长江证券研究所
牛市繁荣里的两个变数
一、牛市的核心支撑力量：企业利润和流动性
我们所认识的中国资本市场繁荣的逻辑框架中，企业盈利和流动性是市场上涨的两个最基本因素，而估值高低不能成为市场逆转的理由。
我们坚信业绩和流动性才是决定市场走势的根本因素，这种判断至今仍是看待市场的基本逻辑。在我们看到这两个支撑因素发生拐点之前，我们会继续看多市场；发生拐点之后，我们认为市场风险将大大增加。
因此，我们需要进一步分析的问题是中国企业利润增长和流动性过剩的可能趋势。无论是企业利润还是流动性趋势毫无疑问首先是内生于国内外经济增长的波动，因此，我们可以通过对未来经济变化进行分析来预测其变化趋势。但同时，不可忽视的一个因素是经济政策的变化，作为人为控制的外生变量，货币政策的变化既可以影响经济增长从而波及企业利润，又可以影响流动性和资产选择偏好。尤其是在通货膨胀和储蓄持续被分流的宏观环境中，货币政策的变化趋势，如可能的持续加息等理应纳入到既定的分析框架中。
二、正在积聚的风险和虚拟经济的最后繁荣
1、下半年利润增长可能放缓的风险
中国工业利润增长在过去30多年的时间里，大体上和中国固定资产投资增速是密切相关的，2003年以来的情况也同样大体如此。然而，2006年下半年的情况却发生了变化。在2006年下半年固定资产投资增速持续回落的情况下，中国工业利润增速却保持了2006年初以来的持续反弹走势。我们认为造成这种状况的原因在于中外经济波动在2006年下半年出现了异步，至少在2003-2006年年中之前，中外经济波动基本保持同步，然而这种同步波动的状况在2006年下半年出现了变化。中国国内经济增长在投资增速持续下滑作用下趋于回落，而以OECD为代表的外部发达经济体的综合景气指数却在上升，从而拉动了中国出口在2006年下半年以来的反弹，从而支撑了国内企业利润增速的持续反弹，而没有随投资增速的回落而回落。
不过，我们认为这种状况很可能在今年下半年消失。根据当前美国和整个OECD国家经济先行指标，我们可以判断下半年外部经济体很可能出现明显放缓，而国内固定资产投资增速在上半年的一系列调控下也很可能在下半年趋于回落，从而2007年下半年中外经济波动将重新趋于同步，届时中国工业利润增速便有可能出现回落。按照我们的逻辑框架，这是下半年资本市场所面临的首要不确定性。
2、货币政策带来流动性紧缩和资产选择偏好改变的风险
另外一个风险来自于流动性收缩。我们认为，流动性是一个经济体中所有可以被用作支付手段的工具。按照我们的理解，当我们说流动性过剩的时候，本质上与说中国经济结构失衡没有任何区别，只不过前者是从货币角度而后者是从实物角度看待中国经济而已。巨额贸易顺差的存在意味着中国国民收入远大于国民消费和投资支出，从总量角度看，国民收入明显超过了国内消费和投资支出，因此，整个经济体中可以用于作为支付货物和服务的交换工具即货币便过剩了，多余部分成为国民净储蓄且必然以某种资产形式（包括存款、股票、基金、债券、房地产、外汇等）被居民、企业、政府所持有。也就是说，只要贸易顺差不出现大幅缩减，国民净储蓄状况带来的对资产的新增需求以及资产价格膨胀过程就不会结束。我们相信中国的贸易顺差仍将保持下去，但货币政策尤其是利率变化会影响货币过剩的状况，并可能逐步改变投资者对不同资产的选择偏好。
在通货膨胀背景下，居民储蓄持续地从银行分流至资本市场已经引起了政府当局的关注。毫无疑问，加息可以带来流动性紧缩，并改变投资者资产选择偏好。持续提高利率，储蓄存款持续被分流状况迟早会发生改变。尽管短期内看作用可能不大，但是这意味着风险正在集聚。
