哈继铭：通过发债组建外汇投资管理公司

　　从1990年到2006年，我国的外汇储备以年均33%的增速由111亿美元提升到10663亿美元。2006年底外汇储备量居全球首位，并远高于其他主要经济体。由于我国目前经济增速快，工作年龄段人口占比大，居民和国家财政储蓄率高，因此外汇储备高增长的趋势在短期内难以改变。

　　然而我国外汇储备在传统的投资模式下，相对收益较低。在人民币升值步伐加速的背景下，外汇储备正在不断缩水，因此寻找更多高收益投资渠道，保证外汇储备资产的保值增值显得日益重要。

　　外汇储备的大幅高速增长也导致我国的流动性日益泛滥。近年来，外汇储备已经成为我国基础货币的最大来源。事实上，货币政策近年来非常被动，一直在通过冲销来尽量减弱外汇储备增长对基础货币的影响。通过海外投资来减少国际收支盈余，进而降低外汇储备的增速，可以一定程度上缓解流动性泛滥的局面。

　　世界上有不少国家成立了国家外汇投资公司，其原因包括本国经济无法在防止经济过热的前提下吸收巨大的外汇流入，某些出口行业一段时期内带来的大量外汇收入令货币升值从而伤害到本国其他行业，在未来造成自然资源的枯竭。我国外汇储备的不断增长导致流动性泛滥和经济过热；高生产率的出口制造业带来的大量外汇流入造成升值压力，但低生产率的农业可能难以承受大幅快速升值；我国目前最大的资源是“人口红利”，但数年后人口将老化，将出现“人口负债”。借鉴国外成熟的经验，成立国家外汇投资管理公司，并进行市场化的运作管理，将我国外汇管理和运用变被动为主动，成为理想的政策选择。这与我们常说的中国需要“制造”资本账户逆差、将资金“投出去”的思路是一致的。

　　国家外汇投资管理公司成立和运作涉及许多细节问题，包括组织机构的建设、资本金的获得、投资方向和领域等等。中国国家外汇投资公司正在筹备中，我们难以猜测其具体安排，但是很可能借鉴其他国家外汇投资公司的经验。资本金可能通过两种方式获得。第一种方式是国家外汇投资管理公司向市场发行人民币债券，用募集的人民币资金向人民银行购买等额的外汇储备，注入国家外汇投资公司。第二种方式是财政部向人民银行发行债券获得人民银行的部分外汇储备后投入国家外汇投资管理公司。第一种融资方式有利于在集资过程中降低市场流动性，但融资速度较慢。毕竟，难以在利率水平不出现剧烈波动的前提下短期内向社会大量发行债券。第二种集资方式的特点是集资速度较快。人民银行可以利用这种债券进行公开市场操作，依然能够起到回笼流动性的作用，而且还可以逐渐回笼央票。我们认为第二种方式比较科学，因为同第一种方式相比，回笼流动性的主动权将掌握在货币当局即央行手中。第一种方式下，发债进程难以与货币政策协调，可能会增大央行货币政策执行和流动性管理的难度。

　　无论以何种方式，我们判断国家外汇投资公司的规模将是逐渐扩大的，这也是其他国家的经验。中国外汇管理公司的规模可能是全世界类似公司中最大的。以目前外汇储备的规模、我国进口量、短期外债的规模，外资企业近年来在中国盈利水平判断，我国目前出于流动性考虑所需的常规意义上的外汇储备应当不会多于8000亿美元。换言之，以目前的外汇储备规模判断，国家外汇投资公司的规模可以达到2000亿-3000亿美元。

　　发行债券对流动性和资本市场会产生一定的影响，但这种影响应该是积极的、正面的占主导地位。首先，这对货币政策有一定的影响。第一种方式将有助于减小外汇储备的积累速度，缓解央行发央票、提高法定准备金率对冲流动性的负担，从而有助于控制货币、信贷增速，降低市场流动性。但是由于不可能短期内向社会大量发行债券，对市场流动性的影响较小。在第二种方式下，人民银行可以利用债券进行公开市场操作，更加有效地冲销流动性。特别是可以为机构和个人提供更多的投资工具，直接或间接地分流股市投资资金。

　　第二，如果向社会发行人民币长期债券，预计债券的利率水平将高于法定存款准备金利率，这对银行应该是利好，因为目前人们预期将来央行将主要依靠提高法定准备金率收紧流动性。但是，目前尚不知该类债券是否可以流通，何时可以流通。如果可以流通，将提高债券利率水平，尤其是长债利率（假定这类债券主要是长期的）。长期利率水平的提高，将抑止固定资产投资，包括房地产投资。当然，这对房地产行业和负债率较高的企业可能是利空。

　　第三，我们认为国家外汇投资公司应当仅限于投资境外，而投资范围将包括股票、债券、货币市场工具、直接控股、不动产以及自然资源等。我们认为国家投资公司将重视持有国外资源性企业和金融企业股份，这对中国未来可能面临的资源价格风险和金融风险都有一定的冲销作用。

　　(作者为中金公司首席经济学家)