国家外汇投资公司：中国顺差效应的逆向操作

　　过去的五年，是中国产品占领世界消费品市场的五年，中国的贸易顺差回过头来投资在世界金融市场，使国际收益率曲线扁平化，进而抬高了金融资产价格。中国迅速积累了数以万亿美元计的外汇储备，其日益增长的风险需求将会在2007年产生一个世界上最大的资产投资者。

　　□文 娄刚 （摩根士丹利亚洲执行董事兼中国策略分析师）

　　这是一个资本的世界，而中国将把资本游戏推向更高的层次。在我看来，国家外汇投资公司将使所有基于资金成本定价的资产都面临贬值的风险。国家外汇投资公司将改变中国国内外的资金成本。

　　在2007年1月举行的中国第三届年度金融工作会议上被首次提议之后，中国人民银行于3月公开确认了正在进行国家外汇投资公司的筹备工作，而且将于2007 年内成立。最初的种子资金大约为2000亿美元。我们估计最初注入该公司的净资产大约为每年1000亿美元，然而长期的资金流入将远远超过每年2000亿美元。

　　通过最有可能的集资手段，即发行人民币债券并从央行购买外汇资产，外汇投资公司将同时锁定境内过剩的流动性。在海外，外投公司通过将目前巨大的低险国债需求分散至其他资产门类，将逐渐使国际市场的收益率曲线变得倾斜化。换言之，中国外投公司的融资规模（估计未来5年内会增加到1万亿美元）会大到可以推高国内的无风险收益率的程度。同时，中国对国际市场无风险外国政府国债的需求也会同时降低，这也将同时抬高国际市场的无风险利率。无风险利率推动资金成本，上升的资金成本将导致资产价格下调。

　　这正是过去五年内我们看到的贸易顺差迅速增长带来中国国内和国际市场流动性激增的逆向情况。一方面，在目前的外汇管理体制中，央行需要不断发行人民币来回收由于贸易顺差引入的大量外汇；另一方面，央行也为“外汇保值”的目的而不断购入海外政府债券。在我看来，中国境内的流动性泛滥和对境外国债的庞大需求压低了无风险利率，并导致资产价格膨胀。

　　中国外汇储备多元化的进程应该从资产门类开始，而非货币类别。我不认为中国在短中期会大规模从美元转向其他货币。我也不认为国家外投公司会买入境外上市的中国公司，因为政府已拥有这些公司市值的48%，况且如果仅仅因为这个原因也没有必要建立国家外汇投资公司。

　　尽管很难预测外投公司将会投资哪些资产、何时开始投资（由于其对世界市场的潜在影响，中国官员在应对这一话题时向来十分谨慎），但是我们能够分析中国需要哪些资产。从长期来看，我相信，为实现对冲国内增长风险和保障中国长期增长潜力这一战略目标，外投公司应当重点投资以下行业中的世界级公司：（1）能源和材料，（2）金融服务，（3）先进的信息技术和资本货物。

　　为何要建立国家外汇投资公司？

　　中国现在建立一个外汇投资公司，至少有四个充足的理由：

　　●中国已经有足够的外汇资产来实现“储备”的目的；

　　●中国需要多元化其外汇资产，因为它已经成为美国国债的主力需求，这种状况并不符合资产安全的原则；

　　●由于人民币在不断升值，私人留存外汇资产的需求较小；

　　●中国可以借此对冲由目前外汇兑换制度导致的国内流动性过剩。

　　“中国顺差效应”的两面性

　　我认为中国激增的贸易顺差对世界的金融产品定价机制产生了巨大的影响，我称之为“中国顺差效应”。

　　在中国国内，根据目前的外汇管理体制，央行需要不断投放人民币来结算由于贸易顺差引入的大量外汇。虽然央行已经采取了更为积极的公开市场操作，并不断调高存款准备金率来锁定流动性，国内的货币净供给在过去出口激增的几年中仍是过剩的。由此导致的结果是负值的实际利率和国内资产价格膨胀。

　　在境外市场，由于旧有制度把所有外汇都当成“储备”，中国不断的把迅速增加的美元换成境外国家债券——主要是美国国债（图表2）。不幸的是，尽管中国从来都能生产出全世界所需要的产品来，其他国家并不能同时提供足够的金融资产供中国购买。

