水井坊MBO的悬疑谜团待解

　　水井坊(16.32,-0.42,-2.51%)的MBO早已尘埃落定，但是回望整个MBO过程，一些难解之谜却始终没有找到答案。水井坊为什么要MBO?几乎是由工薪族组成的管理层为何竟敢集资4.126亿的巨额资金来收购集团公司的财产？他们的钱从哪里来，一系列巧妙的资本运作是如何完成的？为何一向经营业绩稳定的水井坊，突然出现巨额亏损，这与MBO之间是否存在某种微妙的关系？

　　全兴的功成身退和一个水井坊时代的开启，都烙下了“MBO”的印记，水井坊无疑成为MBO的“标本”，而这个‘标本’引发的争论仍在继续。

　　“如果你有十万元人民币，你会做什么，跟杨肇基学做人，亿万身价却仍然开着富康车；如果你有一千万，就跟杨肇基学做事，也搞搞类似水井坊的MBO(管理层收购)；如果你有一个亿，干脆跟杨肇基学外联，引个外来投资者。”

　　这是成都白酒行业内小规模传播的对水井坊股份(下称水井坊)的控股股东四川成都全兴集团董事长杨肇基评价。杨在短短几年里将一个二线的白酒品牌打造成高端白酒市场的新贵，创造了营销界的一个奇迹。

　　但这或许不是杨受人瞩目的唯一原因，他和水井坊的其他一些管理层在经过一系列令人眼花缭乱的运作之后，成功对这家国有企业实施了MBO。其中，过程之复杂，手法之巧妙，丝毫不逊色于其在营销领域的表现。

　　在MBO之后，虽然不断有人对此提出质疑，但杨肇基奉行将“沉默进行到底”的原则，对自身所经历的故事三缄其口，由此，这一过程中留下的诸多疑团也没有了答案。

　　带着各种疑问，《法人》远赴四川成都，试图近距离地接触水井坊，还原其中的真实场景。

　　水井坊奇迹

　　在成都锦江岸边水井街21号，分布着一排并不起眼的老房子，斑驳的外观会让陌生的外来者误以为是个濒临倒塌的危房。如果你愿意在此多停留几分钟，热情好客的水井街居民就会凑上前给你介绍：“别小看这几间破房子，它可是红遍大江两岸的‘水井坊’诞生之地！”

　　四川老乡平和的语气中带着自豪，他的这种自豪一点也不为过。

　　水井坊从诞生到现在，仅仅几年的工夫，就在中国高端白酒市场占据了很大的市场份额，使曾经稳居国内高档白酒销售前两位的老大哥“五粮液(24.11,-0.55,-2.23%)”、“茅台”疲于应付。

　　四川另一知名白酒品牌的高层向《法人》透露，在“水井坊”之前，全兴主打的是“全兴大曲”。但“全兴”一直是游走于中低端的白酒品牌，一来这个层次的市场竞争相当激烈，二来往上也竞争不过茅台、五粮液，因此，当时全兴集团的领导层就有在“全兴”的品牌之外再做一点事情的想法。

　　转机出现在1998年。

　　当年，全兴在对成都市锦江畔水井街的曲酒生产车间进行改造时，意外发现了后来证实为中国白酒源头的水井街酒坊遗址。

　　经一步步考古发掘证明，水井坊上起元末明初，发展至今，经过历朝历代不断增修重建，前后连续使用600余年，被国家有关部门授予“中国白酒第一坊”称号。

　　与此同时，全兴集团与中科院成都生物研究所、清华大学建立合作关系，利用现代先进的微生物技术，从水井坊酿造环境中分离出特殊微生物，激活繁殖了以“水井坊一号菌”为代表的古糟菌群，以此为起点研制出弥足珍贵的“水井坊”。

