期货市场10年：基于中外期货市场比较实证分析

　　金融期货启动在即，牢记历史经验教训

  　文/常清 池洪涛 白杨 徐巧平 朱凯栋

　　■中国期货市场交易量、交易金额相对较小，与中国国民经济的发展规模和大国地位极不相符。

　　■金融期货已成为国际期货市场发展的主流，而金融期货产品缺失也成为中国期货市场发展滞后的主要因素。

　　■国际期权交易量已超过期货交易量，而中国尚无任何期权交易品种，造成中国期货市场发展脱轨。

　　■中国期货市场缺乏机构投资者，影响期货市场功能发挥。

　　■中国期货市场品种少、结构单一，无法为企业提供充足的避险工具。

　　■中国期货市场是国际成熟期货市场的“影子市场”，辐射面和影响力小，缺乏国际话语权、定价权。

　　期货期权市场：全球发展基本状况

　　Markets for Futures and Options：A Global Outlook

　　■规模不断壮大

　　图1根据美国期货业协会（FIA）的有关统计数据制作。从中可以看出，在过去的10多年时间里，全球期货、期权交易量增长速度非常快，1993年全球的期货、期权交易量为10.60亿张，2005年这一数字已上升至将近99亿张，是 1993年的9.34倍。

　　自期货交易问世后，全球期货、期权的年交易量经过100多年发展，直到1993年才第一次登上 10亿张的台阶；而首次登上 20亿张台阶是在2000年，中间仅用了7年；紧接着1年之后的2001年，突破了30亿张的规模。此后的发展更是直线上突：2005年全球期货、期权交易总量达到了创纪录的将近99亿张，是 4年前的3.3倍。

　　■金融期货、期权成为期货市场主流产品

　　从总量上看，金融期货已经成为期货市场成交量最大的种类。

　　从1990年代开始，金融期货成为全球期货市场中成交量最大的品种类别。据美国期货业协会的统计资料显示，2005年全球金融期货和期权（含股指期货、利率期货、外汇期货、股票期货、期权）交易量约为91亿张（单边计算）。

　　图2 是 2005年全球期货、期权（包括个股期货、期权）各品种交易量的比例图。在2005年全球期货、期权（包括个股期货、期权）各品种的总交易量中，包括股指、利率、个股、外汇/指数等在内的金融期货、期权占到了92%，而商品期货、期权的比例仅占到了8%。

　　■期权交易量超过期货交易

　　如图3，2000年全球期权（现货期权和期货期权）交易总量第一次超过了期货交易总量。在之后的几年里，这个差距越来越大。从数据对照来看，2005年全球期权交易量为5938.9百万张，而期货交易量为3960.89百万张，期权交易量是期货交易量的1.5倍。其中，美国的期权交易量为1872.13百万张，期货交易量为1652.87百万张；期权交易量是期货交易量的1.13倍。非美国的期权交易量为4066.77百万张，期货交易量为2308.01百万张；期权交易量是期货交易量的1.76倍。

　　中国期货市场发展三阶段

　　The Three-Stage Evolution of Futures Market in China

　　自中国期货市场发展以来，大体经历了初期发展、清理整顿和规范发展3个阶段。

　　初期发展阶段（1988年～1993年）

　　1988年5月，国务院决定进行期货市场试点。

　　1990年10月12日，中国郑州粮食批发市场经国务院批准，以现货交易为基础，引入期货交易机制，作为中国第一个商品期货市场正式开业，迈出了中国期货市场发展的第一步。

　　1991年6月10日，深圳有色金属交易所宣告成立，并于1992年1月18日正式开业，同年5月28日上海金属交易所开业。

　　1992年9月，第一家期货经纪公司-广东万通期货经纪公司成立，同年底，中国国际期货经纪公司开业。

　　至1993年，中国开业和在建的期货交易所有50多家，开业的交易所有2300多个会员，大部分有代理业务，代理客户3万多个；期货经纪公司300多家（包括50多家合资公司），有7大类50多个上市交易品种

　　（包括国债），中国期货市场建设一度一哄而起、盲目发展。

　　清理整顿阶段（1993年底～2000年）

　　1993年1月4日，针对期货市场盲目发展的局面，国务院下发《关于制止期货市场盲目发展的通知》，开始了第一次清理整顿工作。在这一次清理整顿行动中，最终有15家交易所被确定为试点交易所，一些交易品种也因种种原因被停止交易。

