S阿胶：管理层激励打开想象空间

　　S阿胶（000423）9日复牌后连续两天涨停。公司股改方案为用资本公积金向流通股股东以10:4转增股本，之后对全体股东以10：2.5派发百慕大式认股权证，每份权证一年后以5.50元认购1股新发行的股份。

相当于10股送0.92股＋2.5个权证。

　　我们认为，公司管理层营销能力较强、经营思路合乎实际，且公司财务非常健康，管理层激励和资产整合打开想象空间。

　　管理层激励纳入股改承诺

　　公司第一次股改相当于10送0.92，第二次股改方案相当于10股送0.92股＋2.5个权证。

　　大股东华润东阿承诺：自获得流通权之日起，3年内不上市交易；2006、2007年度股东大会上提出分红议案，分红比例不低于当年实现的可供投资者分配利润的50％；12个月内，华润东阿将建议东阿阿胶董事会制定新的管理层激励计划。

　　此次募集资金投向中包括收购整合阿胶等滋补类生产企业，开发全新滋补产品项目的3.5亿。据悉，目前全国有20-30家阿胶生产厂家，2006年东阿阿胶占全国市场份额的70%左右。

　　我们认为收购可能从“家门口”开始，因为从地域上来看，山东省还有福胶集团、聊城阳谷阿胶厂等，2006年估计分别占全国阿胶产量的5%-6%、2%-3%。地域接近将有利于管理和整合，如经东阿阿胶收购整合后，不仅公司在全国的市场份额可以增加8个百分点至78%左右，更重要的是将减少“市场干扰者”，阿胶的定价权将进一步得以体现。

　　2007年一季度，公司实现主营收入2.87亿，主营利润1.66亿，分别同比增长40.69%、65.91%，净利润0.44亿元，同比增长44.59%。综合毛利率由2006年的55.8%大幅提升到58.5%。

　　净利增幅大于收入增幅的原因在于，公司的核心产品阿胶系列提价，营销渠道仍是原先的渠道，提价提高毛利率并直接提升净利润。

　　2007年一季度，公司总资产为13.9亿，固定资产净值及在建工程合计3亿元，固定资产折旧费用低，货币资金有5.07亿元，折合每股净现金1.25元，公司资产负债率只有15.5％，偿债能力很强。每股经营性现金流0.12元，高于同期每股收益，现金流非常强劲。

　　进军海外市场

　　3月20日，公司三个保健新品桃花姬、壮健、龟鹿二仙汤正式进入日本市场，分别针对补血＋美容养颜、改善骨质疏松、温补肾阳等，这三个产品折算为人民币的价格分别为181元、246元、1283元，是价格不菲的高端产品。三个新产品均是公司自主产权，分销渠道由日本商业公司运作。

　　对于东阿阿胶而言，我们认为这将有三个好处：高端产品商业运作能力加强，这是我们最为看重的一点；技术实力增强，与高质量、高水平的企业合作，可以进一步促进中药传统工艺精华与现代技术的有机结合；增加销售收入，预计2007年将为公司增加销售收入3000万元左右。

　　阿胶系列产品2006年占公司毛利比重80%以上，当其价格趋势长期向上时，营销费用却变动不大，说明提价可以提高毛利率并直接提升净利润。

　　公司的营销能力强。2006年5月至今，已有2次提价，2007年一季度数据显示，公司在营销方面已经摸索出面对短期大幅提价的好方法，营销能力很强。

　　经营思路合乎实际。阿胶块走高端路线（大幅提价），阿胶浆普及化（小幅提价），阿胶块的阿胶含量为100%，阿胶浆的含量30%左右。如果这样的经营思路贯彻下去，其原料驴皮将不再是瓶颈。

　　不考虑权证的摊薄因素，我们预计2007年、2008年每股收益分别为0.52、0.64元，同比增长37%、23%。

　　考虑到第一次复牌（股票含对价及权证）的实际涨幅只有5%及6个交易日，肯定不会到合理区间，而且也买不到，计算第二次复牌价才有实际意义，第二次复牌的价格给予2008年45倍市盈率为28.8元。

　　另外，有六支基金在2007年一季度末把S阿胶纳入前十大重仓股，由于信息披露的滞后，我们采用各基金4月30日的净值进行计算。尽管4月份以后开放式基金的份额由于申购赎回可能有所变动，但不影响结论的一般性。基金泰和、工银瑞信精选平衡、建信优选成长存在套利机会。但建信优选成长已暂停50万元以上大额申购。

　　作者：易镜明 中国证券报

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