三、行为与策略
今年上半年来的数据显示，国内实体经济和虚拟经济保持了双繁荣景象，正是基于控制这种双繁荣中可能潜在的风险，政府出台了一系列的调控政策，包括5月18日央行的三率调整。然而，资本市场以上涨趋势来回应了一系列的宏观调控，市场的这种行为并不难理解。就正如我们上述的分析框架所阐释的那样，在持续的利润增速反弹和流动性过剩下，市场没有出现趋势性翻转的理由。然而这并不是说市场没有风险，事实上，在通胀压力和政府有意调控投资者资产选择行为背景下，市场风险应该是在逐步集聚。我们分析认为，如果市场持续保持强势，包括印花税、持续加息、规范市场行为等诸多政策都有可能出台并发挥一定作用。
大体上，从宏观角度看，在新的工业利润数据公布并显示增速明显放缓或者外部经济明显减速从而贸易顺差和流动性的根源紧缩之前，牛市的繁荣根基仍将存在。但我们认为，这种风险下半年可能逐步增加。市场的短期波动性风险主要来自于政府对实体经济和资产价格过度增长的调控，譬如，潜在的持续加息趋势可能带来的资产选择行为改变所暗藏的风险等。当然，从目前看，这些潜在的波动性因素似乎尚不足以改变企业利润和流动性支撑的牛市格局。
北京首放
辩证看待新高的跳空缺口
两条强劲的支撑线，力挺指数一路震荡走高：我们看到沪深两市日K线在5日、10日均线的支持下，基本上每天都收盘在短期均线之上。这一路走来，伴随的是监管加强和加息周期到来。在市场的这种强势多头格局之中，投资者如何把握盈利机会？
辩证看待新高的跳空缺口
指数在沿着短期均线不断向上前进，形成了标准的上升通道，现在来看，只要不出现重大利空（诸如征收资本利得税、提高交易印花税等），或者周边股市不出现暴跌，那么就很难有力量来阻止市场上涨的脚步。周一又出现了不小的跳空缺口，对于多方来说，这表明了场外资金按捺不住的进场欲望，因此，近期沪指将展开持续的上攻行情，向更高的目标发起冲击，从理论上看，前期沪指在4000-4200点之间震荡，短期的攻击目标在4500点一带的区域。
但是，从这一事实的另一面来看，市场并不会就此一路上涨不回头，其间由于各类因素，还将成为大震荡的催化剂，诸如过多的获利盘集中涌现、股指期货的推出等等，马上所需要面对的就是周一市场所留下的向上跳空缺口的回补。我们认为，上证综指近40点近1％的跳空缺口，就成为市场短线空头又一有力的砸盘理由。
更为需要指出的是，我们关注到成交量过于放大，这是多空激烈分歧的重要标志。周一两市成交近4000亿元，而近5个交易日以来，市场几乎都保持在这一超级天量级别，这意味着整个市场的日换手率接近了7％左右，为历史最高水平。如此高的换手率，也就是说有相当多短线投机资金达到了一个相对的极致状态，一旦短期趋势发生改变，则可以预期的是，其下跌的杀伤力也相当可观，对此投资者不可不防。
三大新气象凸现监管层用心
尽管有管理层连续亮出警示金牌，但是从指数的表现上来看，其影响仅仅只是短时间的震荡回调而已，似乎对其狂热的多头没有起到风险警示作用，但是事实并非如此。我们关注到市场有三大新气象，明显地显示了监管层良苦用心正在体现出来：一是市场的垃圾股品种明显没有以往那般狂热做多，敢于盲目地连拉涨停板。统计结果显示，本周一处于领涨队列的品种，是以中集集团、青岛啤酒、华电国际等优质成长蓝筹品种为主，这表明市场由前期盲目地进场买股票，正在逐渐过渡到理性投资、价值投资为主导的思维性投资。