　　1998年8月1日，国务院下发《国务院关于进一步整顿和规范期货市场的通知》，开始了第二次清理整顿工作。在这次清理整顿中，15家交易所被压缩合 并为3家，交易品种由35个削减为12个，这些品种是：上 海期货交易所的铜、铝、胶合板、天然橡胶、籼米；郑州商品交易所的小麦、绿豆、红小豆、花生仁；大连商品交易所的大豆、豆粕、啤酒大麦。

　　在清理整顿期间，当时的国务院证券委及中国证监会等有关部门加强了对期货市场的监管力度。1994年初暂停了期货外盘交易；同年4月，暂停钢材、煤炭和食糖期货交易；10月，暂停粳米、菜籽油期货交易。1995年2月发生国债期货“327”风波，同年5月发生“319”事件，当年5月暂停了国债期货交易。1996年1月，暂停某交易所红小豆期货交易。

　　规范发展阶段（2001年？）

　　2001年3月，全国人大批准的“十五”规划第一次提出“稳步发展期货市场”，为中国期货市场长达7年的规范整顿划上了句号。

　　期货交易量呈现恢复性增长：国内期货市场成交量曾于1995年达到63612.07万张的高点，随后连续5年下滑，2000年跌至5461.07万张的低位。自2001年开始，市场出现恢复性增长，2006年（根据前1个月的数据估算）国内期货市场成交总量达到43954.65万张。然而，国内期货市场内成交总量至今仍未突破1995年的高点。

　　期货公司基本面看淡：截至2004年底，全国188家期货公司资产总额218.88亿元，净资产 73.87亿元，客户保证金余额133.2亿元，当年共实现手续费净收入14.8亿元，实现利润仅136万元。

　　2001年全行业微利；2002年全行业亏损；2003年～2004年，全行业赢利，但赢利水平递减。2005年第一季度，期货经纪全行业亏损2400万元，亏损面达70%；第二季度全行业又亏损1500万元，即使在利润总额最高的2003年，全国180多家期货经纪公司的平均利润也不到80万元。

　　期货交易所挂牌品种缓步增加：经过一番清理整顿后，截至2000年，中国期货交易所挂牌12个品种，但只有大豆（黄大豆1 号）、豆粕、小麦、铜、铝、天然橡胶6个品种上 市交易，仅涵盖农林产品和工业品两大类别。2003年，优质强筋小麦期货合约在郑州商品交易所上市，成为中国期货新合约推出的第一声春雷。2004年6月1日，郑州商品交易所推出棉花期货；8月25日，上 海期货交易所推出燃料油期货；9月22日，大连商品交易所推出玉米期货，随后又于12月22日推出黄大豆2 号合约。

　　2006年1月6日，白糖期货在郑州商品交易所上市交易；1月9日，豆油期货在大连商品交易所上市交易。

　　中国目前的期货上市品种包括大豆、小麦、玉米、豆粕、棉花、铜、铝、天然橡胶、燃料油、白糖、豆油1种，交易合约共有13种，已形成以农产品、工业品为主，兼顾能源产品的品种结构。

　　数字视点：中国期货市场历史变迁

　　A Quantitative Perspective：History of China's Futures Market

　　1995年中国期货市场成交量以6.36亿张合约达到巅峰，之后以平均每年20%以上的速度衰减。到了2000年谷底时，成交量还不及1995年的1/10；2006年12月市场明显转暖，但仅为10年前年成交量的2/3。

　　成交量变化

　　从统计学角度来讲，在分析期货市场成交总量变化情况时，具备科学可比性的指标应该是成交手数，即合约张数，而成交金额则并不具备同质可比性。举一个简单的范例：沪铜合约在2000年时每吨价格1万多元，而2006年时每吨8万多元，每张仍为5吨，而成交金额却上升了8倍。单纯基于此金额比较得出的结论，显然有失偏颇。因此，以下均采用成交张数为比较对象进行分析。

　　■中国大陆市场

　　1995年，中国期货市场成交量达到迄今为止巅峰的6.36亿张合约。之后由于市场进入清理整顿时期，成交量以平均每年20%以上的速度衰减。这种状况一直持续到了2000年，此时的成交量是 0.55亿张，已不及1995年的1/10（见图4）。

