山推股份：多轮驱动快速平稳增长

　　投资要点

　　国内推土机行业快速发展。国内公路建设、铁路建设和水利建设等大型基础设施建设和国际市场的需求将带动国内推土机行业快速发展，预计行业未来五年年均增长率为15%以上。

　　推土机业务竞争优势明显。

推土机属于资金密集和技术密集型行业，有较高进入壁垒。公司市场占有率50%，代表着国内推土机生产技术和研发能力的最高水平。考虑到公司的竞争优势，我们预计公司推土机市场占有率和毛利率将稳步提升。此外，随着发展中国家基础建设工程不断兴起和公司推土机的性价比优势，预计该块业务出口前景看好。

　　配件业务是未来快速发展的最大亮点。配件市场是一个比主机市场更大更稳定的市场。公司通过与国际知名工程机械制造企业积极合作，不仅快速提升了公司产品技术和制造工艺，提高公司产品竞争力，而且也有着进入国际知名工程机械制造企业的全球采购体系的良好机遇。一旦成功进入全球采购体系，有望成为公司未来快速发展的最大亮点。

　　投资收益保持稳定增长。压路机将逐步实现规模化生产经营，成为公司新的利润增长点。此外考虑到国内挖掘机需求旺盛和小松山推较强的竞争力，预计来自小松山推的投资收益将会保持稳定增长。

　　风险提示：人民币升值和宏观调控。

　　维持买入评级。预计公司07年和08年EPS分别为0.60和0.83元，目前同行业主要上市公司07年和08年的平均市盈率分别为27.5和22.5。

　　综合考虑公司的行业地位和竞争优势，以及公司出口业务、配件业务、压路机业务和投资收益多轮驱动公司快速平稳发展，我们认为公司合理价格为18.0元，对应07年30倍，08年22倍动态PE。目前股价12.87元，仍偏低，因此维持买入评级。

　　估值及投资评级

　　业绩预测

　　推土机的增长来自于市场占有率的提高和出口的增加。同时，考虑到公司产品国内市场占有率高，国际市场上价格也只有国外同类产品的40-50%，因此我们判断公司推土机毛利也会稳步提升。

　　配件业务供应主机既供应主机市场，又供应维修市场，既供应国内客户，又供应国外客户，因此将稳步快速发展，同时毛利率也会因为规模化而逐步提高。此外，配件业务有着进入国际知名工程机械制造企业的全球采购体系的良好机遇，存在跨越式发展的可能。

　　主营业务中，挖掘机是商业性销售，销量增加，毛利率保持稳定。

　　此外，公司压路机也将逐步实现规模化经营，销量和毛利也将提高，成为公司新的利润增长点。

　　估值

　　预计公司07年和08年EPS分别为0.60和0.83元，动态PE分别为21.3和15.6倍。目前工程机械同行业主要上市公司07年和08年的平均市盈率分别为27.5和22.5倍，目前公司市盈率偏低。

　　投资评级

　　综合考虑公司的行业地位和竞争优势，以及公司出口业务、配件业务、压路机业务和投资收益多轮驱动公司快速平稳发展，我们认为公司合理价格为18.0元，对应07年30倍，08年22倍动态PE。目前股价12.78元，仍偏低，因此维持买入评级。

　　郭亚凌中信证券

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