扬农化工(600486)战略眼光超前 打造百年扬农

　　事件：近日对扬农化工进行了调研，与公司管理层就近期生产经营情况进行了交流。

　　我们的看法：

　　国内菊酯产品2007年销售火爆，扬农化工当前生产能力已经无法满足市场需求，处于无货可卖的情况。

同类企业均在纷纷借市场红火机会提高销售价格，但出于长期战略考虑，扬农化工仍然坚持按照原来价格销售。随着农村和西部地区人均收入水平的提高，国内卫生用菊酯的需求未来五到十年可能处于加速增长的黄金周期内。

　　扬农化工仪征化工园区已经有6栋工业厂房和一栋办公楼投入使用，占用员工仅50余人的仪征生产基地年销售收入达到4亿元，人均产值达到800万元，充分显示了精细化工行业高产出的特性，使公司具备了参与国际竞争的强大实力。

　　略微调整扬农化工2007年和2008年EPS分别至0.68元和0.86元。扬农化工是农药行业和化工行业上市公司中少有的具备自主创新能力的企业，同时由于扬农化工主导产品卫生用菊酯属于消费品、市场垄断度极高因而具有很强的定价能力，公司盈利周期性波动较小，可以给予高于行业平均水平的估值。

　　扬农化工市销率在产品可比公司中处于最低端。最具可比性的农药公司华星化工市盈率指标略高于扬农化工，但市销率指标为扬农化工的一倍，而同时其产品技术含量和品种结构劣于扬农化工。综合市盈率和市销率相对估值数据，扬农化工在农药股中仍然最便宜，维持买入评级。

　　菊酯缺货，价格不涨

　　国内菊酯产品2007年销售火爆，扬农化工当前生产能力已经无法满足市场需求，处于无货可卖的情况。同类企业均在纷纷借市场红火机会提高销售价格，但出于长期战略考虑，扬农化工仍然坚持按照原来价格销售。

　　这使我们联想起当年的烟台万华，公司在MDI价格上涨到四万元/吨以上时仍然按照两万多元/吨的价格向代理商出货，并优先保证老客户的供应。扬农化工当前的销售策略除考虑到一个成熟的国际化公司稳定客户关系的销售战略外，还兼顾了行业长期良性发展的长期利益。虽然公司卫生用菊酯的国内市场占有率达到70%，完全具备控制市场价格的实力，但公司历史上一贯在国内市场执行相对低价格和低毛利率的竞争策略，以有效压制竞争对手的盈利水平，防止竞争对手形成扩大产能和进行研发投入的冲动，使竞争对手始终维持在简单再生产的低层次生存状态，从而有效保护了对市场的控制力。

　　扬农化工卫生用菊酯的发展战略是跟随市场自然增长率进行增长。公司保守预计未来五到十年内国内卫生用菊酯年均需求增长率约为15%-20%，同时产品价格将持续保持小幅上涨趋势，这两个因素将使公司卫生用菊酯销售收入增长率保持20%以上。由于国内东西部地区收入水平差异较大，公司当前终端产品销售仍然主要集中在东部发达地区的城市群中。一瓶价格20元以上的除虫喷雾剂对于国内广大农村和西部地区消费者来讲仍然属于奢侈品。随着农村和西部地区人均收入水平的提高，国内卫生用菊酯的需求未来五到十年可能处于加速增长的黄金周期内。

　　扬农化工实地调研得到信息与我们近期在上海及其它大中城市的大型超市中看到的情况相印证，枪手等品牌的气雾剂、电蚊香片、电蚊香液等菊酯类卫生用品正开始在日化销售区域占据最显眼的位置。

　　根据农业部第322号公告，我国将分阶段撤销含甲胺磷、对硫磷、甲基对硫磷、久效磷和磷胺等5种高毒有机磷农药的产品登记，并自2007年1月1日起，全面禁止在农业上使用，只保留部分生产能力用于出口。这意味着，自2007年起将有约十万吨左右的高毒农药退出市场，为拟除虫菊酯等低毒、环保型高效农药腾出近万吨的市场空间。拟除虫菊酯是在模拟天然除虫菊花的基础上发展起来的仿生型杀虫剂，具有高效，低毒，环保的特点。拟除虫菊酯类农药具有高效、安全、环境相容好的特点，符合国家发展高效、低毒、安全的新型农药的产业政策，作为高毒有机磷杀虫剂的理想替代品而成为农药发展的主流趋势。