　　进入新千年，中国期货市场步入了复苏时期。截至2006年12月，市场成交量回升至接近4.4亿张，但仍未达到10年前的市场水平。期货市场经过10年奋斗，虽然这期间中国国民经济经历了高速稳步增长，却未能带领期货市场走出历史的桎梏。

　　■海外成熟市场

　　同时期的10年，美国、英国等成熟期货市场成交量正出现稳健快速增长。

　　美国

　　美国期货市场在全球占据龙头地位。据美国期货业协会（FIA）的最新统计，2005年全球场内期货及期权交易量达到99亿张合约，其中美国为35.3亿张，占到全球成交总量的35.7%。与中国同时期相比，美国交易所市场期货及期权衍生品成交总量从1995年的6.02亿张上升至2005年的35.3亿张（见图5），增长了6倍，年均增长率达到17.7%。

　　欧洲（以Eurex为例）

　　1996年，瑞士期权和期货交易所（SOFFEX）与德国期货交易所（DTB）签署合作协议，以瑞士期权和期货交易所原有体系（based on the SOFFEX system）为基础组建欧洲期货交易所（Eurex）。1998年欧洲期货交易所开业，以成交的合约数量进行比较，当年年底欧洲期货交易所即成为欧洲第一、世界第二大衍生品交易所。

　　欧洲期货交易所自成立以来，交易量呈现出较快的增长势头（见图6）。据FIA统计，以不包括期权的成交量计算，欧洲期货交易所在2003年和 2004年连续两年排名第一；如果将期权的成交量统计在内，欧洲期货交易所分别以10.15亿张和 10.66亿张的业绩连续两年排名仅次于韩国期货交易所，列全球第二位。

　　香港地区

　　过去10年，是中国香港地区期货市场快速发展的10年。1995年，香港期货期权总成交量不足600万张合约，2005年已达到2552万张；截至2006年12月底，其成交量更是较2005年猛增63.69%，攀升至4178万张，比1995年增长了近7倍，年均增长率近20%。

　　韩国

　　韩国于1996年开始进行期货交易，交易对象是 KOSPI200指数期货合约。根据韩国交易所集团（2005年由韩国证券交易所、创业板市场及韩国期货交易所合并成立）的最新统计数字来看，2005年其场内期货及期权成交总量已经达到25.9亿张合约，占世界总量的1/4多，这是十分惊人的数字。前韩国期货交易所也曾连续被FIA列为成长最快的交易所。10年的发展，使韩国期货市场由当年“中国的学生”一举走到世界前沿。

　　台湾地区

　　台湾期货交易所成立于1997年9月9日，并于1998年7月21日推出第一个期货合约。近年来，台湾期货交易所以金融期衍生品为市场基石，其期货及期权成交量逐年翻番。1999年成交量尚不足110万张；到了2005年，台湾期货市场总成交量已经达到9266万张（见图7），比2004年增长了56.66%，84倍于1999年的数字，年平均增长率达到令人惊叹的109%。

　　交易品种变化

　　▇品种数量：中国市场过少

　　中国期货市场上市交易品种数量一直较少。在成交张数处于最高点的1995年，成交活跃的商品期货也只有10多种。而从1995年期货业清理整顿以来，到2003年交易品种锐减至6个。2004年，在国家“稳步发展期货市场”政策的指引下，恢复及新上市了棉花、玉米、燃料油、黄大豆二号 4个交易品种，总上市品种数量达到10个。在经历了2005的沉寂后，市场又于2006年先后推出了白糖、豆油以及PTA（精对苯二甲酸）等3个期货品种，再次丰富了中国期货市场的交易品种。但是，从国内大宗商品电子交易市场的蓬勃发展趋势来看，目前中国期货市场交易品种仍旧太少，不能为市场提供足够的规避风险的工具或者满足进行投资获利的社会需求。

　　与国家地理属性较为接近的美国相比：

　　中国与美国同为大宗基础性产品，如农产品、能源、矿产资源等主要原材料的生产国、消费国和贸易国。以农产品为例，中国的小麦产量排在世界第一位，玉米产量为世界第二位，大豆产量为世界第四位，进口量为世界第二。中国具有充分运作农产品等大宗商品期货的雄厚现货基础和巨大的避险需求。但在期货交易品种数量方面，中国却与美国期货市场有着巨大差距（见表1）。

