谁来挤掉股市泡沫？

　　1 股市透支三年未来

　　主持人：不到两年时间，中国A股已经从1000点上涨至4000点，尤其最近，3000到4000点的飞跃，不过是两个月内的事情。伴随着股指一路走高，对资本市场价格泡沫的担忧也越来越多，您如何看待目前中国股市的泡沫风险？

　　徐刚：现在中国股市的风险确实比较高，有几方面表现。

一是根据上市公司现在的股价和2006年的业绩计算，沪深300的静态市盈率已经超过40倍，这个数据在全球横向比较，也是处于最高的位置。第二，即使绝对的看这40倍市盈率，也就是说现在买股票进行长期投资，每年的收益率也不过2.5％（1/40），远低于当前存款的收益率水平。而且这还只是沪深300的市盈率水平，整个股市的应该更高。所以说现在股市已经过热，这是一个基本判断。

　　滕泰：衡量一个市场有没有泡沫，主要有两个标准，一是价值标准，二是投资者的行为标准。从价值标准来看，目前很多股票已经被阶段性高估。在当前的利率水平下，40倍左右的市盈率是在透支未来，而且可能不但透支了2007年，甚至已经透支了2008年、2009年的盈利。无论是用简单的PB（市净率）、PE（市盈率）来衡量，还是用现金流贴现、综合并购价值等方法进行估值，都有高估的现象。

　　从投资者的行为来看，如果一个市场的投资者在做投资决策时，主要依据上市公司的业绩增长或者是未来成长性，则说明投资者比较理性；如果投资者的投资决策行为是追随其他人的行为，那可能就是出现泡沫了。比如现在很多人（包括一些机构投资者）根据每天有多少个人投资者开户和购买基金，计算有多少新资金进入股市，并以此判断股市涨跌，这就有一点击鼓传花的味道了。因为支撑他信心的依据，不是上市公司本身有价值、有成长，而是他买了这个股票以后，后面还有人来买。所以，从投资者的行为来看，现在也存在泡沫。

　　但是我仍认为目前这种泡沫是阶段性的，因为中国经济增长、上市公司业绩成长都是超预期的，所以股市的方向没有错，它有确定的未来可以透支，只不过节奏上存在问题。

　　李慧：现在中国股市的风险肯定比以前大。近期股市旋起的“垃圾革命”——越小越差的公司股价飞的越快，这本身就不是一个成熟理性的市场应有的表现。从市盈率及其它估值系统来看，市场估值已经超过了正常范围。不少人拿近期公布的业绩来说事，但目前仍没有足够的数据证明，股价内含的高估值有可持续的高增长率支撑。此外，好业绩的背后，其实有部分是因会计准则调整等及其它一次性因素造成的。现在，国内及国际机构投资者日趋谨慎，散户却仍欣喜若狂，一场由票友挑大梁的戏，演砸的风险肯定不小。半年前，QFII很难找到，但现在外资券商到处找人问要不要QFII，国际大基金已经悄然离场了。股市周期已经到了一个转折时期，目前的问题不是是否有风险，而是能否平稳度过这个高风险期。

　　2 经济过热催生股市泡沫？

　　主持人：面临股市泡沫风险逐渐积聚，越来越多的学者提出政府应调控股市，以避免泡沫破灭可能引发金融系统性风险。但也有反对之声认为，这表示中国股市仍不能摆脱“政策市”。那么中国政府到底应不应该针对股市采取一定措施？又如何既做到抑制泡沫，又避免其成为“政策市”?

　　徐刚：这个问题比较复杂，涉及到当前对股市过热原因的分析。我认为股市过热的主要原因有以下两个，而核心是第一个。

　　第一，主要是由于中国经济过热。中国GDP的增长已经连续几年超过10％，今年可能还会持续。与此同时，CPI相对比较低，似乎是比较健康，但是问题在于中国经济的增长是以要素价格的行政化管制为代价的，包括资金的价格（利率）、土地的价格、劳动力的价格、以及资源（如水、电、煤气和矿产资源等）等价格过低。因此，中国的CPI与美国等市场经济比较发达的经济体的CPI所反映出的概念不能相比，后者的经济过热可以通过CPI完整表现出来，而中国由于市场经济不是很完善、局部还存在很多计划管制，因此经济过热就不一定完全通过CPI表现出来。何况中国CPI构成本身也有问题。

　　从历史看，中国经济过热往往是由部分薄弱环节表现出来。比如1992、1993年经济过热出现了粮食危机，2003年经济过热表现为煤、电、油、运紧张。而现在中下游的生产能力在大幅增长，那么经济过热就不再通过传统的形式表现出来，而是主要表现在环境污染和资产价格泡沫两方面，这两个因素实际上替代了发达市场中CPI的作用。