　　农用菊酯市场近期也处于缺货状态，红太阳等有少量生产能力的企业近期正在提价销售，但扬农化工执行与卫生用菊酯同样不提价的策略。扬农化工正在加快500吨/年高效氯氟氰菊酯和2400吨/年菊酯中间体技改扩建项目的建设，以求充分利用高毒农药退出和逐步放开菊酯在水田中的应用这两个因素为国内农用菊酯市场带来的重大发展机遇。

　　农药出口业务增长良好

　　随着全球化工及农药产业产能区域性结构调整，我国正凭借相对较高的技术水平和相对低廉的生产及环保成本而成为世界非专利农药产能转移的目的地国家。2001-2005年间，我国农药出口量由19.7万吨（折纯100%，下同）增加到45.8万吨，年均复合增长率达到23%；农药出口金额由2001年度的5.49亿美元增加到2005年的16.3亿美元，年均增长速度达到20%。

　　2004年，扬农化工农药出口收入达到20146万元，占当年54983万元主营业务收入的比重达到37%；出口业务毛利率为21.79%%，高于全部产品19.83%的销售毛利率水平，出口效益明显。2006年，公司出口收入增加至4000万美元左右。根据厂区张贴的年度经营计划，2007年出口销售收入预计达到5000万美元。除自产产品出口外，公司农药出口业务也为合作伙伴在国内采购部分配套产品，形成一定的贸易收入。

　　仪征生产基地形成现代化生产能力

　　由于扬州市区扩张，扬农化工老厂区已经逐渐进行城市核心区。虽然政府还未有对企业进行搬迁的计划，但扬农化工管理层2003年上市之初就考虑到企业未来长远发展规划，将以后的全部新建项目均集中于仪征化工园区的新厂区。公司购买地470亩建设的优士公司一期项目已经有6栋工业厂房和一栋办公楼投入使用。扬农化工在仪征新厂区已经二期征地500亩，已经未来将利用募集资金建设新的生产能力。

　　根据国际化工行业发展趋势和国内日益强化的环保标准，扬农化工管理层在建设仪征基地时提前对环保设施进行了大量投入。仅一期工程已经投入环保经费4000万元，占投资总额的20%左右。公司净化后的排放水洁净程度超过长江水质，从而为未来长期发展奠定了良好基础。

　　扬农化工仪征新厂区预计2007年产值将超过4亿元，而占用员工总数仅50余人，人均产值达到800万元，人均劳动生产率远远超过国内化工企业，甚至超过大型国际化工巨头，充分显示了精细化工行业高产出的特性，使公司具备了参与国际竞争的强大实力。

　　扬农化工2006年销售收入超过10亿元，而最新职工人数仅在700人左右，人均销售收入达到145万元，2006年人均主营业务利润达到21万元。如表1所示，扬农化工人均销售收入指标超过以有机硅业务为主的新安股份，即使大部分收入来看贸易的红太阳也无法达到其人均劳动生产率。

　　现代薪酬制度留住人才

　　由于各方面利益难以协调，扬农化工本次增发仍然没有涉及股权激励问题。留住人才对以技术为核心竞争优势的现代化农药企业至关重要，在这一点上公司管理层有比市场更深层次的理解。公司上市之前已经逐步摸索出完善的薪酬体系，完全达到了留住人才的目标。

　　扬农化工当前薪酬体系以全体员工分为三大类来进行差异化管理：对于占员工总数约15%的核心技术和销售人员，实行薪酬水平与社会价值挂钓的原则，即参照竞争对手能够给出的薪酬设定标准。同时这部分人的薪酬水平不与公司日常经营效益挂钓，不论公司经营年景好坏，这部分核心人员的工资均得到保障。

