恒顺醋业(600305)分拆意图或将损害流通股东利益

　　投资要点：

　　调味品毛利率继续提升。公司一季度调味品毛利率提高了约3个百分点，主要原因是公司在一季度对高档礼盒装食醋和低档醋都进行了5%-10%的提价。

　　地招深度分销模式效果显著。公司采取的地招深度分销模式，压缩终端距离来提高经销商利润在试验城市无锡已经取得显著成果。

公司在无锡市场招了7个业务员，06年无锡市场食醋销售收入全年为2300万元，同比增长了35%。目前公司一共拥有100多名地招业务员，预计07年数量会增加到300个，在今后的2、3年内发展到500个。

　　预计合资公司在08年将会给公司带来5-6万吨的实际食醋销售增量。由于新建一期20万吨食醋产能将在07年底完成，08年将会有10万吨产能投放市场(其中2万吨公司打算用来打开国际市场，其余的都在国内销售)，而08年在新产能正式投产后，公司将拆除位于镇江市中心的老厂区(拥有2万吨食醋产能)，因此预计合资公司在08年将会给公司带来5-6万吨的实际食醋销售增量。

　　分拆调味品业务意图或将损害流通股股东利益。我们了解到的新情况是上市公司方面有意以收购资产的方式将上市公司内关于调味品的所有相关资产注入与新加坡公司合作成立的合资公司，由合资公司来统一管理调味品业务(恒顺的品牌所有权仍留在上市公司，但合资公司可以免费使用)，今后合资公司有可能在海外上市。这样做的好处是合资公司可以分享上市公司目前在国内的销售渠道和网络，而且还有五免五减半的税收优惠政策，但是由于上市公司只占有合资公司51%的股份，若将全部调味品的资产注入合资公司，上市公司利润可能会被摊薄，同时无法充分享受调味品的成长性。上市公司这种方案不在我们预期之内，而且我们认为此方案可能会遭到流通股股东的反对而难以实施，公司未来发展战略还存在很大的变数。

　　光电子业务分拆上市将提升公司投资价值和估值水准。公司光电子业务一季度收益基本与去年持平，一方面是因为一季度是其销售淡季，另一方面是公司新建厂房扩产每月需要新增85万左右的折旧摊消。预计07年光电子业务将会给上市公司贡献将近800万元左右的利润。

　　公司有意将光电子业务分拆上市，这样更加有利于公司集中精力作好食醋主业，而且也会提升公司投资价值和估值水准。

　　房地产业务可能仍将继续。公司将在08年底拆除位于镇江市中心的老厂区，老厂占地约50多亩，公司有意将重新在那里建造办公楼，继续房地产业务的投入。即使在房地产最景气时期，公司房地产业务也一直没有盈利，更何况是现在。我们对公司房地产业务的经营能力和这种仍然想进行多元化经营的管理理念持保留态度。

　　估值讨论。预计公司07、08、09年的EPS分别为0.50、0.80、1.06元。管理层这种反复的行为会让流通股股东对现任管理层失去足够的耐心。考虑到公司在行业里的龙头地位以及09年业绩会有一个较大幅度的增长，公司的合理估值为25元左右，维持前期“推荐”的投资评级。

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