　　因为中国经济过热，才导致中国股市过热。在这种情况下，面对股市的疯狂局面、资产价格的泡沫，中央宏观决策部门应该适当出手了。在美国，如果股市或者经济出现问题，由美联储出面来解决，那么在中国则应该是人民银行、发改委等部门，而不应该是证券监管部门。我从没有听说过美国股市过热，美国证监会来出面讲话的。而且还有一个情况，就是历史上新兴市场，如当年的日本、台湾地区等股市的泡沫，往往与那个阶段宏观决策当局的不作为有关，因为毕竟新兴市场国家或经济体面对这种复杂的金融局面时，执政能力相对较弱，经验也相对较少。因此，我觉得现在的宏观政策不应该仅仅瞄着股市，而更多是针对中国经济，只有使得宏观经济调控有效健康，才能使得经济发展更为平稳、可持续，也才能真正对股市起到降温的作用。

　　第二，金融产品短缺也是股市过热的原因之一，但是这个原因应该是从属性的。在中国，金融是一个严格计划经济管理的领域，对于广大居民来讲，除了把钱存在银行外，唯一可投资的渠道就是股票。日益富裕的人民群众的投资理财需求得不到满足，这个时候对于证券监管部门来讲，既担负着证券监管的责任，也担负着中国资本市场发展的责任。从发展的角度看，应该加快金融产品市场的建设，以疏导更多的资金进入股票以外的投资渠道，比如QDII、公司债券、股指期货和基金股票的扩容。

　　主持人：您刚才提到，抑制资产价格泡沫，更应该是央行而非监管部门应该做的事，并且现在已经到了该出手的时候了，这是否意味着您赞同央行应该继续加息？

　　徐刚：现在我们央行的货币政策更多是把利率与CPI挂钩，但是刚才的分析已经表明，CPI不能完整的反映出中国经济当前过热与否的状况，所以现在我们的利率政策不仅要盯住CPI，也要盯住中国经济当前过热表现出来的环境污染状况和资产价格状况。我们现在应该做的还不只是继续加息，更重要的是在利率政策与CPI、环境污染和资产价格之间建立起联动机制。

　　滕泰：我不赞同现在连续采取加息等货币政策。首先，中国股市、楼市的上涨，本质原因并不是利率低，而是中国的居民和企业,甚至国家财富经过了近30年积累后，必然要有出口。在股市的“老三驾马车”（经济高增长、人民币流动性过剩和升值趋势、资本市场各项制度逐渐建立健全）以及“新三驾马车”（股权分置改革后上市公司交叉持股的溢价和盈利增长；普遍的整体上市和资产注入行为把过去20年中的经济增长成果逐渐“装”到资本市场上来；以及第一轮牛市结束后资本市场所释放出来的财富会迅速转换为居民消费能力和企业盈利能力）的驱动下，证券市场繁荣将是一个历史现象。同样，在人口城市化的步伐不断加快的大趋势下，在人民币升值预期和货币财富过剩的大背景下，房地产价格上涨也是人口流动和财富增长的必然规律。时代的大趋势，绝不是货币政策微调所能干预和影响的。

　　其次，股市泡沫也许已经出现，但还没有到关键时刻。举一个例子，美国1990年代也出现过10年牛市，其中1991年到1996年可以算作第一阶段。当股市连续上涨到1996、1997年时，美国也开始害怕泡沫风险，时任美联储主席格林斯潘提出了“非理性繁荣”的说法，并进行调控。结果股市下跌了一段时间，老百姓把第一阶段牛市挣的钱大量拿出来消费，进一步推动实体经济的繁荣，上市公司盈利大幅度增长。股市也紧接着进入了第二阶段的繁荣，而这次涨势更为猛烈，直到2000年才累积起比较严重的泡沫。

　　现在中国也只是处于牛市的第一阶段，如果货币政策过早地把防止通货膨胀作为政策目标，并且过早地干预资产价格，不但在实践上没有任何效果，还会在未来一两年内过早地用光所有政策资源——把存款准备金率调的较高，比如13%的历史最高水平；利息率逐渐提高到相对过高，比如接近GDP增速的水平；把央行票据扩大到规模过大，比如随着美元利率降低和国内利息上涨后外汇储备投资收益不能覆盖的水平。那么几年后，一旦房地产危机（以及地产坏账造成的商业银行危机）、股市危机和恶性通货膨胀造成的货币危机（人民币会阶段性大幅贬值）集中爆发，中央银行将发现自己已经没有什么调控手段可用。所以，政府应该珍惜有限的货币政策，用增加土地供给来缓解房地产价格上涨，正确引导市场投资预期并用国有股减持和加速蓝筹发行来平抑资本市场的过快上涨，并且容忍温和的通货膨胀。