　　美国共有商品期货和期权32类商品114个上市品种，其中仅农产品期货和期权就有12类50多个品种；能源期货和期权7类28个品种；贵金属期货和期权5类16个品种（2003年数据）；金融衍生品中，6家交易所上市了33个股票指数期货合约，7家交易所提供了100多个指数期权合约。

　　与同样经历过国内严厉整顿的印度相比：

　　根据印度《远期合约（监管）法》规定，印度可以进行期货交易的商品多达102种，每个商品都可以同时在多家交易所进行交易。因为合约规则是各家交易所自己制订，因此同一种商品在不同交易所交易的期货合约不尽相同，从而满足了不同的投资需求。

　　目前印度已经开展期货交易的商品有89种，主要包括以下4大类：农产品（包括粮食、油籽、纤维等）；金属（黄金、白银、铜、锌等）；能源（原油、天然气、煤等）；塑料（聚丙烯、高密度聚乙烯等）。这些商品期货品种的成交额自2003年连续3年的增长率分别达到98%、341%、203%（较上一年）。目前，商品期货市场年成交额已占到印度GDP的47%。

　　■品种结构：中国缺乏金融期货

　　交易品种结构单一，是中国期货交易品种长期存在的问题。10年来，虽然商品期货发展已逐渐完善，但期权交易始终没有推出。而且自从1995年关闭国债期货后，金融期货便销声匿迹。在金融衍生产品席卷全球的时刻，这种产品结构缺位甚至造成了中国整体金融市场发展的滞后，与中国经济大国的地位不相符合。

　　国际市场趋势

　　纵观国际期货与期权市场，金融衍生产品近几年已成为发展的主流趋势。从品种成交量增长来看，2005年全球场内金融期货与期权成交量达到92.1亿张合约，占全部交易量的92.3%，而在1995年仅为14.2亿张，占当时全部合约交易量的77.6%，10年时间成交量增长了6倍多。

　　与美国相比

　　在美国，芝加哥商业交易所（CME）、芝加哥期货交易所（CBOT）和芝加哥期权交易所（CBOE），是三大主要金融期货与期权交易所，2006年CME与CBOT宣布合并。2005年CME金融期货与期权累计成交量已经突破10亿张。而作为现代意义上最早的期货交易所，CBOT通过美国中长期债券期货等利率期货合约，正逐渐加强其在金融期货领域的地位，成交量增长仅次于CME，到2005年接近6亿张。

　　CBOE则通过金融期权品种在2005年使其成交量也达到4.6亿张。

　　与欧洲相比

　　在欧洲期货市场，两大交易所欧洲期货交易所（Eurex）与泛欧交易所（Euronext）经营着几乎所有金融期货与期权合约的交易。

　　Eurex 不提供商品期货交易，其产品全部是金融期货和期权。目前，其产品包括股票衍生品、股票指数衍生品、波动率衍生品、交易所交易基金衍生品、利率衍生品及货币市场衍生品，共6大类33个子类品种。而且Eurex提供的产品已涉及欧洲许多国家，包括德国、瑞士、芬兰、荷兰、法国、意大利等，股指产品囊括一些全球知名的股票指数。期货与期权合约涉及汽车、银行、能源、金融服务、保健、保险、传媒、技术、电信等各个领域，期权产品涉及荷兰、芬兰、法国、德国、意大利、瑞士、美国等国，包括一些国际知名品牌如DaimlerChrysler，Microsoft，Nokia 和 RoyalDutch Petroleum。

　　Euronext.liffe 是 Euronext的衍生产品市场。按照日交易额计算，Euronext.liffe 是世界上第二大衍生 产品市场。利用其独到的LIFFE CONNECT系统，Euronext.liffe为全球29个国家的客户提供品种繁多的衍生产品实时电子交易平台。证券期货从业人员可以通过LIFFE CONNECT进行450多种衍生产品交易。该交易平台目前日均交易量为350万张（截至2005年8月的成交记录）。