　　“水井坊”悠久的历史人文背景、独特的工艺和品质，使全兴迅速萌生了打造一个超高端品牌的念头。

　　为了体现差异化，水井坊一下子把产品定在了超高端，在定价上比茅台、五粮液等高档白酒还高出30%-50%。

　　“这样酒能被卖出去吗？”人们曾一片置疑声。

　　事实证明这种担心是多余的，水井坊被推出当年，即达到了盈亏平衡。

　　从水井坊提供的2006年财务报表可以看出，2006年全年，水井坊公司主营业务收入、利润有90%都来自于“水井坊”这个品牌。

　　“水井坊成功的主要原因一是准确的市场定位，二是成功的市场营销。”在四川白酒业内人士看来，杨肇基与他的经营团队还是相当内行的。

　　“杨和他的团队不仅懂经营，更懂得资本运作，实际上，水井坊MBO的故事一点都不比其创业的故事逊色”这位业内人士说。

　　没有理由的MBO

　　MBO是管理层收购(英文为ManagementBuy-Out)的简称，属于企业并购LBO(杠杆收购)中以管理层作为收购主体时的一种特殊形式，上世纪80年代初发源于英国，后在美国得到发展和广泛应用。通俗地讲，MBO就是原来作为职业经理人(打工者身份)的管理层，通过集体购买所在企业的所有权而成为企业老板的过程。

　　按国际通行的标准，一个需要MBO的企业须具备如下几条才有可能实施操作：控股股东或者仅次于控股的大股东不能合格的对公司进行管理；或是控股股东的母公司的业务与即将实施MBO的企业的业务联系松散，又无力组织较好的管理团队来对公司进行管理；亦或是企业经营遇到困难，现金流出现障碍，难以公开筹措急需资金，需用通过管理层来筹资；要么是即将实施MBO的企业现有的管理层没有获得充分的经营权，管理层不能有效的实施公司的发展策略，不能为股东争取最大的权益和收益。

　　但是，水井坊并不符合上面的几条标准。

　　太平证券首席经济师余赤平对水井坊MBO有过专门的研究，他给出了水井坊不能进行MBO的几点理由。

　　其一、全兴集团的主要管理层就是原来全兴酒厂的管理层，也是后来的全兴股份公司的主要管理层，他们在酒业行业长达十几年的工作经历和表现证明他们是合格的经营者。

　　其二、全兴集团公司将全兴酒业100%的股权转让给上市公司。全兴集团和后来的全兴酒业股份有限公司的主要管理者是同一批人马。经营的还是酿酒主业，集团公司与上市公司的业务非常紧密业务联系。

　　“全兴集团2002年的财务报表显示，公司还处于盈利状态，没有明显的财务危机。”余赤平说。

　　“2002年6月4日，成都市财政局发布了关于划转全兴股份国家股股权的公告。成都市财政局决定将持有的全兴股份国家股全部划转给全兴集团。这表明全兴集团的管理层获得了更加独立的经营国有资产的权利，可以充分实施其发展策略，为国有资产保值增值而尽心竭力。”这是余赤平第四点理由。

　　余认为，上述所有的一切都表明，全兴集团的管理层作为国有股权的经理人已经获得所有经营国有资产的授权；全兴集团公司的国有资产所有权和经营权分离；地方政府没有对管理层施加任何不良影响；公司的主营业务明确，财务状态良好；主要酒业产品“全兴大曲”及相关系列是名牌产品；新开发的“水井坊”更具有非常良好的盈利能力；全兴集团的管理层已往的表现证明他们有能力、有经验管理好国有财产。

　　“但原全兴集团的高层偏偏逆流而上搞MBO，由此可知，全兴集团没有任何理由实施MBO改革方案。但是全兴集团的管理层对管理国有资产没有兴趣，希望将国有资产变为私营资产进行管理。”余赤平直言不讳。