二是以机械、电力、地产、有色等传统的基金重仓股明显领涨指数，晋西车轴、金融街、江西铜业、博瑞传播等一大批机构重仓股跃居涨幅前列甚至涨停板，这表明近期以来散户主导市场的格局正在发生改变，以基金为主的机构投资者正在重新夺取市场主导权。
第三，在结构性泡沫的结论日渐影响市场的背景下，大多数市场资金那种追涨杀跌行为明显收敛，纷纷寻找价值洼地，不断挖掘处于价值洼地的品种，比如业绩优秀、成长稳定、涨幅小于同期大盘的洼地股票，比如农业、食品、酿酒、有色等，这就是资金不断在高位股票中出局，进入低位低风险股票的典型例子。
我们的观点是：尽管大盘一如既往地高歌猛进，但是正是由于这三大盘面新气象的出现，可以视为是监管层警示作用的良好预期出现，政策与市场阶段性的博弈结果是，部分市盈率高企、无业绩、无成长的垃圾股、ST股成为被抛弃对象。那么我们不妨顺着这一大思路来把握其中的盈利机会，规避涨幅过于巨大的垃圾股所带来的阶段性风险。
新机会在滞涨的基金重仓股
考虑到机构与个人投资者的特征，这就决定了个人投资者不管力量有多大，都是追涨杀跌型，对于市场来说，就是涨时助涨，跌时助跌的特征，不可能引领市场前进。而机构投资者如今在掌握主导权后，还是会带领市场不断寻找盈利群体，这就决定了机构手中的重仓股迟早是会有优异表现的。前期部分基金没有跑赢市场，意味着手中的重仓股出现了滞涨，但在板块轮动效应影响下，只要牛市在继续，那么优质品种一定会被市场挖掘出现，受到更多资金的追捧。市场一定是对的，一部分机构投资者在投资策略上，总是能够不断挖掘市场新的热点和寻找被市场低估的板块和个股。牛市行情提升了券商的收益；钢材价格的高位运行、稳中有升，促使钢铁股成为安全边际较好的品种；周一有色金属股的整体启动，意味着处于阶段性滞涨的有色板块，正在被多头主力逢低吸纳；这些优质蓝筹股轮番走强，短期将强化市场强势运行趋势，青岛啤酒等一批优质蓝筹股轮动涨停的出现，短期将会刺激更多优质蓝筹股大幅上涨，机构所持有的优质蓝筹股轮动走强有望迎来新的高潮。比如，受猪肉、粮食价格上涨等因素价格刺激，有机构青睐的农业蓝筹股的上攻行情也是值得期待的。
广州万隆
外生因素推动牛市
随着牛市的继续发展，投资者普遍关心牛市还将持续多长，是什么因素在推动牛市继续发展？
牛市难以停步的主要原因则有两点。一是市场上资金太多，钱多股少自然推动股价上扬；二是作为流动性主要的泄洪口之一，政策是不敢过分打压股市，否则就会将资金挤入到其他领域（如房地产等实业行业），从而可能会导致经济过热和物价上涨的进程加快，后果比股市泡沫等问题更不堪设想。所以，管理层现在针对股市的政策实在是投鼠忌器。
复杂的流动性问题已经从资金层面甚至于政策层面成为导致市场难以回头的主要原因。
笔者认为，资金推动只是从外部回答了股市上涨的问题，而从上市公司本身的增长情况来看，什么才是推动股市增长的内在因素呢？
如果从整体估值的角度考虑，两市平均市盈率已经达到30多倍（考虑到2007年的业绩增长情况）。那么，即使上市公司的整体业绩增长率保持30%，市场的价值重估潜力也已经十分有限。我们认为仅仅依靠上市公司的存量资产，保持30%的业绩增长速度难度不小。所以，牛市的想象力显然不在市场的价值重估潜力。
即使是目前较为便宜的大盘蓝筹股，也只能是在A股的估值体系里相对便宜，客观地说也并不存在明显低估的情况。并且我们可以看到，缺乏快速增长激情将是大盘蓝筹股的致命伤，所以我们不能期盼大盘蓝筹的价值重估能够推动牛市长期发展。
