外资银行看法趋慎：是该调整股市预期的时候了

　　今年初，我曾发表文章指出，虽然中国A股市场的反弹得到了强劲的基本面的支撑，但负实际利率、人民币币值被低估和非市场化的供应体制均导致了一些过度上涨。而这一情况在过去几个月里不断加剧。与此同时，宏观经济的发展继续促进国内股市的繁荣：总需求加速增长、通货膨胀预期升温、政策方面也没有大幅调整。

特别是4月份央行没有调整利率，而只是决定将存款准备金率调高了50个基点，这更支撑了资产增值预期的升温，从而导致A股市场市盈率的进一步升高。

　　在中国，资产价格膨胀的预期同样具有危险性。

　　鉴于中国家庭财务状况的特性，通货膨胀过程往往非常不稳定：大部分家庭的资产以现金和银行存款的形式存在，这些资产目前为2.5万亿美元，约占GDP的88%，A股流通市值的390%。但这些资产目前的税后年回报率只有2.23%，而3月份的通货膨胀率为3.3%，2007年第一季度的名义GDP增长率为15.9%。

　　当人们觉得通货膨胀侵蚀了存款价值时，家庭储蓄往往就会迅速流出银行体系。上世纪90年代中期，两位数的通货膨胀率导致许多家庭囤积消费品。近几年来，房地产价格的上扬导致了房地产投资的增长。在过去的一年半以来，国内A股市场已经成为城市居民最炙手可热的投资热点。

　　因此，错误的通胀预期，不管是对商品，货物或者资产的预期，对中国来说是一个非常大的风险。一旦预期呈现出普遍性并且根深蒂固，市场和经济实现软着陆的难度就会显著增加。

　　中国决策者现在面临的根本性挑战是，在无风险回报率不到3%、但实际经济增长率为10%的情况下，如何防范泡沫在经济领域、特别是在资本市场的形成。尤其在官方公布的通货膨胀率已经越过了3%的警戒线后，这个挑战变得更加严峻。对于中国储蓄者而言，即使用最保守的方法来衡量通货膨胀，实际利率也已成为负值。

　　货币政策的调整显然没能跟上市场的步伐。中国的利率已经严重滞后于经济和盈利的增长。有鉴于此，过去4年来中国经济周期性地呈现过热增长也就不令人感到奇怪了。另一方面，决策者目前为止主要依赖行政手段来调控经济，在利率及汇率的调整方面则步伐缓慢。然而，随着经济周期更见成熟、股市加速上扬，加息的延迟增加了在今后以更大幅度加息、或采取更严厉行政措施以降低未来增长预期的风险。

　　除了利率调整之外，股市的其他改革措施目前也进展缓慢，如推出股指期货，为投资者提供对冲风险的工具，及启动QDII。这些改革措施可能会为A股市场产生一定的下行压力，因此它们比较适合在市场基本面仍然强劲的时候推出。另一方面，如果估值过高已经导致市场基本面恶化，推出这些关系到中国资本市场长远健康发展的改革措施可能会受阻而进一步的推迟，因为到那时人们会担心这些改革措施将成为引发泡沫破灭的导火索。现在是加息并深化资本市场改革的时候了。

　　采取果断政策措施来防范A股估值形成泡沫具有十分重要的意义，因为一旦股市形成泡沫，它的这次调整造成的负面影响将比2001年后那次泡沫破灭严重得多。

　　首先，股市的参与者比以前远为广泛。截至4月30日，国内散户投资者开户数量已经达到9400万户，占总人口的比例已经超过了7%，而在2001年这个比例只有5%。更令人震惊的是，4月30日一天散户新开户数量就超过了100万户，4月份的散户新开户总量超过了2005年和2006年的总和！也就是说，约有17%的现有账户是在过去4个月内开立的。因此，股价调整对居民财富产生的负面冲击可能要大得多。A股的总市值目前占GDP的72%，居民投资者持有约21%的市值，约占他们所持总金融资产的15%。相比之下，2001年市场运行至顶部时，A股市值占GDP的比例仅为52%。

　　同时，金融市场改革的进程将被推迟数年。在中国国内股市好转之前的2001-2005年，股价的下挫曾让投资者怨声载道，决策者为了解决市场上的违规行为煞费苦心地推进改革。更重要的是，对于那些担心银行业成为中国发展模式致命弱点的投资者而言，国内股市的复苏带来了银行业可以逐步消除一些系统性风险的希望。

　　然而，如果A股市场再度形成资产泡沫，很多改革的成果可能会前功尽弃：国内股市刚刚复苏的融资能力将遭到削弱，中国家庭把大量储蓄从银行储蓄转向其他资产的前景变得黯淡，同时这意味着中国银行体系面临的一个系统风险将无法得到改善。

　　此外，股票投资的较高回报率与较低的借贷成本可能促使投资者通过从银行、当铺及民间融资渠道借入更多的资金炒股。因此，资产泡沫持续的时间越长，对银行和居民的资产负债状况最终造成的伤害也就越大。

　　那么，政策应当怎样调整呢？我认为，由于市场预期的快速上升，决策者需要在以下方面迅速采取措施来引导投资者的预期：（1）果断地提高基准存贷款利率；（2）推出规模足够大的QDII方案，使得国内投资者在A股之外有更多的资产选择；（3）放开IPO以及随后的融资过程，尤其是与定价有关的领域；（4）有力、透明地打击欺诈和违规市场活动，如内部交易、伪造信息等。

　　另一方面，政府应当慎重考虑任何提高流转或资本利得税的方案，这不仅仅是因为税收的效率成本，还因为税率的提高将使得国家收入分配进一步向政府而不是消费者倾斜，从而有悖于政府促进内需的中期目标。

　　（作者系高盛(亚洲)有限责任公司中国首席经济学家、执行董事）

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