房地产：人民币升值大背景 行业保持高速发展

　　要点：

　　2006年在国内房价高启、地产行业景气上升的大背景下，房地产上市公司的盈利能力超过了A股市场的平均水平。共实现主营业务收入927.48亿元，净利润83.36亿元；同比增长接近30%和60%。

净利润的大幅提升不仅得益与主营业务，还与巨额投资收益息息相关。07年一季度地产上市公司在房价的支撑下，仍然保持了06年的高成长性。一季度共实现主营业务收入210.1亿元，净利润24.16亿元，同比增长再度高达40%和60%。

　　从房地产行业06年和07年一季度成本费用情况看，上市公司主营业务成本基本保持与收入同步增长的态势，毛利率稳定在30％左右。期间费用占主营收入比重从前期的14%降至12%左右，其中管理费用占比超过50%。总体而言，地产企业在收入大幅增长的情况下，成本和费用控制在了合理的范畴，保障了净利润的高速增长。

　　06年及07年一季度地产公司平均每股经营性现金流出同比大增，体现出地产商为了维持业绩高速增长，极力扩大项目储备，造成资金链趋紧的现状。平均每股投资活动现金流量较前期没有明显变化，仍为净流出，说明对外新增投资大于收回的投资回报。平均每股融资活动现金流入较上年同期增长较快，再次反映出地产公司现金流紧张、需大举向外融资的情况。

　　从06年地产企业平均预收帐款较05年上升43%，我们可以预计07年房地产公司业绩仍有望保持快速增长。从06年和07年一季度存货同比分别上升40%和50%，可以推测地产企业新增项目储备较多，未来发展前景看好。平均存货周转率较前期略有上升说明目前地产商开发项目的速度有所加快。

　　06年及07年一季度房地产上市公司资产负债率和流动比率较前期有所改善，而速动比率与前期持平，从侧面说明地产公司近期存货增速快于流动负债。尽管如此，目前65％的比率仍十分接近银行规定的贷款企业资产负债率不超过70％的上限，地产企业眼下对资金的渴求将要更多的依赖银行以外的融资渠道解决。

　　综上所述，我们认为在国内房价居高不下、上市公司项目储备丰厚的背景下，房地产板块07年业绩仍有望保持高速增长。但房地产行业面临的宏观调控压力依然存在。因此，我们对地产行业持谨慎乐观的态度。在A股市场处于高位、风险不断累积的情况下，积极寻找相对低估的品种并持有是较好的投资策略。

　　一、房地产行业盈利能力大幅提升

　　截至目前，房地产行业86家上市公司2006年年报及2007年一季报均已披露完毕，我们对其中具有可比性的83家上市公司进行了分析。经统计，83家公司06年共实现主营业务收入927.48亿元，同比增长29.51%；实现净利润83.36亿元，同比增长62.75%。

　　加权平均每股收益为0.212元，比上年同期增长45%；净资产收益率为7.37%，同比猛增476%。在2006年国内房价高启、地产行业景气上升的大背景下，房地产行业上市公司的盈利能力超过了A股市场的平均水平。但我们同时发现房地产板块净利润的大幅提升不仅得益与主营业务，还与巨额投资收益息息相关。06年地产行业各公司投资收益合计约17亿元，比05年暴涨280%，贡献了当年12%的营业利润。

　　2007年一季度，中央政府对房地产的调控力度有增无减，国房景气指数也有所下降，全国大中城市的房价涨幅较为平稳。但是由于房地产市场需求依然旺盛，部分中心城市房价涨幅较快。因此07年一季度房地产上市公司仍然保持了06年的高成长性，共实现主营业务收入210.1亿元，同比增长40%；实现净利润24.16亿元，同比增长58.93%。加权平均每股收益为0.0596元，比上年同期增长40%。同期A股市场平均净利润同比增长96.75%，每股收益增长63%。

　　从房地产行业历年销售、利润增长情况来看，销售收入除05年略有下降外，各年均保持20%左右的增长速度；主营业务利润基本上与销售收入保持同步上升，而净利润自03年以来增速一直高于前两者。目前行业销售收入、主营利润和净利润均处于历史最高水平。过去几年来，全行业毛利率水平稳定在25%到30%之间，净资产收益率和每股收益在业绩的支撑下逐年攀升，亦已达到历史最高水平。与此同时，地产股06年平均涨幅160%，大大超过了上证指数120%的涨幅，06年末地产股平均估值水平相当于05年末的3.5倍。尽管今年一季度房地产行业平均盈利能力尚未达到A股平均水平，但是其二级市场表现仍超越了整个A股市场。其中名流置业一季度涨幅高达200%，股价翻番的个股多达13只，仅有万科、金地、招商地产等龙头股表现较弱。房地产上市公司的高成长性推动了其二级市场股价屡创新高，给投资者带来了丰厚的回报。