从价值重估的角度来说，显然难以看到一个更加富有激情和想象力的牛市能够持续演绎。
实际上，从上市公司内生增长角度难以找到推动牛市增长的巨大动力，但是外生动力的推动才刚刚开始。从上个世纪90年代美国繁荣的十年我们可以看到，技术革新推动的全新事物（网络经济）出现，往往会直接带来投资理念的全面洗礼，而这样的牛市才能是充满激情并且旷日持久的。
由于股权分置改革带动的资产注入行情、大股东减持以及股权激励等推动上市公司价值跨越式增长目前正是方兴未艾，而产业升级也将在未来迸发出巨大的想象力。所以，外生因素如资产注入是推动牛市持续发展的主要驱动因素。
目前我们便面临着这样的一次全面繁荣，而现在则只是前奏。推动这次繁荣的主要因素则有两个：一是制度变革带来的上市公司治理结构变化，从而衍生出资产注入、大股东非流通股解禁以及股权激励等大故事，并且我们已看到资产注入焕发出上市公司股价节节上涨的巨大刺激力。二是产业结构调整推动的行业发展格局巨变，如机械行业的高成长，显然就得益于政策以及技术升级等市场自发因素的双重驱动。而从日本、中国台湾等国家和地区的经验来看，产业升级将是一个长期飞跃的进程，对上市公司业绩增长的推动非常明显。
从这一角度来看，市场目前的上涨幅度高不高呢，显然就不算高了。
渤海投资研究所
热钱继续涌入 新资金紧盯基本面
从周末舆论来看，红色星期一本来是在市场预期之中，但昨日的强劲走势依然出乎市场预期之外，上证综指暴涨92.33点，成交量放大至2614.4亿元，呈现出量价齐飞的态势，如此看来，短线大盘有进一步拓展弹升空间的能力。
热钱继续涌入
其实，业内人士对近期大盘强劲走势的确感到不可思议，尤其是成交量的问题。因为诸多数据显示基金的账户开户数、个人投资者的股票账户开户数等均大幅下降，但是成交量却在近期迭创天量，如何理解？
对此，笔者认为主要有两个因素：一是基金的活跃度提升，主要是因为封闭式基金转开放式基金所带来的新多资金以及基金重仓股在近期开始活跃。二是热钱的涌入。据上周末的资料显示，一季度，我国新增外汇储备1357亿美元，而同期贸易顺差仅为464亿美元、外商直接投资(FDI)159亿美元，差额达734亿美元，占新增外汇储备的一半以上。而且，3月份我国新增外汇储备447亿美元，但同期贸易顺差仅为68.7亿美元，差额进一步扩大。
由此可以推测，热钱正在加速进入我国。而由于股票市场具有极强的流动性，很符合热钱的投资特征，所以不排除海外热钱涌入证券市场，从而有效地化解了居民开户数下降所带来的资金流入速度下降所带来的资金面压力。
新信息铸就领涨先锋
诚然，目前的确是资金推动的牛市，但是这与以往有着极大的区别，因为以往牛市的推动是资金跟着操纵者的思路走，但是在本轮牛市中，资金的流向却是跟着行业、上市公司的基本面变化情况走，比如说前期维生素价格上涨所带来的鑫富药业、广济药业、华北制药、东北制药等的强势就是如此，而化纤板块、有色金属板块也是如此。如此看来，只要未来行业、公司基本面继续出现新的信息，那么，就会引发如雨的买盘介入，这些有新信息的行业板块或个股就会成为大盘上涨的先锋。而反观目前我国宏观经济发展情况，必然会出现基本面的积极变化的行业或个股，从而产生出新的领涨先锋，而A股市场在短期内仍有进一步的上涨空间。
关注基本面选股
循此思路，本周一A股市场的走高，虽然积累了短线获利盘，但由于资金面与基本面的如此良性互动，本周二A股市场仍有进一步上升的空间。故在实际操作中，建议投资者可重点关注两类个股：一是基本面变化预期较强的个股，在行业方面，主要包括券商、有色金属、房地产等，券商主要是因为目前成交量迭创新纪录，其二季度业绩可能会出乎市场预期，所以控股券商的个股可密切关注。而有色金属、房地产则在于资产价格上涨所带来的做多动力，可重点跟踪行业龙头股。