　　这一社会价值留人的原则自公司80年代已经开始实行的薪酬制度演变而来，公司早在二十年前已经参照深圳、上海等国内最发达经济地区的工资水平对核心技术和管理人员设定工资水平。按照公司说法，公司评定的15%核心技术人员近年来流失率仅1%，也即仅有一人因为个人非工作因素调离单位，因此这一激励制度效果非常明显。

　　对于占员工70%左右的一般工作人员，扬农化工实行工资水平与单位当期经济效益挂钓的原则；对于剩余的小部分员工，收入水平与扬农化工平均收入水平挂钓，但不跟随企业效益浮动。

　　以公司2006年现金流量表中支付给职工以及为职工支付的现金科目3754万元计算，扣除约600名普通员工年均约3万元的收入，我们测算公司100名左右核心技术和管理人员平均年度薪酬水平在15-20万元左右，这一水平无论在扬州本地或异地其它大型化工企业中均具有相当强的竞争力。

　　坚定贯彻打造百年扬农战略，持续成长可期

　　扬农化工所从事的菊酯行业直接与德国拜耳和日本住友这两家国际竞争对手竞争，自1980年代进入市场以来公司就不断学习国际厂商先进经营理念，最终凭借基本相当的技术水平和更低的综合成本抢占了两家跨国公司在国内的绝大部分市场份额，并在国际市场竞争中与跨国公司进行旗鼓相当的竞争。

　　扬农化工多年来形成了稳定的企业文化，生产经营决策中优先考虑企业长远发展，坚持合法经营、规范竞争，赢得了国际竞争对手的尊重和国内同行的推崇。

　　扬农化工管理层多年来形成并继承了稳健经营的风格，一直执行保守的会计政策，有利润先用于再投资，保障企业的长期增长动力。

　　公司认为自己在菊酯领域是内行，完全有信心保证投资的收益率，因此公司从未进行过其它行业的对外投资，多年来未出现过投资失误的情况。虽然自2001年就制订了从室内到室外，从国内到国外，从原药到制剂的加速扩张战略，但公司认为当前阶段仍然是集中精力作好菊酯生产主业的时期，未考虑跳跃式扩张战略。

　　扬农化工管理层表示未来将继续加大研发投入，为未来十年甚至更长时间储备有自主产权的新化合物品种，这可能一定程度上影响公司短期报表利润，但为企业可持续发展提供了技术保障，充分体现了一个成熟现代企业的长远战略眼光。

　　维持买入评级

　　略微调整扬农化工2007年和2008年EPS分别至0.68元和0.86元。扬农化工是农药行业和化工行业上市公司中少有的具备自主创新能力的企业；同时由于扬农化工主导产品卫生用菊酯属于消费品、市场垄断度极高因而具有很强的定价能力，公司盈利周期性波动较小，一定程度上脱离了化工行业盈利周期性剧烈波动的风险，利润增长确定性较高，可以给予高于行业平均水平的估值。

　　表2为农药行业上市公司的市盈率、市销率估值比较，除贸易收入占收入大部分来源的红太阳和氯碱业务收入占大部分收入来源的江山化工市销率较低外，扬农化工市销率在真正的产品可比公司中处于最低端。最具可比性的农药公司华星化工2006年销售收入仅有扬农化工的40%，当前市值却与扬农化工接近；公司市盈率指标略高于扬农化工，但市销率指标为扬农化工的一倍，而同时其产品技术含量和品种结构劣于扬农化工。综合市盈率和市销率相对估值数据，扬农化工在农药股中仍然最便宜，维持买入评级。

　　风险提示

　　1、扬农化工正在进行定向增发，根据前期董事会召开日确定的增发价格不足9元。在增发方案获得证监会批准前，公司短期内股价上升空间受到限制。

　　2、生产事故：部分菊酯类农药生产过程中使用易燃易爆原料，不排除发生意外事故的可能性，从而影响公司正常生产和利润水平。

　　3、股票流动性风险：截至一季度末，扬农化工前十名股东全部为基金和机构投资者，合计持有公司流通股的38%。公司一季度末股东户由三个月前的8693户下降至5774户，同时经过二季度以来上涨，股票锁定情况更加严重，流动性成为投资者必须考虑的问题。建议流动性要求较高的投资者谨慎介入，中线投资者可考虑。

来源：中信金通证券网

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