房地产：人民币升值 关注3只龙头

　　市场整体上升，蓝筹股安全边际最高。

　　07年以来，地产板块市值上涨70%，低价股、三线股的股价直逼蓝筹优质股，凸显后者的相对投资价值：

　　行业前10家公司，利润共献68%，然所占市值比例，已经从年初的50%，下降到目前的37%；而其余公司，仅贡献利润32%，市值已经从50%，提高到63%。

后者的高风险，凸显前者安全边际的宝贵；投资性地产板块具有绝对投资价值，是目前市场点位，咸有的估值空间巨大的品种，建议战略介入：陆家嘴、中国国贸、浦东金桥。

　　良好业绩及本币升值，仍构成板块推升的动力。

　　房地产滞后结算的特征，令账面业绩比行业实体，更易影响股价走势。06年至今，行业层面尽管风险不断提高，但并未发生重大的负面变化。在此前提下，良好的业绩及本币升值，仍构成板块推升的动力。

　　年报盘点：账面靓丽。

　　土地增值税影响显著，税金率从4.6%，提高7.4%；净利率创新高，缘于毛利率提升，期间费用率大幅下降；资产大幅扩张，06年全行业融资211亿，占净资产20%，资产、存货由此得到大幅增长。

　　行业盘点：高位运行，调控中上涨。

　　地价继续以高于房价的速度，双双上涨；从开工量判断，正处于历史性的高点区域；上市公司占行业份额，结束5年跌势，是值得我们密切关注的信号。

　　1．重点关注：投资性地产及蓝筹开发公司

　　截至5月中旬，地产板块市值已经从1月份4700亿元左右，上升到约7900亿元，上涨近70%。其间，结构性分化十分严重，低价股、三线股的炒作，凸显一、二线蓝筹股的相对投资价值，以及投资性地产股的绝对投资价值。

　　1.1行业：业绩及汇率，仍构成股价上涨主要动力业绩及汇率。

　　行业无重大负面消息

　　地产滞后结算的特征，决定了行业对业绩的影响，有1-2年以上的缓冲期。因此，只要行业面无重大消息刺激，更受投资者关注、更容易影响股价的将是业绩。

　　06年至今，调控虽不断，但行业层面上涨依旧。高位运行风险虽大，但尚未出现销售及价格任何的重大负面变化。

　　鉴于目前行业运行处于高位，政策风险、市场风险在不断加大，我们会密切关注行业实体层面的变化，为投资者提供最及时的行业先行信息。

　　业绩仍较好上涨

　　在行业无重大不利变化前提下，业绩是关注重点。

　　06年，地产公司业绩增长创出新高，储备利润也比较丰富，详见下文。人民币升值继续

　　人民币升值，对地产市场的影响，目前主要在于一线城市的高端物业。但对股票市场的影响，却全面而剧烈。

　　06年至今，汇率不断创出新高，构成股价上涨的重要驱动因素。

　　1.2投资性地产：价值投资的首选

　　投资性地产板块，是市场上咸有的，从多角度测算，均有绝对投资价值的品种。

　　1.3开发型地产：蓝筹股具相对较高安全边际

　　开发型地产板块中，前10家公司利润贡献，占板块总利润规模的68%，其余80余家上市开发公司，贡献利润约32%。市值方面：

　　1月份，前10家优质公司对应的市值约2000亿，占开发地产板块约50%份额；

　　5月份，10家优质公司对应的市值，增长30%至2600亿元，份额降低到37%；而其余80余家公司，市值从2100亿，上升至4400亿元，上涨110%，占63%的份额。

　　低价股、垃圾股过度炒作，市值快速提升，令重组概率大大降低。地产IPO的放开，也令壳资源的价值趋于降低，令垃圾股较难咸鱼翻身。而从目前股价来看，可能重组的公司，也已经相当程度地透支了未来。

　　无论从企业价值，还是股价绝对涨幅来看，业绩优异的蓝筹股，普遍具有相对较高的安全边际。

　　2．年报盘点：土地增值税负面影响下，利润继续增长

　　2.1土地增值税新政，致税费率由4.6%提高至7.4

　　%06年，国家严格土地增值税征收，各企业纷纷对应税项目进行预提，主营业务税金率明显提高。05年，主营业务税金率4.6%，06年提高到6.6%。

　　考虑到06年费用，包括了05年结算的部分项目。我们进一步整理了07年1季度的数据做参考，结果表明，07年1季度，行业平均主营业务税金率7.4%，略高于06年。

　　2.2净利率提高：毛利上升、期间费用率下降，共同推动

　　主营业务税金虽有上涨，但因毛利率上升2%，且期间费用率下降2.5%，最终06年净利润率上升至9%的历史高点。

　　06期间费用中，管理费用绝对额，与05年基本持平，仅微幅上涨0.6%。

　　2.3.1净资产：融资211亿，令净资产增20

　　%净资产同比增长26%，除自身积累外，主要来源于融资贡献。

　　06年全行业融资211亿，令净资产增长20%，全行业抗风险能力极大提升。

　　2.3.2资产负债率62.2%，接近极限

　　资产负债率仍在上升，达到5年最高的62.2%。资产负债率较高，表明未来全行业资金的渴求依然旺盛。

　　按规定，开发项目自有资金比例不得低于35%。62.2%的负债率，已经接近极限。

　　2.3.3总资产及存货，史上最大规模的扩张

　　净资产增加，负债率提高，令存货及总资产同比大幅增长43%、31%。仅万科一家，06年资产规模扩张260亿，为行业总资产的8%左右。

　　3．行业实体：调控中上涨

　　虽然历经宏观调控，地价、房价仍保持上涨。开发量亦有明显放大趋势，市场未见明显的景气下滑。

　　市场继续前行，虽然价格及供应量已经处于高位，但上涨究竟还会持续多久，我们尚难预料。

　　3.1地价以高于房价的幅度，双双维持上涨

　　虽然目前房价绝对水平已经不低，但未来尚有多少上涨空间仍然难以预测。更容易判断的是：地价涨速，持续高于房价，将会逐渐收窄开发商的利润空间。

　　3.2新开工数量增长至7.8亿，人均1.34平米

　　尽管90/70政策曾令许多项目延误开工，但06全年，商品房的开工总量仍达到7.8亿平米，同比增长16.9%，城镇人均达1.34平米。

　　考虑到各地尚有配套房项目，城镇人均新开工面积还要更高。这一指标即便不是历史最高点，相信亦相去不远。

　　3.3贷款迅速回升，定金及预付款维持低位

　　紧缩供给无疑对调控房价不利，这或许是贷款回升，供应增大的一个政策推动因素。

　　定金及预付款占比相对较低，既与销售速度有关，也与04-05年供应上涨放缓有关。

　　3.4值得关注的行业份额变化：止跌回稳

　　多年来，行业厚利吸引了太多竞争者加入，上市公司在行业内的份额，由01年的14.7%，一路下降到5%；连一直在融资充电、且管理优秀的万科也没能例外。

　　06年，上市公司占行业份额明显提升，原因的揣测：

　　这是近两年来，上市公司主动的并购扩张战略的成果体现；

　　置换重组，部分上市公司转换为地产公司；

　　宏观调控、市场风险的积累，令风险收益的配比发生变化，行业的吸引力相对下降。

　　（来源：王树娟 东方证券）

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