海通证券：巨轮股份 市场空间巨大 延伸产业链保增长

　　延伸产业链，生产硫化机：公司实施产业一体化战略，向下游产业链衍生，公司2006年公告发行2亿元的5年期可转债，初始转股价格为9.82元，投资项目为年产200台高精密液压轮胎硫化机，预计建成达产后可年新增收入3亿元。

　　业绩符合市场预期：公司2006年主营业务收入和净利润分别为2.63亿元和6688.76万元，同比增长4.73%和15%，净资产收益率为12.37%，同比上升了0.77个百分点，业绩保持平稳增长，每股收益达0.36，基本符合市场预期。2007年1季度公司主营业务收入和净利润分别为6807.88万元和1219.09万元，同比增长11.49%和8.98%，净资产收益率为2.19%，业绩实现了平稳增长。

　　受到稳健机构投资者青睐：公司2007年1季度人均持有流通股7051股，持股集中度比2006年前3季度上升了0.65%；且从2004年8月公司上市以来分析，公司的持股集中度在不断提高，表明公司投资价值不断得到投资者的认同。前10大流通股东中前8位为机构投资者，其中有平安保险、社保107（华夏基金管理公司管理）等保险、社保基金，表明投资者主要看好公司经营发展的稳健性。公司2007年1季度持仓股东名单变化较大，前10大流通股东中除平安保险、社保107和中小板ETF（华夏基金管理公司管理）外，其余8家机构都为新进入者，其中两家为券商（第一创业和东方证券）。

　　募集资金项目07年投产，产能增长6成以上：公司目前年产汽车轮胎模具1600多套，其中子午线轮胎模具产能为800多套/年，子午轮胎模具国内市场占有率25%。公司上市（2004年8月上市）募集资金项目将于2007年全面投产，届时公司的轮胎模具产能将达每年2600套以上，产能扩张62.50%。

　　轮胎模具市场巨大、公司具备研发优势：汽车轮胎模具是资金和技术密集型行业，作为汽车行业的附属产业，其发展与汽车行业的发展息息相关。2006年中国汽车产量为728万辆，比上年增长27.6%，已超过德国，仅次于美国、日本，居世界第三位；轿车产量为387万辆，增长39.7%，年度增幅之高，为世界各国所罕见。根据预测2020年中国汽车保有量将达1.57亿辆（2006年保有量为4985万辆），轿车保有量将达1.02亿辆（2006年为1545万辆），同比增长214.94%和560.19%。预计2007年中国汽车市场仍将保持良好的发展态势，预计全年增幅不低于20%，汽车产量将会跃上850万辆台阶，巨大的汽车市场背后是同样巨大的汽车轮胎模具市场。随着市场消费群体对轿车的消费观念呈现出越来越多的多样化和个性化的特点，汽车轮胎模具生产厂家的技术更新步伐就显得尤为重要。公司一直重视研发投入，每年拿出主营业务收入的5%作为研发投入，技术实力居国内同行业首位。2006年公司共申报了4项实用新型专利和2项发明专利，其中3项实用新型专利和2项发明专利已得到授权，获得国家重点新产品1项。在“高性能轿车轮胎一次法成型鼓”产品在第11届中国国际模具技术和设备展览会上，获得了“精模将”一等奖；“大型工程车翻新轮胎模具”和“辐射扩张式贴合鼓”产品获广东省、市科学技术进步奖。公司拥有无排气孔轮胎模具专利、是国内首家采用全电火花加工工艺的轮胎模具生产企业、同时具备了子午轮胎活络模具和二间半模具制造能力。

　　盈利水平稳中有升：公司产品毛利率水平较高，2006年为45.13%，这主要是由于公司产品的技术含量较高所致。公司近年来的毛利率水平一直较稳定，2006年比2005年上升了近3个百分点。毛利率上升是因为募集资金项目生产产品技术含量较高，且售价较高的出口产品增长较快所致。2006年公司出口销售收入达2546.60万元，同比增长223.95%。

　　公司的竞争优势突出：汽车轮胎模具市场要求企业发展必须在产品质量和交货期两个指标上下功夫。从产品质量上分析，公司的产品多次在国内大展上获奖，并成为日本普利司通、美国固特异、意大利皮列里、英国邓录轮胎等一批国际轮胎制造业巨头的轮胎模具供应商，其产品质量得到了众多客户的信赖。其次，观察公司产品的交货期，载重汽车轮胎模具的平均交货期为55天，精密铸造模具的交货期为80天，大型工程车胎的交货期为90天，基本上与国外同类企业的交货期相同，这也体现了公司的技术研发实力和现场管理水平。再者，公司产品的性价比优势明显，产品只相当于国外同类产品的1/3左右。当然随着公司产品的档次和质量不断提升，其产品与国外产品的价格差也在不断缩小。

