梅新育：通过合理的QDII管理分享海外收益

　　在内地资产市场高烧不止、外汇储备与日俱增、人民币升值压力显著的背景下，中国银监会发布了《关于调整商业银行代客境外理财(相关:证券 财经)业务境外投资范围的通知》（下文简称“《通知》”）。

　　与去年发布的《关于商业银行开展代客境外理财业务有关问题的通知》（银监办发〔2006〕164号）相比，实质性变化是调整了原来的第六条第四款“不得直接投资于股票及其结构性产品、商品类衍生产品，以及BBB级以下证券”，改为“不得投资于商品类衍生产品，对冲基金以及国际公认评级机构评级BBB级以下的证券”。

　　可以肯定，关于QDII的管理规定还会根据实际情况进一步调整；因此，只有准确定位QDII管理政策的目标，才能进行正确的调整。就中长期而言，我国居民对外证券投资规模将显著扩大，QDII管理政策发展的总体趋势将趋向放宽，以便促进其增长。就当前而言，这是为了减轻外汇储备增长过快、人民币升值压力过大的压力；就长期而言，考虑到我国人口红利终将枯竭，人口老龄化阴影正日趋浓重，我们未来将分外需要借助对外投资分享海外经济增长的收益，缓解人口结构变动对我国经济社会发展的负面影响。

　　QDII开闸的政策效应是多方面的，就以上一系列的目标来看，QDII再度开闸的做法从中长期来看是正确的，为了提高当前投资境外收益率而要求迅速进一步放宽QDII投资手法限制、降低客户门槛的要求，这在中长期内无疑是正确的。

　　但是就眼下而言，我们也需要充分合理地估量QDII开闸的短期效应究竟如何。短期来看，一些人期待它的开闸能够减轻当前外汇储备增长过快、人民币升值压力过大、A股市场高烧不退的压力。但是，试图通过一味地激励QDII规模尽可能迅速扩张，对于实现这个短期目标仍存在一定难度。

　　之所以说这一目标在当前有难度，是因为如果要激励QDII规模尽可能迅速扩张，那么就要使得投资境外的收益率高于境内证券市场投资。然而，现实是无论是按照市值增幅还是股指涨幅衡量，一年多以来沪深两市都是全世界最“牛”的股市，单纯追求当前高收益率的投资者占多数，他们不可能贸然舍沪深两市而投境外，何况前者还有本土市场、人民币升值收益两大优势。

　　此外，考虑开闸的短期效应时，还需要考虑到A股市场的一些潜在的振荡风险。这种风险意识在任何时候都是不可或缺的。当前境内股市的火爆蕴藏着一些风险，不少境外投资者已经开始从境内股市撤离，以至于目前市场上最大的QFII基金——iShare新华富时A50中国基金和封闭式基金摩根士丹利中国A股基金都遭遇了集中的赎回风潮，其市场交易价与其净值相比出现了较大幅度的折价。由于QFII额度稀缺，也由于中国内地股市表现良好，这两个基金在去年大部分时间里都是溢价交易，1月初溢价率高达20%左右。但进入2007年以来，其溢价率却随着内地股市高歌猛进而逐渐缩小，1月下旬开始出现折价，随后4月下旬达到了15%，与A股市场的上涨形成了鲜明的对比。

　　从2004年11月成立到2006年8月，新华富时规模曾连续上升21个月，今年3月1日达到15240万份的高峰，随后连续遭遇赎回，到5月9日规模下降为11760万份。而“2·27股市波动”之后3月份中国贸易顺差账面统计数据大幅度缩减，也未必不是跨境投资者出走A股市场、回流海外的表现。

　　这种现象表明，A股大幅飙升已使跨境投资者降低了对A股市场的盈利预期。不少境外QFII基金投资者选择获利了结；而QDII投资者行为模式与QFII投资者在很大程度上是相同的，均属跨境证券投资者。所以，在我们放开QDII管理的时候，也必须考虑到境内股市发生振荡的可能。因为假如形势有可能向高风险方向发展的时候，如果只是盲目追求当前大幅度放松管制促进资本流出，而日后市场震荡时又手忙脚乱重新收紧，这将对保持管理政策的稳定性不利。

　　就短期而言，QDII管理政策的目标不适合定位于一味地激励QDII规模尽可能迅速扩张，而应当定位于：在逐步放开QDII的大方向下，循序渐进发展我国金融机构管理海外投资的能力，奠定我国海外证券投资可持续发展的基础。

　　与此同时，促使对外证券投资暗流接受“阳光沐浴”、改善我国宏观经济统计和管理也应当是目标之一。2006年5月25日，国家外汇管理局首次公布了2004、2005两年的《中国国际投资头寸表》，其中“资产”项下的“股本证券”指标，2004、2005两年的数据均为0。实际上，至少从1980年代末开始，中国就开始出现了大量游离于政府监测之外的变相资本流动，我国企业和居民实际对外投资（包括直接投资和证券投资）额远远超过官方统计数据，1990年代中期以来明显提速。

　　规模“可观”的资本暗流游离于政府监管之外，大量居民海外资产没有纳入国际投资头寸统计，这对于一个国家的宏观经济管理无疑是不利的，潜藏着风险。所以，我们有必要通过发展QDII的良好契机，促使这部分资本暗流露出地面。