　　图10是2000～2004年欧洲两交易所的总成交量示意图，至2004年底已接近20亿张。

　　与韩国、台湾地区相比

　　亚洲国家期货市场的快速兴起与壮大，应该归功于一种后发优势，即金融期货与期权品种对整个市场的引领作用。

　　韩国交易所集团（KRE）的期货市场分部，主要是为市场提供金融类期货与期权合约交易。其中的KOSPI200期权合约自1997年推出以来，截至2005年成交量已达到25亿多张，是全球成交量最大的期货/期权合约，远远超过成交量第二大的合约（CME欧洲美元期货合约），是后者成交量的5倍还多。KOSPI200期权的成交量也因此占到韩国交易所2005年总成交量的97.77%。

　　另外，台湾期货交易所的异军突起，也得益于金融期货与期权品种的创新。目前，该市场上市的合约全部为金融类产品。其中，台湾股票加权指数期权合约在2005年的成交量达到8010万张，比2004年增长82.8%，占2005年总成交量的86.4%。FIA 数据显示，2005年台湾期货交易所已名列全球成交量增长最快的衍生品交易所。

　　与国民经济重要指标关联度

　　■国内生产总值与期货市场规模

　　中国的国内生产总值在过去10年当中经历了快速而稳健的增长，中国期货市场发展却与总体经济走势相偏离，犹豫不前（见表2），这也是中国期货市场长期面临的一个问题。

　　2005年以前，中国期货市场只有6个品种，2006年增加到了1个，交易合约共有13种，而美国目前大概有348个交易品种。中国现有品种主要是商品期货，金融期货即将推出。而在美国，金融期货是期货市场的主要组成部分，占比大约为75%。而且，国际上期货成交额一般是本国GDP总量的25倍，而目前中国此数值仅徘徊在1倍左右，发展空间还很大。

　　一国的经济规模和期货市场规模一般都有最优比例区。国外研究表明，期货成交额与GDP之比应该在25～30倍左右。而在中国，这个比值一直偏小，1995年达到峰值时也仅有1.74倍。随后进入回调通道，直到2001年才开始回升（见图1）。

　　■外贸依存度与期货市场规模

　　目前在国际贸易当中，很多种类的商品交收价格多是通过以相应品种的期货市场价格为基准，再考虑升贴水而决定的，即所谓“点价”贸易。尤其是在国际大宗农产品贸易中，期货市场更是成为价格发现与风险管理的核心市场。因此，一个贸易大国理所应当是一个期货大国，而期货市场的发展也应在一定程度上跟随贸易总额的增长。

　　1978～2002年，中国对外贸易年均增长16%，比国民经济增长快了7个百分点。外贸依存度从1978年的10%提高到1990年的30%，2003年进一步升至60%，2004年上升到70%，2005年甚至到了80%。过去10年中，中国进出口贸易总额由1995年的2808.6亿美元，增长至2005年的15886亿美元，增长5倍多；除去通货膨胀因素，仍增了3倍以上。相比之下，发达国家的外贸依存度相对较低。美国的外贸依存度没有超过25%，在20%～25%之间波动；日本的外贸依存度是 18%；德国虽然最高，但也没超过60%。

　　高外贸依存度背后潜在的风险和挑战不容忽视。中国人均能源可采储量远低于世界平均水平。加上中国经济规模迅速扩大，粗放型增长导致对能源和原材料消耗偏高。如中国石油消耗量已居世界第二位，占世界消耗量的7%；钢材占1/4；水泥约占一半；煤炭约占1/3；发电量占13%。

　　中国能源和重要资源依赖进口情况日趋严重。2005年中国各大钢铁厂购买铁矿石普遍涨价75%，2006年铁矿石价格仍然在谈判之中，但涨幅不会低于19%。早在2003年，中国的原油消费就已超过日本，仅次于美国。中国现在石油消费量占全球的6%～7%，这其中蕴藏的价格风险迫切需要一个有效的渠道进行释放。而期货市场可以有效地管理风险、稳定收益、降低成本，从而取得比较价格优势。

　　质量视点：中国期货市场功能发挥

　　A Qualitative Perspective：Functions of China's Futures Market

　　作为整个市场结构金字塔的顶端，期货市场的生命力是其质量。衡量期货市场的质量要从其功能的发挥状况入手。期货市场的基本功能是规避风险和发现价格，对整个国民经济而言其还有一个重要功能即定价。然而过去的10年，是因期货市场发展滞后而让中国经济质量大打折扣的10年。

