有色金属：电解铝过热可能引发严厉宏观调控

　　铜、锌引领金属价格全面上涨：随着消费旺季的来到，有色金属价格稳步走高。LME有色金属价格指数在本月创出4375.9的新高，全月上涨9.12%，较年初上涨15.83%。六种主要有色金属全面上涨，全年表现最差的锌成为领涨品种，涨幅达到15.39%，收复了年初至今的大半失地。

同时，铜的表现也相当抢眼，上涨13.13％，超过一季度的涨幅。另外，镍、铅、锡也分别延续着创新高的走势，涨幅在2.61%至6.7%之间。我们维持对有色金属行业“向好”的投资评级。

　　电解铝产量增加与铝土矿价格上涨支撑氧化铝价格：一季度电解铝产量增幅达到39.93%，新增氧化铝产量恰好可以满足新增电解铝产量的生产需求。同时，由于铝土矿的洗矿造成了当地水资源的严重污染，印尼方面开始控制铝土矿的出口，进口铝土矿的到岸价已从年初的35~36美元/吨上涨到了现在的50多美元/吨，且供应较为紧张。我们认为，在需求拉动和成本推动的双重作用下，氧化铝价格将难以回到年初2400元/吨的水平。

　　铝冶炼行业宏观调控压力较大：今年头两个月，我国铝冶炼行业固定资产投资同比增长124.2%，这也引发了发改委在本月连发两份通知来重申国家近年来的宏观调控政策。通知强调运用行政的手段，从土地审批、环保检查、融资控制、差别电价等多方面打压行业的盲目建设和落后产能的重启，这延续了一直以来国家对铝冶炼行业的调控。我们认为国家已经出台的政策较为合理，但由于地方利益存在执行难的问题，因此，如电解铝产量和投资增速仍维持高速增长，我们预期国家将出台更为严厉的调控措施，并对行业造成短期的压力。

　　中国铝业能够更好的规避铝土矿上涨的压力：由于我国的铝土矿质量较差，加工困难、耗能大的一水硬铝石型矿石占98％以上，目前仅有公司使用的烧结法和混联法能够较好的处理，新增氧化铝产量对这部分铝土矿的需求影响不大，其价格上涨压力将小于进口铝土矿。同时，在政府的大力支持下，公司积极介入澳大利亚、巴西、几内亚和越南等地的铝土矿项目并有所斩获。仅澳大利亚和几内亚的项目估计资源量就达到14.2亿吨，由于国外的铝土矿多为适合拜尔法生产的三水铝石和一水软铝石，公司今后新增拜尔法产能也将得到充分的资源保障。

　　铜、锌引领金属价格全面上涨随着消费旺季的来到，有色金属价格稳步走高。LME有色金属价格指数在本月创出4375.9的新高，全月上涨9.12%，较年初上涨15.83%。六种主要有色金属全面上涨，全年表现最差的锌成为领涨品种，涨幅达到15.39%，收复了年初至今的大半失地。同时，铜的表现也相当抢眼，上涨13.13％，超过一季度的涨幅。

　　另外，镍、铅、锡也分别延续着创新高的走势，涨幅在2.61%至6.7%之间。

　　总体而言，全球经济仍然较为健康，而中国一季度的GDP同比增幅更是达到了11.1%，对金属的需求仍然较为旺盛。同时，由于罢工、政府调控及自然因素的影响，小品种金属的供给出现了不同程度的中断，从而进一步刺激的价格的上涨，镍、铅、锡全年累计涨幅已经分别达到43.44%、21.02%和19.46%，均高于LME有色金属价格指数的涨幅。

　　当月库存变化方面，除铅库存上升25.04%外，各金属的交易所库存（LME+COMEX+SHFE）均出现了下降，降幅在3.06%至11.62%之间。其中镍库存继续下降7.42%至5016吨，按照2006年全球消费140.62万吨计算，不足全球两日的消费，考虑到金属商品的金融属性，如此低的库存水平将为价格提供良好的支撑。

　　中国一季度的表观消费数据显示，中国的需求增长仍然相当强劲。其中，电解铝和精铜的表观消费量同比增幅达到49.34%和46.04%，远远超出市场的预期，这也提升了市场的信心。同时，3月份精锡的产量增幅达到89.04%，显示随着锡价的高涨中国供给开始加速。

　　铝冶炼行业宏观调控压力较大电解铝产量增加与铝土矿价格上涨支撑氧化铝价格：虽然市场一直预期氧化铝产量的大幅上升将会拖累氧化铝价格，但由于电解铝产量超过市场预期，国内现货氧化铝价仍旧稳定在3900元/吨的水平上。今年一季度，中国电解铝产量同比增长81.58万吨，氧化铝产量增长159.71万吨，按照两顿氧化铝生产一吨电解铝计算，新增氧化铝产量恰好可以满足新增电解铝产量的生产需求。