　　布局

　　既然有了这个变国资为私产的动机，全兴集团的高层由此而展开的精心布局就顺理成章了。

　　2003年，业绩一向稳步上升的水井坊突然巨亏。

　　《法人》曾仔细分析了水井坊从2000年以来的业绩报表，发现从总体上说其业绩是稳步上升，惟独2003年出现了大额亏损，2003年半年报显示，全兴股份上半年净利润为-7775万元，其中酒业主营业务收入1.13亿元，比2002年同期减少56.47%，但与此同时，营业费用却出现了164%的增长，达到9687万，比2002年同期的3667万多了6000多万元。第二季度与一季度的1886万元的营业费用相比，暴增近8000万元。而第二季度恰好是非典时期，很多商业活动都几乎处于暂停状态，全兴股份的营业费用却出奇地不减反增。

　　而同处在灾区的山西汾酒(600809)并未有类似的异常反应，其他同业上市公司也没有像水井坊这样出现超过100%的营业费用同比上扬。

　　处在MBO敏感期的水井坊，如此业绩波动，难免不让人浮想联翩。

　　金融专家巴曙松教授指出了其中的奥妙：管理层收购中存在着侵犯中小股东利益的可能性。他指出的一个典型操作是：由于信息不对称，管理层将有可能先做亏公司，做小净资产，然后以相当低廉的价格实现收购目的。如果地方政府不同意，则继续操纵利润扩大账面亏损直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦MBO完成，高管人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大财务压力。

　　水井坊在2003年亏损之后，从2004年起经营业绩又有了大规模的反弹，尤其是在2006年的10月8日，“四川全兴股份有限公司”变更为“四川水井坊股份有限公司”，而全兴股份也更名为水井坊。当日，股票市场以涨声相迎，开盘17分钟后“水井坊”即涨停至收市，报收于7.79元，仅当天市值就增加了3.47亿元，时至今日，水井坊的市值已经翻一番。

　　“如此看来水井坊的管理层确有故意制造亏损的嫌疑。”余赤平说。

　　由于没有处于旋涡中心的水井坊正面回应，目前只能是一种猜测。

　　“企业亏损其实只是水井坊高层的棋子之一，在此前后，一系列复杂的股权转换已在悄然进行。”了解内情的四川省某知名企业的高管向《法人》表述他所掌握的情况。

　　“深圳市矢量投资发展有限公司中水井坊的MBO中起到一个不可或缺的作用。”该高管表示他有充分的证据。

　　水井坊的前身是全兴酒厂，1990年建厂。1997年经成都市人民政府批准以成都全兴酒厂为主体，经剥离、重组、改制成立了国有独资有限责任公司，并实行了国有资产授权经营。1997年10月通过收购股权、资产置换等方式对四川制药实施了资产重组，逐步将全兴酒业的资产全部注入上市公司，并更名为四川全兴股份有限公司，全兴集团持有48.44%的全兴股份。

　　2002年9月24日，由成都盈盛投资公司(下称盈盛投资公司)、深圳市矢量投资发展有限公司、全兴股份工会三家已经同时与成都市财政局签订了全兴集团国有股权转让协议书。

　　盈盛投资出资约4.126亿元受让全兴集团67.7%的股权，深圳矢量出资约1.22亿元受让全兴集团20%股权，全兴股份工会出资约0.75亿元受让其12.3%的股权。

　　盈盛投资公司由包括全兴集团董事长杨肇基在内18名全兴集团的高管牵头成立，注册资本为5780万元。它的成立为水井坊MBO提供了一个合法的实施主体，但其并没有足够的资金用于收购全兴集团67.7%的股权。

　　2002年12月23日，衡平信托投资有限责任公司(下称衡平信托)成立，成立的目的就是为18位高层提供融资。

　　2003年1月16日，在衡平信托的运作下，专为水井坊MBO募集资金的信托产品开始向社会公开发行。其融资全部用于全兴集团18位高管收购全兴集团部分国有股份。全兴集团管理层按三年时间分期偿还，第一年期满偿还本金的25%，第二年期满偿还本金的35%，第三年期满偿还本金的40%。该信托项目是以全兴集团管理层信托融资和其它方式所筹集资金通过其持股公司——成都盈盛投资控股公司购买的全兴集团67.7%的股权和相应的受益权作为贷款项目的质押担保。