　　市场辐射面

　　期货市场较之现货市场，首先具有辐射面大的优势；市场辐射面大小，也决定了期货市场功能发挥的基础。

　　■中国期货市场辐射面与投资者结构

　　在过去10年中，中国期货市场辐射面已有很大改善。但是，由于长久以来期货投资基金处于非合法地位，期货公司也只被允许从事经纪业务，造成机构投资者仅局限于有现货背景的套期保值企业，套利与投机交易者中缺乏机构的参与。同时，由于中国期货交易所市场的会员结构单一，未形成分层次会员体系，因此难以吸引不同性质的更多资金入场。此外，由于中国期货市场对外资封闭，其在全球范围的辐射面始终有限。

　　■与英国期货市场相比

　　英国期货市场历史久远。伦敦金属交易所（LME）的期铜交易与伦敦国际石油交易所（IPE）的原油期货交易在世界范围内影响力大，辐射面广，对相应商品的国际价格走势甚至起到指引作用。目前LME主要经营品种有铜、锡、铅、锌、铝、镍、白银等。

　　据统计，LME的市场参与者有95%来自于海外市场；而它的分层次会员结构（圈内会员1家、准经纪结算会员26家、准交易结算会员3家、准经纪会员6家、准交易会员37家）则更容易吸引不同性质的投资者参与到市场中。

　　伦敦国际石油交易所（IPE）成立于1981年4月，是目前欧洲最大的能源期货和期权交易所。该交易所的主要经营品种为布伦特原油、汽油、无铅汽油、食糖、波罗的海货运指数、小麦、马铃薯等品种。其中的布伦特原油期货已经与纽约商业交易所（NYMEX）的西德克萨斯原油期货以及新加坡的“纸货市场”原油价格一起，构成决定世界原油市场价格的主导因素。

　　■与香港、台湾地区相比

　　香港地区期货市场投资者结构的特点是：①投机者占据了市场半壁江山（见图12）；②不同期货合约针对不同投资主体，例如恒生指数期货针对机构投资者，而小型恒生指数期货针对个人投资者（见图13）；③重视开发海外投资者（见图14）。这三大特点也决定了香港期货市场辐射面比较广阔，确立了其亚洲金融中心地位。

　　台湾地区期货市场近几年的影响力也与日俱增。虽然新加坡1997年抢先上市了台湾股指期货合约，但台湾也紧接着推出自己的产品，并不断为外资放松市场管制，提高外资参与度（见图19），以国际化的眼光拓宽其期货市场在世界范围内的辐射面。

　　定价功能

　　■中国期货市场国际定价话语权

　　现代大宗商品国际贸易的定价方式是：期货价格+升贴水。在国际大宗商品的定价市场中，拥有定价发言权的是那些拥有专业巨型基金参与的期货市场。这些基金拥有专业的研发团队和操作团队，它们根据市场供求变化，特别是远期供求预测，进行套期保值和投资，牢牢把握了世界大宗商品的定价权。而且，自1970年代石油危机以及相应的资源类期货市场建立以来，拥有资源的定价权与话语权成为发达国家争夺国际资源最有效的手段。

　　与英国期货市场相比：

　　伦敦金属交易所（LME）在国际有色金属市场上“独占鳌头”。LME在吸引投资者方面是最成功的一个期货市场，其95%的交易量来自英国国土之外，开放程度极高。此外，由于该交易所特殊的交易方式和宽松的监管体制，LME对国际巨型基金和资金“大鳄”具有特别的吸引力。

　　高度的开放性以及充足的资金参与，使得LME 市场在国际有色金属定价上拥有独一无二的发言权，而全球交易者的自由竞价和便捷、高效的交割仓库网络，则有力地保证了伦敦期铜价格的真实性和权威性。目前，国际贸易中铝、铜、铅、锡等金属的价格主要形成方式如下：伦敦金属交易所价格+升贴水。而LME有色金属的期货价格与国际贸易现货价格的走势也基本一致。如图18所示，LME期铜价格与现铜价格的正相关度高达95%以上。在国际有色金属定价上，LME“独步江湖”，起到举足轻重的作用。