　　同时，我们注意到进口铝土矿的价格和数量涨幅明显。根据山东魏桥的数据，进口铝土矿的到岸价已从年初的35~36美元/吨上涨到了现在的50多美元/吨，且供应较为紧张。随着国内非中铝氧化铝产能（铝土矿原料大部分依赖进口）

　　的逐步投产，我国铝土矿进口数量开始飙升。3月份的进口量就达到了177.4万吨，而2005年全年的铝土矿进口也不过216.6万吨。

　　由于铝土矿的绝对价格不高，因此各进口国多采取就近采购的方式，如中国就是95％进口自印尼。由于铝土矿的洗矿造成了当地水资源的严重污染，印尼方面开始控制铝土矿的出口，近期还强行扣留了两艘（约6万吨铝土矿）运往中国的船只。印尼政府近期准备出台控制政策以限制铝土矿的过度出口，这对中国的氧化铝生产商而言不是个好消息。中国附近的铝土矿资源相对有限，越南虽然近年发现了大量资源，但开采进度缓慢；印度是较为实际的替代供应者，但每吨运费较印尼要增加10美元。同时，中国铝土矿需求进入其他市场一方面将会拉高铝土矿的价格，进一步增加氧化铝的生产成本；另一方面存在短期内无法足额采购的风险，造成产量的中断。

　　在需求拉动和成本推动的双重作用下，氧化铝价格将难以回到年初2400元/吨的水平。同时，国内的13家非中铝氧化铝生产商还进行了一定的限产保价，试图将氧化铝价格稳定在目前的水平。

　　国内电解铝宏观调控压力较大：2007年4月2日，发改委发布了《国家发展改革委关于进一步贯彻落实加快产业结构调整政策措施遏制铝冶炼投资反弹的紧急通知》；2007年4月9日，发改委和电监会联合发布了《国家发展改革委、国家电监会关于坚决贯彻执行差别电价政策禁止自行出台优惠电价的通知》。两份通知重申了国家近年来的宏观调控政策，强调运用行政的手段，从土地审批、环保检查、融资控制、差别电价等多方面打压行业的盲目建设和落后产能的重启，这延续了一直以来国家对铝冶炼行业的调控。从文件出台的密集程度和措辞的严厉程度来看，国家调控铝冶炼行业的力度相当的大。由于电解铝生产是耗电大户，2005年的电力消耗占整个有色行业的80％，电解铝产量的扩大不利于我国节能降耗的指导方针的贯彻；同时，我国是电解铝的净出口国，这也同我国有色金属行业保证自给，限制出口的原则不符。

　　上述文件出台的背景，主要在于今年以来电解铝产量的大幅增加。更为严重的是，今年头两个月，我国铝冶炼行业固定资产投资同比增长124.2%，一些闲置的产能也在开始启动。同时，各地方政府出于自身利益的考量，对国家宏观调控政策的执行力度往往较小，这大大降低了宏观调控的效果。我们认为，如果投资增速在接下来的两个月内仍未出现明显下降，宏观调控将更为严厉，很可能采取降低铝材出口退税率或提高出口关税等措施。

　　宏观调控对于企业的意义，在于国家能够通过控制投资提高进入壁垒、控制产量增长来支持铝价和缓解原材料价格上涨压力。但提高出口成本带来的直接后果则是将国内国际市场相对割裂开来，从而使国内价格较国外更为疲弱，通过价格手段来淘汰部分高成本产能，在短期内会对行业形成一定的冲击。

　　中国铝业能够更好的规避铝土矿上涨的压力：在铝土矿价格看涨的背景下，中国铝业的资源优势开始显现。与国内大多数铝生产商不同的是，公司的铝土矿资源相当丰富，控制国内资源量达到6.3亿吨，约一半的铝土矿是由自产矿和联办矿提供的。由于我国的铝土矿质量较差，加工困难、耗能大的一水硬铝石型矿石占98％以上，目前仅有公司使用的烧结法和混联法能够较好的处理，新增氧化铝产量对这部分铝土矿的需求影响不大，其价格上涨压力将小于进口铝土矿。

　　同时，在政府的大力支持下，公司积极介入澳大利亚、巴西、几内亚和越南等地的铝土矿项目并有所斩获。仅澳大利亚和几内亚的项目估计资源量就达到14.2亿吨，由于国外的铝土矿多为适合拜尔法生产的三水铝石和一水软铝石，公司今后新增拜尔法产能也将得到充分的资源保障。

　　作者：江宇昆 光大证券

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