二是半年报业绩有望有突出表现，但目前尚未有明显业绩预期公告的信息，比如说南京化纤的主导产品价格在二季度依然维持在高位震荡盘升的格局，所以考虑到产能扩张等因素，南京化纤二季度的业绩有望出乎市场预期，类似个股尚有新乡化纤、山东海龙等。另外，对中小板的中高价股也可跟踪，尤其是产能扩张、产品价格或主要原料价格下降明显的个股，比如说江山化工、黑猫股份、永新股份等。
广发证券
市场资金链已经绷紧了吗？
种种迹象表明，新流入资金已成为当前股指变化的最关键因素。巨大的居民储蓄存款一直是中国证券市场上资金供给的最重要来源，未来也不例外。虽然本轮行情以来，已经有天量的储蓄存款流入股市，但简单的数据比较表明，这一最重要的资金源还有很大的潜力。
首先，观察金融机构储蓄存款余额与流通A股市值之比可以看出，截至昨日，这个比值约为3.3倍，已达到并超过了2001年时的历史最低水平。但是，历年来居民储蓄存款余额与流通A股市值之比总体上是呈下降趋势。国际比较也显示，中国的这一比值仍很高，新兴市场大都在1以下，发达国家则更低，美国甚至为负。相对于偏小的股票市场规模，中国居民依然具备巨大的购买力。
其次，根据中国人民银行统计季度报告，2000年居民金融交易账户中证券与存款的比例是1:3，而目前这一比值约为1:4.5，显示存款还可能继续转化为证券资产。
再次，在1999年－2001年年间，因为股市的活跃导致储蓄存款的活期化，在差不多两年的时间里M1增长率超过了M2，而目前这一现象还仅仅持续了6个月。
最后，2000年的实际存款利率比现在还要高，相比当时居民储蓄存款同比最低5%的增长率，目前10%以上的同比增长速度并未见底。
我国居民储蓄的动机，首先在于为未来提供保障。对于典型的风险厌恶者来说，当基准实际利率为正时，人们更偏好有确定性收益的银行存款，而不是收益更高但风险也更大的其他资产。但当实际利率为负时，存款人会减少肯定亏损的存款，增加持有风险较高的其他资产。虽然央行本次上调了基准存款利率27个基点，但扣除利息税后，实际利率依然为负值。因此，小幅加息不会对储蓄存款分流股市产生实质影响。在最低的限度上，为了保值，居民将继续增持其它风险较高的金融资产，目前的重点即是包括股票和房地产在内的可投资资产。
同时，我们的实证分析也支持了以下结果：股市的向好表现吸引了居民储蓄存款的分流，新流入资金又继续推高股指。在牛市背景下，这一过程将是一个正反馈，并会持续下去。由于未来的CPI可能会在较长时间内保持在温和偏高水平，而央行也不太可能较大幅度的增加基准存款利率，实际存款利率将维持在低水平乃至为负。在这一环境下，来自股市的替代效应依然明显。
总体来说，我们认为，居民储蓄存款分流股市的过程远未结束，未来的证券市场将显著受益于这一过程带来的充足流动性。短期内，从市场情绪及政策面来看，股市上涨与资金流入的正反馈式影响可能会继续存在一段时间。但是，伴随股市的过快上涨，往往是市场风险逐渐加大以及期望收益下降。如果近期消息面持续变坏，或者中期业绩较大幅度低于预期，或许这一过程将有所放缓。但我们认为，在一个较长的时期里都可以预见资金链依旧宽松。
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