　　与新加坡相比：

　　新加坡纸货市场在国际原油市场上占有一席。石油是“中国因素”的主角，是现代经济的命脉，在现代经济中又堪称美元的代名词。而石油价格的涨跌，已关乎国计民生。

　　现代国际原油贸易点价方式是：纽约商品交易所原油期货价格、伦敦布伦特原油期货价格和新加坡纸货市场原油价格加权价+升贴水。

　　图16 和图17分别表示这3个市场的期货价格和国际主要原油现货价格走势，三市场的期货价格与国际市场现货价格的相关度甚高。

　　与美国相比：

　　CBOT在农产品市场上拥有绝对话语权。国际小麦、大豆、玉米等农产品价格主要形成于芝加哥期货交易所，芝加哥期货交易所在国际农产品定价上拥有绝对的话语权，原因在于CBOT具有广泛的辐射力和影响力。以大豆为例，美国大豆产销量曾居世界首位，贸易量自然也是首屈一指，加之CBOT的规范运营，在全球大豆贸易界有良好信誉，才使得其期货价格成为全球大豆贸易定价的基础。

　　随着全球经济一体化步伐加快，石油、钢铁、铜等基础原材料价格的国际性也不断提高，期货市场在国际定价中的作用愈发凸现。因此，中国应不断提高期货市场的国际地位和国际定价话语权，以期货市场的发展促进经济的良性发展。

　　■中国期货市场国内定价功能

　　中国期货市场经过10多年的发展，在国内开始初步发挥其定价功能，典型的是大连商品交易所的黄大豆1 号期货合约与上海期货交易所的铜合约，它们在提升现货质量、提高现货交易的信用水平、延伸相关产品产业链以及理顺国内商品流通关系等方面发挥了重要作用。

　　大连商品交易所黄大豆1 号期货价格对国产大豆价格具有重要的指示作用，已经成为国产大豆交易的基准价格。黑龙江农垦集团等大豆生产者2003年、2004年利用期货价格指导种植和销售，取得了良好的经济效益。此外，在大连商品交易所目前的会员和客户中，参与套期保值交易的会员客户在30%以上，交易量占市场总交易量的60%左右。目前，相关职能部门已开始借助期货市场预见大豆未来的价格走势及现货的供求，从而为国家粮食产业的宏观调控发挥积极作用。而且，中国大豆产业与国际市场已充分融合，尽管受到来自国际市场的冲击，中国的大豆生产依然保持稳健发展。

　　■“影子市场”与“成熟市场”的关系

　　中国期货市场在国内具有一定的定价功能，为什么在国际市场上却毫无定价权可言？中国期货市场的价格与国际成熟期货市场对应商品之间的价格关系究竟如何？

　　以铜期货价格为例，分别选取2003年1月～2006年11月LME和上海期货交易所铜月平均价格，格兰杰因果检验的结果显示，在5%的显著性水平下（临界值为2.5），LME铜期货价格对上海期货交易所铜价格存在引导作用，而上海期货交易所铜价对LME铜价不存在引导作用。

　　这一结果的重要意义在于：说明中国期货市场是国际主流期货市场的“影子市场”，其产生的期货价格只是在有限的地域范围内定价的“影子价格”。

　　风险管理功能

　　期货市场的风险管理功能，体现在企业能够在期货市场上找到足够的工具，来管理自身生产经营过程中所面临的价格风险。影响期货市场风险管理功能的因素包括：期货品种结构、合约设计、交易时间与交易系统设置、市场流动性等。

　　■期货市场的品种结构与推出机制

　　从世界期货市场的发展趋势来看，金融期货与期权产品必然是未来期货市场的核心品种。以欧盟、美国、英国为代表的主要期货交易中心均已完成了由商品期货向金融期货的品种转型。2004年，全球金融期货、期权交易量占总交易量的92%，一些交易所，如欧洲期货交易所、香港交易所，都已经演化为纯粹的金融期货期权交易所，而芝加哥期货交易所和商业交易所交易的品种中，商品期货也是极少一部分。反观国内期货市场，目前仍然是以农产品、工业品为主的结构，能源品种仅限于燃料油，金融期货尚未起步。这种传统商品期货“一统天下”的品种结构早已滞后于国际期货市场。国际期货市场现有商品期货品种269种，金融期货产品逾百种，中国仅有商品期货1种，发展滞后令人汗颜。

　　造成国内期货市场结构单一的主要原因是期货品种推出机制落后。中国的期货新品种推出批准权在证监会，而且证监会目前尚未建立期货品种的长效推出机制。这种非市场化行为，导致了中国期货市场的落后。正因为品种结构单一，很多国内企业无法在国内期货市场上找到合适的期货品种进行套期保值，只好寻求境外期货投资，中国期货市场的风险管理功能微乎其微。

