股改推动，零售业未来发展动力足(图)

国泰君安 徐晓芳 刘冰

　　城市化进程加快、居民消费升级和促进内需政策力度加大等因素，将使得“十一五”时期零售行业的景气度高于“十五”时期。特别是股权分置改革的完成成为零售行业发展持续推动力。预计2007年整个零售行业将可保持30％左右的稳健增长，而连锁行业必将领先于整个零售行业。

　　连锁类公司仍显龙头风范

　　2006年是零售行业持续发展的一年，商业类上市公司更是加速发展，零售行业平均净利润增长速度达到109％。推动行业内上市公司业绩快速增长的大背景仍然是行业的景气，而且上市公司自身通过管理能力的提升也达到内生增长，更为重要的推动力是股权分置改革这次制度性的大变革，一批上市公司为了能够让流通股东通过股改表决，以资产重组形式支付对价，大大改善了公司的盈利能力。

　　对比18家连锁类上市公司同零售行业52家公司的2006年年报可发现，连锁类公司在经营业绩、盈利能力、营运能力等各个方面均好于零售行业平均水平。

　　连锁类公司经营业绩明显好于行业整体水平从发展趋势上来说，近3年18家连锁类上市公司主营收入分别增长24%、33%和21%，而零售板块平均增长20%、27%和18%，前者增幅明显高于后者；近三年连锁类公司净利润分别增长82%、42%和66%，而零售行业平均净利润增长31%、32%和109%。

　　连锁类上市公司整体盈利能力也显著提高：销售毛利率从05年的14.12%提高到06年的14.48%；销售净利率由1.56%提高到2.13%；净资产收益率提高较快，达到9.44%，增加了2.73个百分点。与零售行业整体比较而言，连锁类公司的平均销售毛利率、销售净利率低于整体零售行业的水平，而在净资产收益率方面高于零售行业平均水平。合理的解释是连锁类公司大多从事超市和家电连锁，薄利多销周转快，其他公司大多为百货公司，经营特点与前者恰恰相反。

　　行业景气度持续提升

　　城市化进程加快、居民消费升级和促进内需政策力度加大等因素，将使得“十一五”时期零售行业的景气度高于“十五”时期。

　　城乡居民收入保持较快增长仍是主因。尤其受益于人民币升值、股市和房地产市场的走强，居民拥有的个人资产价值也迅速增长，从而提高了消费者消费预期。同时，收入的增长和良好的预期将促进消费结构面临升级换代。城市以及部分农村居民的消费将由基本生活需求的生活用品，更多地向品牌服装、化妆品、黄金珠宝等奢侈品消费转移。

　　扩大内需的宏观政策将推动消费预期向好。“十一五”期间，国家对于社会保险、医疗、教育等方面的改革不断完善以及财政投入的大幅增加，将大大减少居民对未来的不稳定预期，更加有效地促进城乡居民消费能力的释放。

　　2007年前3个月，社会消费品零售总额增长14.9%；4月份社会消费品零售总额增长15.5%，剔除价格因素后实际增长13%左右，处于1997年以来的最高水平。即使考虑到未来几个季度经济增速可能有所放缓并对消费产生一定的抑制作用，我们依然认为2007年全年全社会消费品零售总额同比增长能够达到15%。宏观经济景气持续将为零售类上市公司发展奠定良好基础。

　　股改成为重要推动力

　　股权分置改革完成之后，多方利益的一致性将驱动上市公司加快发展。

　　从大股东角度来看，在股改中支付对价之后，其股权价值一方面获得了“流动性溢价”，另一方面部分丧失了“控制权溢价”。在大股东控制权削弱的情况下，上市公司的并购价值将促使并购活动日益活跃。大股东或潜在的并购者对上市公司控制权的追逐，将促使大股东注入优质资产增加持股比例，优质商业资产的注入必将使公司收入和利润迈向更高台阶。

　　很多上市公司的大股东即当地国资委，而政府部门基于国有资产保值增值的考虑，对资本市场的关注更密切，注入相关资产的动力更充足。而且为了将商业资源做大做强，一些地方政府更是建立了商业集团整合本地的商业资产。上海、武汉已经相继成立了商业集团，对地区的商业企业进行统一管理，北京市也在酝酿大商业集团的整合。

　　民营企业和外资更是青睐中国的零售企业，伴随着“全流通”步伐加快，已经成为零售企业尤其是上市公司并购的发动者。并购已经成为我国零售行业发展的主旋律，并购也修正了市场对于零售行业以往偏低的估值。

　　此外，由于历史原因，国有商业上市公司高管与其他行业相比，收入水平明显偏低。对于国有零售类上市公司高管来说，股权激励计划的实施，将从根本上改变管理层自身利益与公司经营业绩长期脱钩的体制弊端，并推动其稳健释放业绩。随着国家相关政策的逐步完善，股权激励政策刺激相关零售类上市公司稳健持续发展的作用将越发明显。

　　上市公司增长动力充足

　　股权分置改革后零售行业上市公司业绩快速增长动力充足。但2007年零售行业上市公司整体业绩将不会出现06年那样的高速增长，预计将保持30％左右的稳健增长，而与连锁百强相关的连锁类公司的增速也将高于零售行业平均水平。

　　首先，实施股权激励对零售类公司发展是最大的利好。预计实施股权激励计划的零售类公司的经营业绩大都将有三到五年的持续增长。

　　其次，人民币升值促进百货类公司经营业绩增长。在人民币升值背景下，由于商业地产具备不可复制性等因素使其成为升值潜力最大的房地产资源。百货类公司的重估价值伴随着商业地产的增值而提升，并成为重组并购和市场投资估值越来越重要的依据。在经营业绩上，商业地产升值将直接推动相关商业地产租金价格上调，从而直接提高百货企业的盈利能力。因此，益民百货（600824）、新世界（600628）等一批大股东实力雄厚的百货类公司，大股东已经或预期向上市公司注入商业地产资产，在加快公司发展步伐的同时，牢牢掌握上市公司的控制权。专业批发市场行业中，市场经营都是以收取租金方式体现收入，市场繁荣加上商业地产市场价格上升，使得市场租金提升空间加大，相关公司的发展潜力也将明显增加。

　　第三，并购重组将大幅度提升相关公司的经营业绩。预计2007年零售行业并购将会明显升温，在内资企业加快行业并购重组整合的同时，外资零售巨头和外资战略投资者也将迈开对零售类上市公司进行实质性并购步伐。零售行业的市场集中度将逐步提高，相关上市公司不论是百货公司还是超市公司的资产质量将会进一步优化，经营业绩也将会明显提高。

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