国元证券：中海发展 外部经营环境向好 面临估值重估

　　投资摘要：

　　全球航运指数的上升有利于航运行业上市公司估值的提升。今年以来，全球波罗的海干散货航运指数连续上升，并于5月份刷新历史新高6688点。由于中国这一经济大国崛起的因素，全球航运周期缩短；未来几年，干散货航运指数走向相对乐观。

　　中海发展定位能源运输企业，业务涉及煤炭和石油，国内和远洋。业务品种的多元，业务地域的不同可以一定程度规避航运周期的波动。60%的主营收入来自于国内沿海煤炭业务等收入，这部分收入体现出与国际BDI指数一定的独立性。

　　中海发展目前在手的船舶定单可以充分保证公司未来业务的增长。未来3年运力复合增长接近20%。

　　2007年原油价格的下跌有助于航运公司成本的下降。

　　中期业绩极有可能预增50%，可成为短期股价催化剂。未来可能存在的股价催化剂：新的购船定单；航运企业的整合；集团汽车船业务、LNG业务注入股份公司。

　　预测中海发展2007年、2008年每股收益分别为1.2、1.32元；净利润分别同比增长45%，10%。目前估值同海外同行业公司10倍左右估值比较，并不显得低估。但放于中国A股这一沸腾牛市的背景下，并考虑BDI指数走向的乐观预期，给予一定程度的溢价。以2008年20-22倍的PE，一年目标价26.4-29元。

　　投资风险：股价走势受到BDI指数短期波动的影响；燃油价格波动对公司业绩造成的压力。

　　全球干散货航运指数刷新历史新高，经营环境向好

　　2006年下半年以来航运行业触底回升，波罗的海干散货航运指数（BDI）在2007年5月15日创下6688点的历史高点，远远超过之前业内人士预期。预计2007年BDI平均指数在4000以上。

　　航运作为周期性行业，以往航运的周期一般在7-8年。自2000年以来，由于中国这一经济大国的崛起，对全球航运业的走向产生了重大的影响，航运周期相对缩短。中国铁矿石进口增量就占据全球干散货运输增量的60%以上。中国未来能源需求依旧维持强劲增长。

　　2007年以来，BDI指数不断刷新历史新高，主要受到以下因素的影响：

　　澳大利亚塞港，间接减少全球干散货运力。

　　印度铁矿石征税，使得部分铁矿石进口转向巴西，运距加长。

　　中国能源需求依旧保持快速增长。

　　干散货：运价持续上升，

　　根据CLARKSON的分析，07年干散货市场运力增加从06年7%下降到为5%；2007年干散货市场供需形势好于2006年，BDI将在3500-6600之间波动，预计平均运价在4000点以上，比2006年高出5-10%。

　　油轮运输：2007年最坏时候过去；2009年是拐点

　　总体判断，2007，2008年油轮运输市场难以摆脱低迷的局面。根据CLARKSON研究，07年油轮运输市场的需求从06年的2%下降到1%，而运力投放的速度从06年的5%提高到6%。预计2007-2008年油轮市场低迷的状态难以改变。预计在2009年之后，随着单壳船拆解的加速，油轮运输市场止跌复苏。

　　一般在单个年份，油轮运输呈现U形走势，即1、4季度繁荣，2、3季度低迷。不过2007年比较特殊，由于暖冬现象，2007年1、2月份，国际油轮市场运价大幅度下跌，但3月份以来明显回升。比如：VLCC船中东-日本航线，1、2、3月WS分别为63、63和86点。波斯湾到远东航线1、2、3月指数分别为69、71和94点。单就2007年而言，我们认为最坏的时期已经过去了。因而对于中海发展来讲，2007年2季度之后面临的外部经营环境更为有利。

　　预计2007年WS平均指数为85点，2006年平均为98点，下降幅度约13％。但由于2007年每点指数对应的基础运价上调了17.6%，因此如果WS指数同比下降幅度在15%以内，则2007年实际运价将基本与2006年持平。

　　各项细分业务增长前景分析

　　内贸煤炭：价格跟大客户一年一签，全球指数的上升有助于跟客户谈判时的价格。2007年内贸煤炭运输协议价格同比上升10%。内贸煤炭占主营收入比例为35%左右。

　　预期中国沿海煤炭运输需求每年增量在3000万吨左右，以公司40%左右的市场份额，每年可获得1200万吨的增量。2006年公司沿海煤炭运输量为6200万吨，2007年预计为7400万吨左右。公司的目标是将沿海煤炭运输的市场份额由目前的30％多重新提升到2010年的50％。

　　外贸干散货：随行就市。国际航运价格的大幅度上升有利于公司外贸干散货收入的增长。不过由于外贸干散货占公司主营收入不到10%；因此指数对于公司收入增长的直接影响很小。