　　徐刚：现在经济过热是一种现实，如果不对经济过热采取必要的手段，等到泡沫达到一个不可遏制的阶段再出手，会迅速导致泡沫的崩溃，这种崩溃反过来会影响到经济的增长。我刚才也提到，很多新兴市场的政府都是对这种来之不易的大好经济局面非常珍惜，不未雨绸缪，而且缺乏相应的经验，所以最终导致泡沫破灭带来经济衰退。

　　李慧：但多次加息后情况如何，大家有目共睹。如果一剂药没有多大效用，肌体已经产生抗体了，干吗还要继续用这剂药呢？

　　从表象来看，中日经济有共同点，但从经济的发展阶段性及经济的多元素等方面来看，在很多方面又不具有可比性。日本是单一的岛国经济，而中国是复杂的多层次大陆经济，是一个从发达经济到欠发展经济等多个区域体形成的。在发达成熟经济体使用的利率调整等政策，在中国这样一个经济及社会体所产生的效果不会一样。

　　以我个人的观察，加息及金融政策的逐步放开在某种程度上起到了股市加油站的作用。现在很多银行主动联系房主，鼓励其把房屋转按揭，将按揭额与重新估值的余额拿给房主做流动资金，投到股市去。有家银行前几天还多次给我电话，让我把北京的房子转按，并说可以套出现金。我问为什么要这样做？他告诉我，你可以拿这个钱去炒股啊。中国的楼市与股市是互动的，如果这种转按揭的资金所占比例很大的话，股市与楼市，其中任何一个大跌，另一个肯定会受到牵连。

　　而且银行几次加息都是侧重加贷款利息，这实际是起到了向银行业“利益输送”的作用，反而提高了银行给企业贷款的积极性。而不少企业又通过各种渠道将银行贷款转移到股市中去。总之，如果仍然沿用过去的以提高贷款利率为主的话，我是看不出加息会对抑制股市疯狂起到什么正面作用。

　　另外，监管者加强监管与政策市是两码事。东南亚金融危机时，香港股市大跳水，香港金融监管局注入大量外汇资金托市，你说这是政策市还是一个政府为捍卫金融系统的稳定的自卫？政府作为监管部门发挥其监管职能是尽责，必须加强监管。如果监管力度有效，杭萧钢构这类事件也有可能避免。

　　3 监管者的责任

　　主持人：5月11日晚，中国银监会发出通知，允许商业银行发行的QDII(合格境内机构投资者)产品投资境外股票。但在人民币升值预期强烈、A股市场节节高升的情形下，此举是否能达到分流境内资金、为火爆的股市降温的预想目标？

　　滕泰：允许QDII投资海外资本市场，是很必要的一个行为。当前股市上涨，本质原因是财富过剩，那么财富过剩为什么会表现为货币的流动过剩？这其中存在一个转换过程。因为人民币汇率弹性不够，造成大量过剩的财富，比如可贸易商品，让度给海外消费者消费，而中国拿回来一堆外国的信用货币，央行又通过对冲最终把多余的外汇变成了人民币过剩。而货币又必须在国内用，所以要么地产涨，要么股市涨，要么CPI涨。假如出口顺差能少一点，或者是汇率有足够的弹性，就会把物质财富留在国内，反而会平抑物价指数。所以，现在的根本问题是国内货币太多，如果QDII产品从某种程度上可以把流动性过剩再转出去，这不仅可以缓解股市过热，而且可以从本质上缓解国内流动性过剩。只不过前期的QDII规模还不大，所以更多的意义是一种预期方面的影响，若要真正从本质上减少流动过剩，还需要一段时间。

　　李慧：QDII增加可以在一定程度上将中国内地的流动性向外输出，国家有关部门允许商业银行发行QDII可能也是出于这样的考虑。但是把A股洪水能全部泄到H股不太现实，国内的投资者及资产管理机构对境外投资市场会有个熟悉过程，也不会贸然大量投入并不十分熟悉的市场。

　　主持人：5月11日，证监会网站上挂出《关于进一步加强投资者教育、强化市场监管有关工作的通知》，很多人评价这是面对股市暴涨行情证监会首开金口，意在令股市降温，您如何看待这一通知？