　　全世界国债的净发行额显然赶不上中国贸易顺差增加的速度。这一点已经被摩根士丹利亚洲的首席货币经济师任永力（Stephen Jen）在他2007年3月22日发表的报告里做了充分的阐释。很明显，中国是全球低风险金融产品最重要的需求驱动因素（图表3）。由此导致的结果是长期收益率的低落（或者收益率曲线的扁平化）以及资产泡沫（图表4）。不仅以美国国债为代表的国家债券价格上涨，所有风险资产的价格均大幅上涨——因为债券价格迅速上涨直接压低无风险利率，而风险资产又正是据此定价的。

　　外汇投资对比外汇储备：更高风险倾向

　　虽然中国不一定会减持其核心美元资产——主要是美国国债，中国在未来保持同样巨大需求的可能性很小，不论是出于实用性还是战略性。

　　虽然美国国债是全世界最安全的资产类别，并且理论上很好的实现了资本储备的目标，但是如果仅有一两个买家占据了大多数需求，没有任何资产会是真正安全的。在另一方面，中国在其发展模式上正面临空前的挑战，例如能源安全、基本物资供给以及金融稳定。相比简单的资本保值，规避长期发展风险近年已经变得更具重要性。

　　中国在这个议题上的进程是很快的。在2007年1月的中央金融工作会议上，建立国家外汇投资公司以投资风险资产的提案就已经被提出。在3月“两会”期间，央行官员公开确认了正在筹备外汇投资公司并计划在年内成立。

　　国家外汇投资公司能够改变收益率曲线

　　正如一些金融媒体所披露的，国家外汇投资公司的初期种子资金为2000亿美元，和2007年中国全年贸易顺差额相若。我个人预期在之后几年注入该公司的资产大约为每年1000亿美元（约为中国年度贸易顺差的一半）。我们的货币经济师任永力以他在全球外汇策略方面的深厚经验预测中国外汇储备转向投资基金的速度最终将大大超过每年1000亿美元，可能接近每年2500亿美元。在我们看来，购买更多的美国国债并不能帮助中国。

　　我认为，通过建立外汇投资公司，中国目前对美国国债巨大需求的很大一部分会被分流至其他资产类别。中国目前对美国国债巨大的胃口不太可能会维持下去。在中长期，我估计将会看到和我们过去几年所见相反的情形，即美国收益率曲线恢复倾斜和无风险利率上升。结果将会是所有资产的“降价”。虽然考虑到中国自身是一个主要的美元资产持有者，所以这个变化不会很快发生，但我相信这将是长期趋势。

　　外投公司能够锁定国内过剩流动性

　　央行不可能简单的把它资产负债表上的外汇资产“转账”给国家外汇投资公司，因为央行不太可能让一个商业化的资金管理公司直接把其相当大的一块资产投资于风险资产中。在我看来，外汇投资公司也不太可能通过例如向央行发行美元债券之类的方法来向央行“借入”这2000亿美元启动资金，因为这不会改变央行资产负债表上外汇资产的数量。

　　我认为，外投公司最为可能的集资途径是向公众发行人民币政府债券，然后和央行的外汇资产相“置换”。这样，央行在不承担任何风险的情况下减低了它的外汇资产数量。显然这种集资方法将会回收国内市场的流动性，但或许这正是自年初就不断上调存款准备金率和利率的央行官员们所希望看到的。

　　如果国家外汇投资公司通过发行人民币债券来筹集所有的2000亿美元启动资金，大约15000亿流动人民币会被锁定，这相当于提高银行存款准备金4.5个百分点！中国不可能一次性锁定如此多的流动性。我认为国家外汇投资公司将会分批量发行债券来达到这一目的。

　　资产分配：理论面的一些研究

　　虽然有非常多的媒体揣测，外汇投资公司会购买境外上市的中国公司股票，以作为其核心资产配置，我并不这样认为。首先，中国政府已经拥有这些香港中资股和红筹股的市值的48%。进一步增加政府持股显然是没有必要的，而且也没有商业价值。其次，即使中国想投资境外上市的国内公司，也没有必要为此目的建立一个外汇投资公司，因为现有的中央汇金公司已具备这样的功能（汇金公司目前持有中国境外上市商业银行市值的约45%）。