　　外贸油轮运输：

　　超大型油轮（VLCC）：公司目前有3条VLCC。目前运行的中东-远东航线一个航次45天左右，一年中1艘VLCC可以跑7-8个航次。每条船每个航次的收入取决于实际的签约点位。总体上VLCC运价波动小于实际指数波动幅度。1季度，虽然总体WS指数下跌，但中海发展3条VLCC的毛利率达到41.6%，毛利达到6400万。盈亏平衡点在WS=51点。预测中东-中国航线2007年的平均WS=85；2008年平均WS=80；2010年平均WS=100。因此预期未来公司的VLCC运营情况依旧良好，毛利率能始终保持在40%以上。

　　其余远洋油品运输：随行就市。油品运输短期的低迷对这部分业务收入有负面影响；由于这部分收入占公司主营的20%左右，不至于对公司总体收入产生大的影响。

　　进口铁矿石运输：

　　铁矿石运输将成为中海发展未来的一项新业务。2006年10月，中海发展与首钢签订期限15年、运量为3700万吨的铁矿石包运合同。合同运价在基准运价基础上与油价联动，从澳大利亚或巴西港口运至中国港口。2007年1，公司与宝钢集团签订铁矿石包运合同：1、国内沿海矿石运输，自2007年4月1日起至2010年3月31日，运量约为600万吨/年；2、国际进口铁矿石运输，合同期自2010年始，为期15年，航线为澳大利亚至中国港口，合同运价在基准运价基础上与油价联动。

　　2006年，由国内船东承运的铁矿石进口量仅为进口总量的5％。今后铁矿石进口运输业务的增长空间巨大。

　　运力扩张有保证

　　公司管理层高瞻远瞩，在航运周期底部船价较低时购置船舶，使得公司折旧成本相应较低。比如超大型油轮VLCC，2003年购置价格仅6500-7000万美元，2005年平均购买价格增加至1.02亿美元，2006年进一步上升至1.27亿美元。目前在手的定单可以保证中海发展的运力的扩张，这一点相对行业内其他公司是一个显著的优势。

　　公司未来已有定单可以保证未来3年运力复合增长接近20%。而且公司还会积极寻求各种机会进行新船舶的购置。

　　干散货运力：目前共有干散货轮92艘，315万载重吨。

　　油轮运力：公司现有油轮69艘，340.5万载重吨；已经签订25艘，365万载重吨，全部于2010年底前交付。目前有3艘VLCC，已经签定5艘购买协议。计划到2010年配置10-12艘超大型油轮，新增运力1400——1800万吨。

　　未来航运企业整合或将成为股价催化剂

　　中央企业的整合是大势所驱。目前国资委旗下航运行业有5家央企，分别是中远集团、中海集团、长航集团、中外运集团和招商集团旗下的招商轮船（601872.SH）。其中，中远集团占五家运力的55％，位列第一；中海集团运力占总体的25％，居于第二。

　　关于五大航运央企整合，目前存在三种潜在可能性，即：（1）长航与中外运合并（2）中海整合长航；中远整合中外运（3）专业化整合，即将各家的干散货资产置入中远集团，油运资产均置入中海集团。

　　如果第二种方式实施，中海整合长航集团，中海将由此获得长航手握的大量廉价订单，并借助于中海发展多年的油轮运输经验，充分发挥新增运力的优势。长航在长江沿岸大量的干散货运输能力，可以使得目前长于远洋运输的中海，将优势深入到长江腹地。

　　目前公司未对航运企业的整合预期表态，如果在未来发生整合，对于航运板块则是锦上添花，成为阶段性股价催化剂。

　　估值与投资建议

　　假定：2007年电煤运输价格上涨10%，内贸油品运输价格持平，外贸油品运输价格与上年度持平；2008年电煤运输价格上涨5%，内贸油品运输价格持平，外贸油品运输价格持平。预测公司2007、2008年EPS为1.2元和1.32元。

　　航运周期的繁荣，航运指数的上升给航运行业上市公司估值的提升提供依据。目前中海发展估值在整个航运行业处于最低位置，低估值优势提供一定安全投资边际，具有投资机会。

　　同海外航运行业公司10倍左右估值比较，估值已经不低。但放于中国A股这一沸腾牛市的背景下，并考虑BDI指数走向的乐观预期，给予一定程度的溢价。以2008年20-22倍的PE，一年目标价26.4-29元。给予推荐评级。

　　中期业绩极有可能预增50%，可成为短期股价催化剂。未来可能存在的股价催化剂：新的购船定单；航运企业的整合；集团汽车船业务、LNG业务注入股份公司等。

　　作者：吴云英 国元证券

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