　　滕泰：证监会发的提示风险的通知，我认为非常好。造成股市快速上涨的原因主要是财富效应、投资者的错误预期以及一大批新入市的投资者没有风险意识，所以这种提示，一方面既履行了监管部门的行政职责，没有越位，也没有缺位，并在一定程度上修正了股市迅速上涨的过分乐观预期。

　　李慧：但再怎么教育也没有亲身经历管用，看看香港这几年的和风细雨，再看看1997年时的全民亢奋和昂扬就知道。那时香港的气氛与今日的国内市场极为相似，记得那时我到中环的石板街买针线，那卖针线的老头只顾拿着电话下单买股票；几天前，我到北京北四环灯具城买灯，类似情景异地重演。我真感到后怕。

　　滕泰：我觉得为了冷却股市的狂热，政府有关部门可以阶段性的减持一些国有股，或者加快新股上市速度，靠供求关系、靠市场本身来解决供求失衡的问题，而不是直接的通过行政措施进行打压。既使行政措施阶段性地把短期泡沫压下去，但因为股市长期前景看好，跌一段时间后又会继续上涨，那么在行政干预时期卖出的投资者就可能受到损失。股市短期上涨过快是事实，但是这个节奏应该让风险投资者自己把握，自己承担风险和收益，政府只是起到必要的提示作用，同时通过调节供求关系影响股市的发展。

　　现在新股发行速度还是太慢了，这其中有制度上的原因，也有技术问题。从制度层面来讲，中国目前的上市发行还是核准制，行政审批，而不是像美国一样的注册制。虽然在当前投资者队伍、中介机构（包括保荐机构、审计机构、律师事务所等）都不太成熟的情况下，保留核准制是必要的，但是应该逐渐把更多的责任让渡给中介机构，在发行过程当中更多发挥市场的作用、弱化行政手段。此外还有一些技术问题，比如上市部主管部门的人力有限影响了审批速度；一个保荐人同时只能保荐上市公司的数量限制等等——在中国投资银行业务的保荐人比较稀缺的背景下，不如尝试把保荐数量的要求放松，强调保荐责任就行了。

　　徐刚：我对上周五收市后证监会和银监会出台的这些政策持正面和积极的评价，无论它效果如何，至少表明了相关部门对当前股市过热一种谨慎的态度，也是对投资者的一次再教育，从而在未来如果出现泡沫破灭的话，能够保持金融稳定，避免出现群体性的事件影响社会稳定。

　　现在，证券监管和发展部门最需要做的是两件事。首先，要转变一些认识上的误区。例如以为控制基金发行的节奏，可以遏制一部分需求。基金发行的市场化，至少可以带来两点好处，一是让更多居民通过间接方式参与股市，从而隔离股市的直接风险，能够有效缓解全民炒股的这种热潮。二是更大规模的基金进入市场，能够有效的遏制中小市值股票的泡沫化，因为更多的基金会投向蓝筹股，从而对股市的结构有所改善。但是恰恰从今年以来，相关部门在控制基金发行的节奏，控制基金发行的规模，这种政策实际上是继续延用了计划经济的办法，人为的加速了股市泡沫的形成。

　　另一个误区是认为股市扩容能够有效的抑制泡沫。从道理上，这个想法是正确的。但是在当前的发行体制下，更多的扩容会带来更为严重的泡沫。其原因在于我们的发行体制没有市场化，询价机构对新股发行的询价义务与得到股票的权利不对称，于是导致大量询价机构报价过低，其结果就是股票上市以后爆涨。很多A+H的发行都表现为这个特征，A股的询价结果低于H股，但是A股上市之后的价格上涨远远高于H股。H股之所以能够避免这种情况的主要原因在于，询价机构的询价义务和它拿到股票的权利是对等的，它报价过低可能导致拿不到股票，报价过高可能会拿太多的股票。从这个角度来看，如果想要通过扩容来抑制股市泡沫，那么必须要改变发行体制，否则扩容只会加速泡沫形成。这两点认识上的误区，是监管部门要尽快改变的。

　　其次，证券监管和发展部门要把那些公认的、已经达成共识的观点和政策尽快落实，而不要总是议而不决，决而不断。比如放开QDII，上周五银监会的QDII已经先行于证券机构放开了，其实本应该是证券相关单位的QDII先于其他金融管理部分，这是一个最典型的例子。再如公司债券的发行、股指期货，都已经讨论很久了；还有发行的审批流程的改革，如很多资产注入、重组增发拖了过长的时间，而时间拖得越长，泡沫化的炒作也就越严重。所以说，现在最大的问题，就是提高相关政策的推进和执行效率。

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