风险大 汽车业盈利能力开始下滑(图)

国泰君安 张欣

　　2007年1季度，汽车行业上市公司盈利能力出现下降。同时，伴随着二级市场股价的持续走高，相关上市公司的估值水平无论是PE还是PB也相应地水涨船高，系统性风险在进一步积聚，对此应引起注意。

　　行业盈利能力出现下降

　　汽车行业2006年和2007年第一季度相关上市公司业绩报告已经披露完毕。汇总统计分析显示，2006年一方面产销量创出历史新高，另一方面主营利润的增幅快于主营收入的增幅，主营利润率还有所提高，表明伴随着产品结构的调整、优化，整体经营形势还是相当不错的。

　　相比之下，进入2007年，第一季度虽然产销依然保持增长态势，但是主营利润增幅却低于了主营收入增幅，主营利润率也出现一定幅度的下滑，表明整个行业所面临的形势开始发生转折，趋于严峻。这从经营活动现金流量净额的变化状况也能看出端倪。由于6-8月是汽车行业传统的淡季，因此更需要密切关注4、5两个月的相关数据，并将据此对行业评级进行适当调整。

　　由于市场竞争更趋激烈，因此相关企业的各项费用支出在持续增长，2006年同比增长23.58%，2007年第一季度同比增幅达到61.20%，其中整车业的增幅更是高达71.16%。从趋势看，2007年各项费用支出同比将有30%以上的增加。

　　再从生产经营情况看，由于市场竞争激烈，因此相关企业“赊销行为”更趋频繁，体现为各项应收款项在持续提高，占主营收入的比重2006年为18.31%，2007年第一季度高达51.83%，其中零部件行业的比例更是高达91.44%。同时企业的各项应付款项也在增加，2006年各项应付款项占主营收入的比重为35.32%，到了2007年第一季度猛然提高到了98.7%，“下游拖欠上游”的现象极为普遍，各企业都尽可能地通过占用他人资金以缓解自身所面临的巨大压力。此外，存货也在持续增加，虽然增幅基本稳定在40%左右，但是其占主营收入的比重2006年为18.3%，2007年第一季度迅速提高到47.96%。

　　目前汽车行业的资产负债率虽然基本稳定在55%左右的水平，但是由于存货等的增加，因此短期偿债能力还是出现了一定程度的下降。

　　投资策略

　　由于2007年第一季度汽车业表现喜忧参半，全年很可能呈现前高后低的格局，但是依据国泰君安行业评级标准，同时考虑目前市场流动性过剩的实际情况，因此在综合考虑各种影响因素后，维持对汽车整车行业“增持”的投资评级不变。同时考虑到目前汽车零部件行业上市公司的非典型特征，和其在发展中受到整车企业压迫的实际情况，因此维持对汽车零部件行业“中性”的投资评级不变。

　　鉴于汽车板块相关个股目前的估值情况和目前的股价水平，已经无法按照合理的价值投资理念来对相关公司进行估值。经综合分析后可知，投资者关注的焦点仍应是细分市场具有优势和具有长期高分配回报的汽车企业。不过由于短期相关个股累计涨幅已经较大，投资者应注意规避其中所蕴含的市场风险。在当前市场流动性过剩的大背景下，对于2007年PE超过40倍的企业给予了“中性”的投资评级，而其他相关重点公司则维持“谨慎增持”的投资评级。

　　重点公司分析

　　曙光股份（600303）：公司主营客车、SUV以及车桥、差速器等汽车传动部件的生产销售。在大中型客车领域产销量位居第三，在车桥特别是轻型车桥领域位居专业制造商第一。由于2007年第一季度轻型汽车出现爆发性增长，作为轻型车桥主要生产企业的曙光股份的车桥业务因此也呈增长之势，不过零部件的特征却使得企业的平均盈利水平反而略有下降。总体曙光股份整车业务的占比基本稳定在65%以上的水平。

　　由于企业严控费用支出，因此2007年第一季度曙光股份的各项费用支出同比下降22.53%，只有6518万元。而伴随着产销规模的持续扩大，企业的各项应收同比增长26.34%，达7.85亿元，不过各项应付增长更多，同比增长33.42%，达12.89亿元，因此在一定程度上转嫁了风险。同期，企业的存货同比增长28.04%，达5.36亿元，因此2007年的经营仍将面临较大的考验。目前曙光股份的负债率基本稳定在60%左右，企业的短期偿债能力尚可。

　　特别值得一提的是，2007年3月曙光股份与江苏常州长江客车合资设立常州黄海汽车公司，在确保东北、华北（主要是北京）市场的前提下，直接在客车的主要市场——华东乃至华南、华中地区建立起了生产基地，使得企业的产品更贴近客户和市场，以较低的投入获得了可持续发展的广阔空间，进一步提高了企业的市场适应能力和竞争能力。

　　预测2007-2009年曙光股份的EPS分别可达0.563元、0.647元和0.712元。以目前沪深两市相关客车上市公司的平均估值，特别是宇通客车和金龙汽车两大客车龙头目前的PE已经达到40倍的水平看，给予客车行业相关上市公司25-35倍的PE还是较为合理和可取的，由此可以测算出曙光股份合理的二级市场价格应该在17-20元区间。因此在综合考虑大中型客车行业和企业的未来发展前景以及各项影响因素后，给予曙光股份“增持”的投资评级。

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