申银万国：中江地产 涅磐重生 集中优势开发房地产

　　投资要点：

　　经过重组，中江地产目前已集中其主要优势资源开发建设房地产业务。

　　公司近期开发建设的紫金园II期，销售状况非常良好。目前公司正在积极洽谈南昌市政府旧城改造项目，考虑到公司的政府资源优势，我们认为公司获取旧城改造项目的可能性较大，未来具备较大的发展空间。

　　资金是公司未来加速扩张的最大障碍之一。目前，公司的资产负债率为72.45%，如果不能尽快拓宽融资渠道，公司未来持续扩张能力将受到影响。

　　我们对公司的项目运营能力保持谨慎乐观的态度。虽然目前紫金园商业项目销售状况良好，但是此商业物业体量相对较大，商业运营和管理成为未来持续经营和发展的关键。为了更好的运营紫金城项目，公司一方面引进沃尔玛、百盛等商业零售商；另一方面，集团成立了专门运营公司参与项目的管理和运作，并积极与国内外商业巨头洽谈合作事宜。

　　我们按照公司目前的资产价值和未来可获取的项目进行估值，我们认为，公司的合理股价为20.65元。考虑到目前的股价与公司的价值还有一定的空间，我们给予增持评级，风险中。

　　投资案件

　　投资评级与估值

　　作为江西省唯一的国有控股的地产公司，中江地产具有无可比拟的政府资源优势。经过重组后，中江地产未来三年净利润将保持年均40%的增长,07－09年动态市盈率分别为25倍、17倍、13倍;此外，我们计算的公司RNAV达17.21元/股，高于当前股价10%，与其他房地产公司相比，公司的成长性和估值都很有吸引力。我们认为公司合理股价为20.65元，相当于1.2倍的RNAV和21倍的08年预测市盈率。

　　关键假设点

　　房价是公司估值最重要的因素。

　　我们认为，南昌未来2-3年的房价仍然将保持稳步上升趋势，按照目前南昌的住宅和商业物业的供求关系，我们认为，未来住宅和商业地产还存在较大的发展空间。

　　有别于大众的认识

　　市场可能对南昌商业地产市场和公司商业项目开发运作的能力较为担忧。我们认为，从目前南昌商业物业供应量和需求来看，南昌的商业地产市场还是存在一定发展空间；在项目开发上，从项目设计、规划、建筑到销售，公司均采取外包方式以规避自身管理经验上的不足；为了更好地经营管理商业地产项目，集团已成立了专门的项目运营公司，并正在与国内外大型开发商谈项目合作事宜。我们认为，投资者不必对公司的项目运作过分担忧。

　　股价表现的催化剂

　　股权激励的出台将有效地刺激公司业绩的释放；而公司今年将加大在二级市场上获取土地资源，超预期的土地资源项目的获取，将有效地提高我们对公司业绩的估值水平；核心假设风险我们的核心假定的风险主要来自对公司未来南昌房地产市场和对公司商业营运能力的判断。如果南昌市的房地产价格出现明显地滑落或者公司的营运能力出现大的问题，公司盈利预期和估值水平都将同比例下调。我们建议投资者密切关注该地区房产价格的变化趋势。

　　1、重组后的新生

　　中江地产的前身是前身为ST江纸。公司2006年一并进行了资产置换、定向增发与股改。公司重组后，原有造纸类资产全部置出到江中集团，江中集团旗下专业从事房地产开发业务的江中置业整体置入公司，ST江纸的主营业务变更为房地产开发和销售。目前，公司的第一大股东为江西江中制药(集团)有限责任公司，持股比例为71.8%。

　　近期，公司又公告将其通过全资子公司转让其所持北京江中高科技投资有限责任公司股权的议案。在一系列的重组和资产剥离业务完成之后，目前，公司的历史包袱相对较轻，战略定位主要是立足于江西省内发展房地产业务。

　　目前，公司在南昌开发的主要楼盘和项目为紫金城，该项目位于南昌市中心最大的黄金地块；作为市政府的重点工程，便捷的交通、超前的设计和综合体的布局为该项目最大的亮点。

　　公司重组时曾承诺2007年加权平均每股收益不低于0.58元，2008年加权平均每股收益不低于0.64元。

　　2、南昌住宅和商业地产市场存在较大发展空间

　　南昌房地产在2001年左右开始迅速发展，截至2006年，目前南昌全市住房总建筑面积4170.42万平方米，人均住房建筑面积为25.01平方米，按照到2010年，南昌人均住房建筑面积要达到28平方米，城市人口230万人保守估计，所需要的住宅总量将增加到6440万平方米，5年新增住宅用地增量约2270万平方米，每年需求量为400-500万平方米。同时，这两年来，南昌的人均可支配的收入以及国民经济都保持稳步上涨。我们预计未来5年，南昌的住宅市场仍然具有发展潜力。

　　近两年，南昌的社会商品零售总额保持稳步上涨，2005年社会消费品零售总额达300亿元，预计2010年将达600亿元。南昌的商业物业相对匮乏，我们预计，随着居民消费水平的增长，到2010年南昌市零售商业（含购物、餐饮、服务业）

