一季度外汇储备飙升之谜

　　今年1 季度外汇储备的高速增长应该主要来自于商业银行的主动信贷投放。

　　最近披露的数据显示，2007 年1 季度，中国外汇储备新增量高达1357 亿美元，同期的贸易顺差大约在465 亿美元，外商直接投资在159 亿美元，外汇储备的增加量2倍于同期贸易顺差与外商投资之和有余，引发了热钱大量流入的联想和广泛的困惑。

　　就热钱流入的解释而言，难以说通的地方在于：从境外不可交割的人民币远期合约水平看，人民币升值预期的强化在去年9 月份就开始了，并大体同步于人民币汇率升值在同期的加速，今年1 季度这一趋势并未明显改变。要说是国内资产价格上涨吸引了热钱，但国内资产重估已进行了一年半多（我们提出“资产重估论”迄今也一年有余了），热钱为什么在市场估值很高，大家开始热论泡沫的时候才进来呢？再说了，今年1 季度银行间债券市场总体上在下跌，这也是热钱流入说无法解释的。

　　有的学者倾向于从技术角度来推断，认为这和人民币掉期交易的安排有关，也有认为与中资企业和银行的境外上市有关，但问题在于为什么今年1 季度商业银行不再积极从事掉期交易了呢？中资企业上市并非集中在今年1 季度或去年底，为什么都赶在今年1 季度把资金调回来呢？

　　实际上，从中国的经验看，今年1 季度所发生的情况在历史上并不少见，在1993～1995年以及2003～2004年都曾经出现过，其中后一段时期的严重程度比现在的状况有过之而无不及；这一状况出现的原因和机理在理论上是相当清楚和简单的，其对未来宏观经济和政策的走势和资产市场的价格趋势也具有合理的预示意义。

　　问题的关键在于中国商业银行部门资产负债表的主动调整，特别是其资产结构的主动调整。

　　这里要讨论两个问题，一是中国商业银行的资产负债表为什么要在1 季度进行主动调整；二是这一主动调整的后果是什么？我们先来讨论后一问题，回头再分析前一问题。

　　商业银行资产大致配置为三类，即在中央银行的准备和各种债券、信贷以及境外资产，其中信贷资产是商业银行利润的主要来源。所谓商业银行的主动资产配置调整，是指商业银行主动增加信贷投放的行为。商业银行要主动增加信贷资产，就需要从银行间市场撤出资金，这形成了债券市场的下跌，商业银行还会同时减少境外资产的配置，这形成了贸易和外商投资之外的资本流入。

　　今年1 季度中央银行第二次提高了存款准备金率（如果包括4 月份的调整则有三次之多，准备金率调整之频繁前所未见），大约冻结了3500亿元的人民币资金，这意味着商业银行要在1 季度增加信贷投放，就被迫更多地减少境外资产，从而形成了所谓“热钱”的较大规模流入。

　　从宏观数据上看问题，商业银行主动投放信贷的行为将导致货币和信贷增长率背离的大幅度收窄、甚至逆转。今年1 季度的贸易顺差大约是去年同期的1倍，我们在以前分析过，这将导致货币信贷增长率背离的扩大。

　　从今年1 季度的宏观金融数据看，广义货币（剔除现金）和信贷增长率的背离总体上在收窄，其幅度为2005年以来的最小值，并接近0 的水平。从货币信贷增长率的变化趋势看，并综合贸易顺差方面的情况来分析，都比较确定地显示商业银行在今年1 季度进行了主动的信贷投放和资产配置的调整。

　　实际上，以上的机理大体上也同样适用于1993～1995年以及2003～2004年期间所发生的较大规模的热钱流入（中间的细微差异这里不再展开分析）。

　　我们在以前的分析中指出，就中国的情况而言，支持资产重估的力量包括三个方面，即贸易顺差、商业银行的主动信贷投放和中央银行的国内资产增长。

　　商业银行主动进行信贷投放意味着实体经济部门的现金持有数量在被动增长；实体经济部门需要分散化配置来提高资产收益能力并降低风险，这样它就会把被动增加的现金分散和配置到股票、地产等其他资产类别中，这一过程进一步支持了地产和股票的重估，但以银行间债券市场的下跌为代价。

　　实际上，我们认为今年1 季度以来在泡沫的担心和讨论中，中国股票市场能继续快速上涨，商业银行所进行的主动信贷投放功不可没（另外两个相关的因素是巨额顺差和良好的盈利增长）。

　　就商业银行的主动信贷投放而言，对于实体经济部门的另外一个影响是：经过一段时间的滞后，消费，特别是固定资产投资会逐步加速。在此意义上，无论从控制贷款的角度看问题，还是从控制投资的角度看问题，宏观调控的压力都在积聚和增长。

　　同样容易做出的预测是，伴随贷款的增长得到控制，我们在1 季度所看到的热钱会重新再流出去；同样伴随主动信贷投放的消失，资产重估将逐步失去一个引擎，并引发市场的调整；但这会给银行间债券市场带去更多的资金，支持债券市场重新上涨。需要强调的是，从宏观经济失衡和贸易顺差的角度看问题，资产重估的基本趋势并未变化。

　　接下来我们来回答第一个问题，即为什么商业银行要在1 季度进行这么大的主动信贷创造。

　　一个相关的可能性是实体经济部门的信贷需求突然上升，但观察投资和顺差的数据看，这种可能性不大；另外一个可能性是住户部门增加贷款需求，并把资金投资于股票和地产市场，从住户部门的贷款增长看，这种推断有一定合理性。但住户部门资产结构的调整大约从去年下半年就开始了，因此这很难解释事实的全部。

　　更大的可能性是：商业银行改制上市的普遍完成带来了盈利方面的压力；实体经济部门良好的盈利和资产价格的重估降低了贷款的风险；“早贷款、早收益”的准则形成的贷款季节模式；去年宏观调控后银行积压的贷款项目在今年初集中释放；以及银行间债券收益率不断下行产生的压力。

　　从这样的分析看，今年1 季度外汇储备的高速增长应该主要来自于商业银行的主动信贷投放；这一过程支持了国内资产价格，并可能刺激投资逐步反弹，但以银行间债券市场的下跌为代价；由于这一情况的发展，宏观调控的压力在积累；随着贷款增长得到控制，资产市场的调整难以避免，但由于经济对外失衡的持续存在，资产重估的基本趋势无法扭转；从更长的时间看问题，政府和市场围绕贸易顺差、资产重估、信贷放量和投资反弹的角力将持续进行，政府需要且战且退，让市场在汇率、利率、投资配置、风险管理等方面发挥更大的作用。