　　二、主营成本和期间费用控制得当

　　从房地产行业06年和07年一季度成本费用情况来看，上市公司主营业务成本基本保持与收入同步增长的态势，目前地产公司主营业务成本占收入比重在70%附近徘徊。

　　期间费用占主营收入比重从前期的14%降至12%左右。其中管理费用仍然是地产行业期间费用中的大头，占比超过50%，今年一季度略有抬头的迹象。总体而言，地产企业在收入大幅增长的情况下，成本和费用控制在了合理的范畴，保障了净利润的高速增长。

　　三、行业快速增长导致现金供应紧张

　　在宏观调控的背景下，房地产价格增长有限，而土地供应的趋紧、拿地成本的上升以及土地增值税的征收，导致了地产商未来开发项目毛利率的降低。为了维持高速增长，具有实力的地产商必须进一步扩大项目储备，在量上做文章，而资金则是扩充规模的首要保障。由此，我们不难解释在2006年房地产行业平均销售收入增长30%的情况下，上市公司平均每股经营性现金流量从05年的0.19元降至06年的-0.17元。而今年一季度平均每股经营性现金流出接近06年全年数据，地产企业在业绩向好的同时资金链趋紧的现象更加明显。

　　06年和07年一季度平均每股投资活动现金流量较05年没有明显变化，仍为负数，说明对外新增投资大于收回的投资回报。

　　06年和07年一季度平均每股融资活动现金流入较上年同期增长较快，可以反映出地产公司主营业务和投资活动产生的现金流入不足以解决资金面紧张的困境，而需要向外大举融资的情况。这点从06年地产公司频发的定向增发中也可以探知。

　　四、预收帐款、存货增长保障未来业绩增长

　　由于房地产行业普遍采取预售方式，而预售和正式竣工结算记入主营业务收入之间往往有1年甚至更长时间的间隔，因此关注预售账款的变动可以帮助我们判断房地产公司未来业绩走向。而存货主要包括正在销售的“已完工开发产品”、正在施工的“在建开发产品”、只租不售的“出租开发产品”，和“拟开发土地”，既已拿到产权但尚未动工的土地储备，其中土地储备是大多数房企存货中最重要的部分。

　　从06年地产企业平均预收帐款较05年上升43%，我们可以预计07年房地产公司业绩仍有望保持快速增长。从06年和07年一季度存货同比分别上升40%和50%，可以推测地产企业新增项目储备较多，未来发展前景看好。平均存货周转率较前期略有上升说明目前地产商开发项目的速度有所加快。

　　五、偿债风险略有降低

　　06年及07年一季度房地产上市公司资产负债率和流动比率较前期有所改善，而速动比率与前期持平，从侧面说明地产公司近期存货增速快于流动负债。尽管如此，目前65％的比率仍十分接近银行规定的贷款企业资产负债率不超过70％的上限，房地产企业眼下对资金的渴求将要更多的依赖银行以外的融资渠道解决。

　　六、房地产行业投资策略

　　综上所述，我们认为在国内房价居高不下、地产上市公司项目储备丰厚的背景下，房地产板块07年业绩仍有望保持高速增长。但我们同时看到房地产行业面临的宏观调控压力依然存在。从一季度房地产市场运行状况看，投资增速反弹、房价持续上涨，宏观调控的目标尚未实现。预计未来一段时间，国家将加大已有政策的执行力度，进一步规范房地产市场秩序。同时，全国商品房预售专项管理政策的落实以及物业税出台，将对房地产板块产生一定的冲击。但总体而言，我们认为政府调控的目的不在打压市场，而是调整住房结构、稳定住房价格，保证房地产行业的健康平稳发展，“形成具有中国特点的住房建设和消费模式”。因此，我们对房地产行业仍然谨慎看好。

　　从估值角度看，经过近期连续的大幅上涨，房地产板块股价已经到了一个相对合理的水平，继续大幅上涨的可能性不大。不过，如果整个市场估值水平继续提高的话，房地产板块的估值也将相应提高。对于像万科这类的能够保持长期持续稳定增长的公司而言，目前的投资策略应该是继续持有，分享长期收益。对于二、三线地产公司而言，由于规模、管理以及抗风险能力等方面的劣势，估值相对一线品种需要打个折扣，股价上涨到合理位置后应适当把仓位调整到其他低估的品种上去。对于具有资产重组、整体上市预期的上市公司，需要仔细甄别相关事件对公司的实质性影响有多大，估算其合理价值。总之，在市场处于高位、风险不断累积的情况下，积极寻找相对低估的品种并持有是较好的选择。

　　作者：刘昆 长城证券

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