、治超力度较大，仍有可能出现车流量向普通公路分流的情况；另外，福建高速经营的福泉、泉厦高速公路的货车比例相对较低，且主要集中在泉厦段。因此综合判断，我们认为计重收费的实施对福建高速业绩的影响属于中等水平，对全年收入的提升效果可能在15%左右。

　　山东省于2006年4月1日起由计重加收改为线性计重收费，由于平行普通公路尚未实施计重收费而导致了严重的车流量分流，平行普通公路的路面损坏情况也因此更为严重。随着公路管理局在普通公路上的治超力度的加大，济青高速已于去年四季度恢复自然增长，预计07年将不会再有大的负面影响。如果省内普通公路也实施计重收费，则山东高速的业绩将会出现超预期。

　　另外，湖南省也可能于今年出台计重收费政策。由于京珠高速货车比例较大，如果计重收费在全省范围内实行，则将会对现代投资未来两年年的业绩起到极大的促进作用。

　　4.开征燃油税是短期风险、长期机会

　　2007年1月25日，国税总局下发了《2007年全国税收工作要点》，将完善燃油税改革方案列入2007年工作范围。有预测称07年下半年公布方案，08年开始征收燃油税的可能性非常大。长达十几年的呼声似乎就要变为事实。那么，燃油税的开征对路桥行业到底意味着什么呢？

　　首先，燃油税的开征并不会如某些人所预测的与国际接轨，取代包括养路费、过路过桥费、车辆购置费在内的一系列费用。事实上，由于中央、地方各政府部门利益分配等问题的存在，目前的方案甚至可能并不是简单的“费改税”（停征养路费、代以燃油税）。特别是以1993年起开始实行燃油附加费（代替养路费、过路费、过桥费、运输管理费）的海南省为例，存在着燃油附加费收取不足，公路建设、养护资金长期短缺的情况。可想而知，全国范围内想要取消过路过桥费基本是不可能的。尤其是高速公路的收费，将在相当长的一段时间内存在。

　　其次，燃油税税率的设定应该以附加燃油税后的燃油费用与附加前的燃油费用及养路费之和基本一致为标准，不太可能大幅度提高车辆使用者的使用成本，否则将加大政策推行的难度。因此，在油价基本保持不变或下调的情况下，燃油税的征收并不会减少车辆使用者的出行需求，也不会影响其在高速公路和普通公路之间的选择。即使在油价上涨的情况下，可能浮动的税率也可以通过下调来降低燃油成本；而高速公路省油、安全、高效的优势长期来看将会吸引更多的车流量。从历史趋势上来看，即使油价长期处于上升状态，公路车流量依然保持着稳定上升的势头，经济增长和社会车辆保有量的快速是车流增长的主要促进因素。只要油价没有高到损害国民经济运行的程度，开征燃油税不会从根本上改变车流量增长的趋势。

　　最后，如果在油价高位运行时开征燃油税，而税率的设定又将大幅度提高车辆运营成本，则有可能会抑制公路费率未来上升的空间，甚至使其有下调的压力，车流量也将随之受到一定影响，从而降低投资者对路桥行业的预期。因此在这种情况下路桥行业确实可能存在一定行业风险。

　　综上所述，燃油税的开征可能在短期内使路桥行业的估值受到压力和质疑；但是从长期来看，路桥行业业绩稳定增长的态势不会改变，燃油税的开征反而可能会带来一个好的买点。

　　5.投资策略

　　从盈利预测表中我们可以看出，由于新会计准则、收购、计重收费、成本下降等因素的影响，公路行业重点公司一季度净利润平均增速高达41%；而未来两年里，由于自然增长、计重收费、新路开通、两税并轨等原因，重点公司的净利润平均复合增长率也达16%左右，仍保持了较快的增速。

　　从我们整理的行业比较估值表中可以看出，与服务业中的港口、机场等交通运输行业相比，路桥行业的业绩增速并不算慢，但是动态市盈率要远低于其他几个行业。在目前A股市场估值整体提高的情况下，业绩稳定增长的路桥行业理应享受更高的估值，行业平均20倍的08年动态市盈率也许更为合理；而目前整个行业还略为低估。另外，路桥行业的平均息率高达1.76%，远高于其他行业。