　　在深圳市矢量投资发展有限公司和衡平信托的大股东名单里，都有迪康集团股份有限公司的身影，迪康集团是成都一家以制药为主业的民营企业，也是一家上市公司。近年来，迪康集团频频举起资本的大棒搞兼并与收购，将几家国有企业收到其囊中，这其中还不乏业绩很好的上市公司。

　　“从表面上看，成都盈盛投资控股公司与迪康集团没有任何关联关系，但据称杨肇基本人与迪康的高层很熟悉，这样看来，双方各取所需，杨能获取收购的资金，迪康集团图谋通过深圳矢量投资有限公司，借全兴集团的MBO，达到扩张迪康系的目的。”一位曾接近过杨肇基而又不愿意透露姓名的人士向《法人》说出了他的看法。

　　2003年2月17日，当时的全兴股份发布重要事项公告称，成都市国有资产重组及股份制工作领导小组已原则同意国有资本从全兴集团退出，其所属国有净资产可由集团经营管理层、内部职工、战略投资者共同收购，鼓励经营管理层持大股。全兴集团将由国有独资公司改制为有限责任公司，变身民营企业。水井坊的MBO改制基本成功。

　　至此，全兴高管们完成了布局，实现了当初定下的目标。

　　谜团待解

　　人们对水井坊MBO的置疑并非空穴来风。

　　水井坊MBO的项目资产价值如何评估，是一个什么样的评估方式，中间是否存在缩水的情况？

　　了解内情的四川省某知名企业的高管向《法人》说出了他所知道的全兴集团的估价细节。

　　“大原则是剥离负资产，剩余净资产，这其中包括银行信贷、企业的呆坏账、还有一些历史负担，这样做的好处是便于管理层轻装上阵。”

　　此次MBO对全兴集团的净资产估价为4.1亿元。

　　“实际上，全兴的资产远不止这个数，全兴MBO造成国有资产流失，不是传言而是事实。”面对记者，一位全兴集团工作了几十年的老员工义愤填膺。他的一个佐证是，公司仅注册时的资本就高达47188万元，仅在1996年，公司的销售收入就突破10亿元，税利近3.2亿元，净资产达到3.06亿元，固定资产超过2.78亿元。

　　而从全兴集团公布的官方资料中可以看到，截至2001年底，集团公司的总资产已达39亿元。

　　《法人》分别就此事向水井坊、成都市财政局等相关方求证，均没有得到明确的回应。至于如何对当初全兴集团的资产进行评估定价的细节，至今是个谜。

　　外界关心的是，当初全兴集团18位高管在成都注册成立了盈盛投资公司的时候，他们各自的注册资金从哪儿来。

　　通过调查，《法人》了解到，在盈盛投资公司5780万元的注册资本中，全兴集团董事长杨肇基出资1156万元是第一大股东；黄建勇、陈可、卢忠捷、多增强、唐兴东等5人各出资578万元；邓禄银等6人各出资173.4万元；全兴股份董秘张宗俊等6人各出资115.6万元。

　　“以杨肇基为例，MBO前，他的基本年薪不会超过10万，即便是加上各种福利、分红，总收入也不会超过20万，那他1156万元的出资从何而来？”一位网名为“求实”的人也提出类似的疑问。

　　“包括杨和其他高层的出资，大多是来自全兴集团多年积累的企业小金库。”原全兴集团的一位财务工作人员说出了更大的秘密，“他们操作的手法与伊利股份前任高层违规操作MBO的手法大同小异。”

　　“不同的是，伊利股份的高层因此获刑入狱，而杨与他的高管们却一路平安无事。”余赤平感叹，“如果说伊利的郑俊怀知晓此事，不知他会有何感慨？”