　　我也不认为中国会从美元资产大幅转移至其他资产。这一点亦被我们的货币经济师任永力所认同。在我们看来，至少在近期，多元化应该是针对资产门类，而非货币类别。作为最成功的外汇投资公司之一，新加坡政府投资公司（GIC）对外投资的主要资产配置是美国、欧洲和新兴市场。GIC大多数投资也是在风险资产上——总资产的50%为股权类证券，而20%分配在私人股权、对冲基金、房地产和大宗商品之上（图表5）。

　　考虑到外汇投资公司会担当“投资”功能，而“储备”功能将仍然由央行执行，一个可能的资产配置将会围绕美元和其他主流货币，在风险资产类别上，最有可能是围绕股票和公司债券。

　　中国国家外汇投资公司和新加坡政府投资公司不同，由于它过于庞大，全世界都会紧盯其每一步举动，以至于很难获得超常的回报。虽然中国官方称建立这个外汇投资公司的目的在于通过承受更多风险以获得更高回报，我认为利用它规避远期风险的功能更为重要。国家外汇投资公司的首要任务应该是“多元化”而非“回报”，至少在近期是这样。

　　中国需要什么？

　　对于国家外汇投资公司，更有趣的一个部分是预测中国将会投资哪些资产。预计中国在未来五年内产生的对风险资产的大量需求（设想外汇投资基金具有2000亿美元的种子资金，未来两年内有每年1000亿美元的资金流入，其后的三年内还有每年2000亿美元的资金流入），足以激起对中国下一步举措的思索。

　　考虑到这一问题的敏感性，中国政府官员在进行这些讨论时非常谨慎以避免被抢先交易，几乎不可能预测中国在短期内具体将会购买哪些资产。我们仍然可以用长期视角来分析中国需要购买什么。

　　中国目前的增长模式有三大主要风险，需要通过积极购买以下三种资产来规避其增长风险。

　　● 能源和材料。中国目前的“世界工厂”增长模式是能源和材料密集型的。尽管中国从事的多数行业都是“劳动密集型”，我至今还未在中国见到任何一个在财务上真正“劳动密集”的工厂，由于劳动力的低廉，劳动力成本一般几乎不会超出工厂总成本的30%。中国“劳动密集型”增长模式的真正瓶颈在于能源和材料，而非劳动力。因此我认为，外汇投资公司对主要能源和材料跨国公司进行战略性股权投资具有重大意义。尽管中国政府不一定能够对这些公司的决策进行干预，至少这是在中国遇到能源和材料瓶颈时对冲风险的一个较好方法。

　　● 金融服务。国内金融业的波动在过去的20年内已经在中国促发了三次兴衰周期。即使在目前，商业银行垄断了国家超过70%的企业贷款业务，而且由于其企业债券市场规模不合理，中国还没有国内收益率曲线。换言之，对中国的信贷风险进行定价的是信贷员，而非金融市场。中国经济在世界上排名第四，却采用旧式的金融体系。尽管金融改革的速度正在不断加快，但这并非没有风险。国家外汇投资公司应当在世界领先的商业和投资银行进行战略性投资以规避风险。大型跨国金融机构亦可以成为中国分享世界增长机遇的最佳代表性投资标的。

　　● 实用技术。“产业升级”是近期中国官员经常提及的一个词。利用实用技术来升级中国目前低附加值的产业模式，需要强大资本的支持，而绝大多数民营公司都无力负担。一个不同寻常但实际的办法是由外汇投资公司购入这些实用技术的国际公司以获得控制权，然后对中国公司进行技术再投资。这会是交易双方都获利颇丰的业务。

　　“金融保护主义”

　　在摩根士丹利2007年的一次论坛上,“金融保护主义”这个词第一次被我们的经济师和策略师们使用，以描述新兴市场公司在试图取得发达市场公司战略性股权时面临的壁垒。中海油收购美国石油公司尤尼科（Unocal）的失败，就是这种保护主义的经典案例。

　　随着中国国家外汇投资公司的建立和运行，金融保护主义自然会在美国、欧洲和日本的右翼阵营中获得更多的追随者。然而，在我看来，正如贸易保护主义从未真正逆转过全球化进程一样，金融保护主义最多只能成为“金融全球化”的干扰因素。归根结底，这不是中国的创新，而是资本游戏的延续。