　　路桥行业A-H股平均比价为1.3，在行业比较中处于较低水平。即使行业中估值较高的皖通高速和深高速的A/H股比价也低于或接近其他稳定增长行业的公司。因此，从A/H股比价方面来看，路桥行业估值水平并不高，甚至整体偏低。

　　在过去的一年里，路桥行业一直是持续跑输大盘的，理论上有补涨的要求。而在目前市场高位运行的情况下，估值较低的路桥板块相对而言安全边际较高。最近公路行业较强的走势（过去一个星期涨幅高达15%）正是这一价值的体现。估值较低、落后大盘，凸显了路桥行业目前的补涨机会。

　　综合市盈率、市净率、EV/EBITDA、06-08年复合增长率、折旧方法和税率等多种因素，我们推荐估值较低的赣粤高速、福建高速，建议继续持有分别有收购预期、计重收费预期、新路开通预期的山东高速、现代投资和深高速。

　　赣粤高速（增持/16元）：财务费用增长不改公司基本面

　　一季度公司财务费用增长4392万元，增长率为346%，对每股盈利的负面影响为0.038元。这是由于公司去年收购温厚、九景高速时对大股东的欠款30亿元在07年新会计准则下被认为具有融资实质。预计此次计提的财务费用将会减少公司07年每股盈利0.15元左右。然而财务费用的增加只是由于会计政策发生变更而导致了会计利润的减少，对于公司实际现金流支出及运营情况并无影响。我们认为，这一不利因素并不能改变公司业绩增长稳定可期的实质，因此不应该成为判断公司情况好坏的依据。

　　公司于3月公告了拟发行分离交易可转换债券的董事会决议；发行规模不超过12亿元，每张债券可获得不超过9份认股权证，募集资金主要用于偿还收购温厚高速和九景高速的价款。此次分离债如能顺利发行，将大大缓解公司的资金紧张局面。不超过1.08亿份的认购权证如若行权，将摊薄每股收益9.25%。由于原无限售条件股东享有配售权而获得权证，因此可能会受到投机资金的关注，成为短期内公司股价快速上涨的动力。

　　在考虑税率变动和不考虑财政补贴的情况下，我们对公司07-09年的盈利预测分别为0.68、0.79和0.92元。赣粤高速的相对估值仍处于行业内较低水平，未来几年公司主营业务收入增长稳定又确切；且拟发行的可分离转债将给公司带来一定投机性机会。因此我们维持增持评级，以08年20倍PE计算，6个月目标价16元。

　　福建高速（增持/10.5元）：计重收费带来超额增长

　　福建省内所有高速公路于2007年5月20日起对载货类汽车按车货总质量计重收费，福建高速经营的泉厦、福泉高速公路也将执行这一政策。与其他已实行计重收费的省份相比，福建省的收费标准属于较高水平，超载加罚力度也很大，会对路费收入起到较大促进作用；但是另一方面，由于此次计重收费的实施只针对省内的高速公路，即使普通公路里程较长、治超力度较大，仍有可能出现车流量向普通公路分流的情况；另外，福建高速经营的福泉、泉厦高速公路的货车比例相对较低，且主要集中在泉厦段。因此综合判断，我们认为计重收费的实施对福建高速业绩的影响属于中等水平，对全年收入的提升效果可能在15%左右。

　　公司一季度高速公路车流量同比保持了稳定增长，今年全年的专项养护费用计划为1.4个亿，主要在下半年发生，预计全年毛利率仍将高达70%以上.公司未来两年面临一系列资本支出，其中较确定的浦南高速建设投资6.5亿元、收购宁罗段15亿元左右、增持浦南股权7亿元等；而公司正在研究的泉厦路段四改八扩建工程，总投资将不超过30亿元。另外，宁罗高速的收购进程仍将等待新的《收费公路权益转让办法》的颁布才能确定；未来还可能的收购方向是浦南高速股权、漳州-泉州路段部分股权、浦南高速往武夷山方向的路段等。

　　在考虑计重收费和税率并轨、不考虑收购的情况下，我们对公司07-09年盈利预测为0.42元、0.51元和0.58元。公司未来两年复合增长率高达24%，动态市盈率远低于A股平均水平，而息率处于行业最高水平。基于公司良好稳定的基本面和计重收费、税率并轨带来的超额增长，我们对公司维持增持评级，以08年20倍PE计算，6个月目标价10.5元。

　　作者：周萌 申银万国

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