兴业证券：伊利股份 长期竞争能力与蒙牛依然旗鼓相当

　　公司采取追求市场份额和效益稳健增长的发展策略。虽然公司税率短期内不会有较大的下降幅度，但具有向好的趋势和改善的空间。预计公司07年EPS为0.62元。

　　公司于07年05月21日召开了公司2006年年度股东大会，参与或列席会议的基金与券商研究人员分别和公司董事长、董秘进行了沟通。

　　投资要点：

　　公司税率短期内不会有较大的下降幅度，但具有向好的趋势和改善的空间。由于蒙牛是合资企业，又地处贫困县和林格尔，因此享有较高的地方税收优惠政策（地方政府每年只收蒙牛2000万元的税收，其余部分全部返还，06年地方政府换新领导，蒙牛的税收增加到3000万元）和“两免三减半”的外资税收优惠政策。相对于蒙牛，伊利处于呼和浩特市开发区，税收负担一直重于蒙牛（在销售规模相差不大的情况下，伊利声称去年税收要比蒙牛多交7-8亿元），这是其利润难以大规模释放的原因之一，也使得伊利与蒙牛在产品广告和销售终端市场的投放上存在差距，对伊利造成较大的压力。对于此问题，在公司领导的努力下，公司从06年起开始享受到了西部大开发优惠税收政策（延续到2010年），而且公司在外省的新建项目均享受优惠税收政策。此外，公司也跟中央领导汇报了情况，希望国家财政部给予支持，但是估计最快也要等到08年，虽然能享受到的优惠待遇有限，但也反映了公司对税收问题的重视程度。我们认为公司短期内税收不会有较大幅度的下降，但具有向好的趋势和改善的空间。

　　针对目标消费群体进行有效地营销投入，采取追求市场份额和效益稳健增长的发展策略。液态奶方面，目前蒙牛在低端利乐枕和高端“特伦苏”上占有优势，但在中端利乐包上公司占优势，有利于公司在二、三线城市和乡镇进行大力推广，而且公司会从5月起全面运作高端产品金典系列，希望未来能与蒙牛的“特伦苏”相抗衡；奶粉方面公司核心竞争优势突出，明显领先于蒙牛，公司1-4月奶粉销量情况良好，超出年初预期，而且公司打算今年加大奶粉投资力度，争取进一步拉开与蒙牛的差距；冷饮方面，公司核心产品均价为1.5元/支，而蒙牛几乎都是低档产品，均价在1元/支以下；酸奶方面，由于酸奶具有一定的销售半径和对冷链运输有较高的要求，公司酸奶销量仍然较小，未形成规模效应，而且蒙牛酸奶大量分销致使酸奶价格下降，这些导致了公司酸奶业务不盈利。公司会放缓对酸奶的费用投入，采取稳健的投资策略。随着公司与蒙牛之间的竞争逐渐趋于良性化，我们预计公司产品毛利率的拐点将会在08年上半年出现。相对于蒙牛这种全方位、全面、大力度的投资策略，公司针对目标消费群体进行有的放矢，对不同产品采取不同的营销手段（对于能上量且利润率低的产品不进行一味地打价格战，而对于利润率较高的产品可适当进行降价销售）。我们希望公司在立足创新产品和营销的基础上，追求市场份额和效益稳步发展。

　　奥运为公司打造发展的平台，预计短期内公司仍将维持较高的期间费用。公司与蒙牛之间竞争逐渐进入白热化，因此短期内营业费用和管理费用的大幅降低不太现实，而且公司作为北京08年奥运会唯一一家乳制品行业的赞助商，仍将会加大市场投入，希望借助奥运来提升公司品牌形象，加快品牌建设，拉近与蒙牛之间的距离。08年及其之后的几年将是公司的奥运收获之年，如何扩大公司的品牌影响力对管理层来说将是一个十分重要的考验。

　　市场传言关于中国人寿将有40个亿入股伊利，助其收购三鹿一事，公司给予否认。公司有意向通过兼并收购来整合国内乳业资源，但是目前暂无计划和实质性进展，其原因是：一方面公司对收购标的企业的生产装备、生产水平、技术含量及产品质量有较高的要求，而目前符合公司要求的企业不多；另一方面，即使有企业符合要求，但并没有被收购的意愿，而且可能收购成本较高。

　　进入投资收获期。公司于04年末起大举扩张液态奶产能，这在07年将会集中释放，这种在全国市场布局进行战略扩张的策略开始产生效益，进入收获期。

　　关于股权激励。对于股权激励的具体授权日还未最后确定，而且对于激励费用的摊销也仍未具体方案。

　　估值讨论。预计公司07、08、09年的EPS分别为0.62、0.75、1.00元，虽然股权激励费用的摊销不影响负债表和现金流量表，不会损失公司的内在价值，但对公司当年的EPS将产生影响，对习惯按PE估值的投资者来说，可能会产生“思维障碍”，建议投资者选取P/S法（市销率）来对公司进行估值。蒙牛在香港的PS值大约为2.26，给予伊利PS值区间为1.5-2.2，相应估值区间为40-62元，基于我们对公司5-10年内长期发展前景的乐观预期，在此趋势没有改变前，仍维持前期公司长期“强烈推荐”的投资评级。

　　作者：徐静欢 兴业证券

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