　　总面积260万平方米，人均商业面积1平方米。巨大的商业需求为南昌市的商业物业的发展提供了动力。

　　3、集团支持和政府资源锁定公司区域发展优势

　　江中集团虽然发家于药业，但是目前，集团的主营业务正在积极开展药业、保健品和地产三方面转移。作为江西最大的国有企业之一，公司在江西省有着举足轻重的作用。在江纸的重组过程中，江中集团起到了不可忽视的重要左右。本次重组完成后，公司将成为江西省唯一的国有控股的专业房地产上市公司。公司未来将立足江西省,重点发展二线城市业务。

　　虽然，从表面看，上市公司目前的土地储备尚不充足，仅有2004年从江纸收购的一块土地。但是我们认为，未来上市公司一定会加大土地资源的储备。根据我们的调研，目前，公司正在积极获取土地资源，包括南昌近郊以及南昌市内的旧城改造。旧城改造项目主要涉及的范围是一些旧厂房和仓库的拆迁，拆迁难度相对较低，进度较快。我们认为，如果公司能够通过资本市场再融资，进入南昌以及周边的旧城改造项目，将创造股东和地方政府双赢的局面，成为一家有持续经营能力的房地产公司。

　　4、资金缺口需要尽快填平，管理能力有待市场检验

　　就中江地产目前的资产负债情况而言，公司的负债率较高，达到71.8%。公司主要通过银行借贷和大股东借款来解决目前的资金困境。考虑到目前公司的项目进度和未来土地储备的要求，我们认为公司存在较大的资金压力。公司未来应该积极拓宽融资渠道，以满足市场扩张和持续发展的需要。

　　此外，项目运作和管理一直是我们比较担忧和质疑的地方。此次通过置换而进入上市公司的江中置业自1992年涉足房地产市场以来，已在房地产市场形成了一定的竞争优势。但是此前，中江置业开发的项目多为住宅市场，商业地产开发上此次乃初次涉及。我们对公司的项目运作和管理能力呈保留态度。我们认为，作为新进的地产开发商，公司的项目运作和管理经验相对并不丰富，其实际的运作能力还有待市场检验。为了规避自身在房产开发上的弱势，集团在2006年注册成立了“江西时商旅游商业运营管理有限公司”来承担紫金城的商业运营及业务管理工作。同时，为把时商公司打造成本地区最富竞争力和运营水平的地产运营公司，集团将与世界知名地产运营公司合作，以紫金城项目为龙头，努力构建商业地产开发经营模式和盈利能力。我们认为，这种方式所要求的项目整合的能力相对较高，能在一定程度上淡化管理上的经验不足。

　　5、目前项目储备足以保证公司未来3年发展

　　5.1紫金城项目保证未来3-4年稳定收益

　　目前，公司的主要项目为紫金城项目，该项目位于南昌市赣水之滨，赣江大桥与八一大桥之间，是老城区最后一块亲水宝地，通过规划七路和规划二路，东西向的规划六路、七路，新的洪都大桥也在紫金城的不远处与青山路相接，风景秀丽，交通便捷。在业态布局上，“紫金城”是南昌第一个整合国际著名商业企业和国内著名强势商业企业的复合地产项目，将国际大超市、大型时尚百货、电影城、真冰场、五星级酒店、大型餐饮、大型夜总会、dicso、儿童乐园、观光列车、spa、水上乐园、酒店式公寓、loft商业建筑等科学的分布在不同楼层的不同位置。

　　商业区建筑总面积39.51万平米，商业可租售面积23.11万平米、酒店式公寓4.99万平米、五星级酒店5.28万平米、商业地下车库6.13万平米；住宅区建筑总面积94.49万平米，可售住宅面积70.29万平米、住宅地下车库18.39万平米、公共建筑5.81万平米。

　　目前，商业楼盘销售良好，预计年底部分可以开始运营。根据我们的调研，公司目前商业II期销售状况良好，开盘仅3天，销量就达90%左右，III期预计7-8月推出。此外，公司还打算持有部分商业物业。

　　5.2旧城改造带来想像空间

　　公司未来的战略定位主要是立足江西本省发展，积极参与南昌市以及周边城区的旧城改造。南昌市的旧城改造从2003年开始提出，目前进展相对比较缓慢。

　　我们认为，随着整个城市规模的扩大和人口的增多，旧城改造是必然趋势。公司强大的政府资源实力将为公司未来获取这些项目带来充足的想像空间。

　　6、盈利预测和投资评级

　　6.1RNAV高达17.21，高于目前股价10

　　%我们按照公司现有的项目对物业价值进行重估，公司的重估价值为17.21元，高于公司的股价10%。我们认为相对于目前市场给与地产公司1.4-1.5倍NAV溢价的估值方法，公司的股价还存在一定的上涨空间。

　　6.2给与增持评级，目标价位20.65元，风险“中”

　　我们认为RNAV估值是购买地产股的基础条件，公司RNAV为17.21元/股，高于当前股价10%，偏低。未来三年净利润保持年均40%的增长,07－09年的动态市盈率分别为25倍、17倍、13倍;可见公司的成长性和估值都很有吸引力。

　　综合考虑，我们维持公司“增持”的投资评级，风险：中。我们认为公司股票未来6个月目标价位为20.65元，相当于1.2倍的RNAV和21倍的08年预测市盈率。

　　作者：黄燕铭 申银万国

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