　　所得税优惠继续享受2年：公司被列入了财政部、国家税务总局模具产品增值税返还优惠政策名单，根据《财政部、国家税务总局关于模具产品增值税先征后退政策的通知》，2006－2008年期间享受“按实际缴纳增值税额退还50%”的税收优惠，并且收到的退税款将免征所得税。2006年公司获得2006年下半年增值税返还收入1015万元，列入了补贴收入项目。2006年应缴增值税4463.69万元，2007年预计应缴增值税7230万元，如果2007年上半年公司获得2006年的增值税退款2230万元左右，则每股收益可增加0.12元，2008年初获得2007年的增值税退款可增加每股收益0.20元。

　　行业增长展望：（1）行业增长带来发展空间，随着汽车子午化的进一步提高，汽车轮胎花纹更新加速和轮胎翻新业的发展，预计未来5年轮胎模具行业都将保持10%以上的高速增长，而公司作为行业龙头也有望在未来几年保持20%以上的增速。（2）公司的研发能力、工艺水平和轮胎模具业向中国转移的趋势使得公司拥有了更多的国际巨型汽车轮胎客户。目前公司已打入主要轮胎巨头的供应链，2005年世界第四大轮胎厂皮列里与公司签订了长期的采购协议，2006年上半年世界第二大轮胎厂普利司通、第三大轮胎厂固特异（固特异已关闭其全球的7家分厂，将其轮胎生产线完全放在中国）分别与公司签订了正式合作协议，预计明年将有大量订单转移到公司，给公司未来发展带来新的机遇。根据预测，2010年国内汽车子午线轮胎模具的需求量为1.2亿套，比2006年的汽车子午线轮胎模具产量几乎翻番。目前国内子午线轮胎模具市场容量为7000多套，而国内汽车高档子午线轮胎模具近1/3都依赖进口；公司目前在国内轮胎模具市场占有率为24-25%，如果按照轮胎模具2010年模具产量与轮胎产量同比增速来计算，则公司2010年的轮胎模具将达3900套，是目前公司产量的2.44倍，成长空间巨大。

　　产能无瓶颈，提升管理水平是当务之急：应该说，目前公司并无明显产能瓶颈，本部车间实现两班制，产能扩产有潜力可挖。公司未来销量提升需要解决的问题是进入更多的国际轮胎生产企业的供应链中，提高产品质量稳定性，缩短交货时间，这对公司来说需要提高工人操作水平，提高提高现场管理水平和协调能力。公司管理层已经充分认识到这一问题的重要性，正在着手努力解决。公司2006年3月成立了企业信心中心，通过建立信心沟通平台，提高了企业的管理水平。

　　硫化机项目2008年开始进入获利期：公司的硫化机采用液压传统，取代了传统的机械传动式的弊病，可同时在一台硫化机上生产2种规格的子午线轮胎：且轮胎胎胚采用中心柱定位，精度高，并已获得国家专利。国内目前生产轮胎硫化机的企业有徐工轮胎、桂林橡机、福建三明化机、湖南益阳橡胶机械、上海金元等。这些企业多数硫化机产品都采用机械式传动，且部分企业业务已经转型。所以公司进入该轮胎硫化机市场面临的竞争并不很激烈。根据预测2010年，国内的硫化机需求量为1600－1700台左右，是2005年全国总产量的15倍，未来市场需求空间巨大。公司的硫化机项目建设周期1年，建成后可年产轿车胎液压硫化机100台、轻卡车胎液压硫化机35台、重载车胎液压硫化机65台，总计200台。

　　单台硫化机价格为150万元/台。2006年公司委托加工的硫化机毛利率不到9%，远低于传统主业－轮胎模具40%左右的毛利率水平，这主要是因为该产品目前尚无形成规模生产，前期费用摊消较多所致。我们预计2007年底硫化机项目有望建成。2007年预计可销售硫化机20台左右，实现销售收入3000万元，毛利率上升至12%；2008年销售硫化机160台，实现销售收入2.4亿元，毛利率上升至25%左右，净利润达4800万元左右。

　　今后三年业绩增幅达50%以上，成长性十分突出：公司作为行业龙头，产品附加值较高，企业领导业务素质和全球化意识突出，2007年IPO募集资金项目投产，2008年可转债项目－硫化机项目投产，公司产品结构明显改善，产业链进一步延伸，未来发展空间巨大，预计今后三年业绩增幅达30%以上。预计2007－2009年每股收益将为0.59元，0.78元，1.02元，同比增长63.89%、32.20%和30.77%。，成长性十分突出，因此给予公司30倍的P/E估值水平，则公司目标价位为17.70元，目前低估18%，投资评级“买入”。

　　不确定因素：铝合金、钢材等原材料价格波动、轮胎模具产品的质量稳定性、硫化机项目投产进度。

　　作者：叶志刚 海通证券

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