　　“还有一个疑问，成都市财政局、成都市国有资产投资经营公司作为大股东管理的衡平信托公司掏自己的钱给私人买自己的财产，他们的利益何在？”余赤平说至今他也没有得到答案。

　　“在衡平信托的资本结构中，成都市财政局、成都市国有资产投资经营公司分别为其第二、三大股东，从表面上看，有国家掏腰包为杨肇基的盈盛投资公司买单的嫌疑，但实际情况并非如此。”成都西南证券的一位分析师给出了他的判断。在他的观点中，成都市财政局、成都市国有资产投资经营公司此次运作恰恰是想达到一本万利、旱涝保收的目的。

　　“过程很简单。”这位分析师说。

　　即盈盛投资公司委托衡平信托投资有限责任公司面向社会发售信托产品，然后衡平信托投资将募集来的资金交由盈盛投资公司用于收购原全兴集团的资产，由于资金是从社会募集，而非自筹，所以衡平信托没有资金链的压力。

　　这其中衡平信托要收取相应的佣金。

　　此后还会存在两种可能，其一，假定成都盈盛投资公司能按时还款，由于该项目的期限是3年，依照双方约定的按年分期偿还，第一年期满偿还本金的25%，第二年期满偿还本金的35%，第三年期满偿还本金的40%，单是其中的利息，衡平信托每年都会获得丰厚的回报。

　　其二，假定成都盈盛投资公司不能按时还款，按照当初的约定，成都盈盛投资控股公司购买的全兴集团67.7%的股权和相应的受益权将收为衡平信托所有。

　　“这是一块很肥的肉，这也是成都市财政局、成都市国有资产投资经营公司肯为盈盛投资公司买单的最主要原因。”上述分析师说出了他判断。

　　《法人》就此事向有关当事方求证，没有任何一方给予明确的答复。

　　操作方式的法律硬伤

　　“虽然水井坊MBO既成事实，杨肇基与其高管成了最大的利益既得者，但其MBO操作还存在着法律问题。”北京一长期研究MBO的律师李文华也提出了他的观点。

　　他认为，水井坊管理层股权收购融资项目是一种信托产品，即由衡平信托向社会融资，然后将融资通过贷款的方式交给全兴集团管理层，由全兴集团的管理层实施MBO。

　　在这种信托结构中，投资者或被融资者既是信托资金的委托人又是信托资金的受益人，衡平信托成为信托资金的受托人，对融资拥有名义上的所有权，而全兴集团的管理层通过其持股公司(盈盛投资公司)取得贷款并实施MBO。

　　依据所列法条，可以发现这种信托产品虽然符合《信托投资公司管理办法》第二十二条的规定，信托公司可以以贷款的方式运用信托财产，但在投资限制上却遇到了阻碍——《贷款通则》规定的借款人不得用贷款从事股本权益性投资，以及《公司法》规定的盈盛投资公司对外投资不得超过其净资产的50%，实际上成都盈盛的投资总额4.1亿元已经是其净资产的好几倍。

　　“也就是说，这种操作方式存在着明显的法律问题，这也是其一大硬伤。”在信托行业打拼了十几年的李文华对相关法律、法规了如指掌。

　　即使是这样，杨肇基与其高管们的MBO过程仍然很顺利。

　　“如果企业的MBO没法通过，势必会造成四川首个国有大型企业的MBO试点夭折，这是任何一方都不愿看到的。”原全兴集团的中层管理李一芳对当初的情况印象很深刻，“地方政府在这件事情上是极力地推动，对于MBO操作过程中的瑕疵已经是退居其次，留待后来解决了。”

　　“也许这些瑕疵在将来就是一个个炸弹，在你意想不到的时间发生爆炸，但修正企业以往在MBO操作过程中的偏差，不仅需要一个相对完善、科学的MBO操作机制做保障，还需要时间与耐心，也只有这样，中国的MBO才能在正常的轨道上行使。”李一芳用了一个很形象的说法。

　　作者：张驰 《法人》

搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。