　　■交易时间与交易系统设置

　　期货市场的交易时间是指投资者能够在市场上进行连续竞价的时间。中国上海期货交易所、大连商品交易所以及郑州商品交易所的交易时间都是每周一至周五上午9：00～1：30，下午13：30～15：00。中国金融期货交易所拟定于2007年推出的股指期货交易时间暂定为上午9：15～1：30，下午13：00～15：15。表3列出了世界几大交易所的交易时间，大多比中国期货市场交易时间长。

　　此外，在世界上影响广泛、拥有国际话语权的期货交易所一般还拥有电子交易系统，作为主盘交易的补充，最为典型的是 CME旗下的GLOBEX电子交易系统。GLOBEX电子交易系统推出于1995年，它是 CME大踏步超越对手的制胜法宝，也是 CME全球化战略的跳板。该电子交易系统不仅囊括了CME传统的“四大家族”-商品、外汇、利率、股指的绝大多数品种，还将天气、One Chicago证券期货等新兴品种纳入其中，并于2002年吸引了NYMEX的原油期货这样的外来力量。由于实行全天候交易，GLOBEX已成为全球最“累”的交易系统，世界各地投资者参与其中交易，对于企业而言其套期保值功能也最为强劲。如今，GLOBEX交易量已超过CME总交易量的半壁江山。

　　中国期货市场滞后

　　由于期货市场发展滞后，缺乏国际定价功能和足够的风险管理功能，中国经济的质量大打折扣，导致中国经济的腾飞以高成本为代价。

　　■“高进低出”，国民财富不断流失

　　近年来，中国通过不断增加进口来满足经济发展对石油、铜、铁矿石等基础原材料的需求。但是，由于期货市场缺乏国际定价权，这种“中国因素”往往被国际炒家所利用，中国原材料进口陷入“一买即涨”的怪圈。从2001年初～2006年4月，纽约原油、伦敦铜的期货价格涨幅分别高达62%和 70%。铁矿石产品上，2005年4月中国钢铁企业被迫接受铁矿石高达71.5%的涨幅，2006年6月又被迫接受 19%的涨幅。这些原材料价格的连续高涨，使中国经济承受生产成本过高的巨大压力（见表4）。

　　另一方面，中国对外贸易以加工贸易为主，商品极少凝聚本土的品牌与核心技术，价格涨幅缓慢甚至连年下滑。如在过去10年间，中国皮鞋、布鞋、球类、伞、鬃刷、热水瓶等6种小商品的出口额增长了约5成，但平均价格的跌幅却超过了20%。

　　■企业“客场作战”，风险事件频频发生

　　由于中国期货市场品种结构单一，交易时间及交易系统设置简单，无法为境内套报企业提供充足的风险管理工具，国内企业在面临巨大市场价格波动风险时，被迫到境外寻找套期保值工具。由于缺少对国际期货市场内在运行机制的了解和研究，国内企业这种“客场作战”，自然很容易被经验老道、资金实力雄厚的国际投机基金抓住把柄，它们炒作所谓的“中国因素”，使中国企业时时刻刻都面临着价格风险，并为之付出惨痛代价。

　　倒逼是主要动力

　　Counterattack Is the Dominant Motivation

　　文/胡俞越 徐欣

　　“十五”回顾：法治框架初步形成

　　在1999年6月国务院颁布《期货交易管理暂行条例》以来，中国期货市场法律法规取得了一些进展，特别是“十五”期间，法律法规框架逐步搭建完善。目前，中国期货市场已形成了“一个条例”、“一个司法解释”、“四个办法”的法律法规基本框架。

　　2000年之前，期货监管体系比较混乱，一是“政出多门”，缺少统一的监管部门；二是监管部门以“管得住”作为监管思路，在监管手段上以行政性指令为主，与国际成熟的期货市场相比差距甚远。进入“十五”之后，期货监管体系基本理顺，监管思路、监管方式有所转变。

　　转变1：期货监管权全部划归中国证监会。证监会下设期货监管部，专门负责期货市场监管，各地证管办变更为证监局后也下设期货处，负责当地期货市场与期货机构，这就理顺了从中央到地方的监管体系。

　　转变2：由行政指令性监管向市场化监管转变。5年来，证监会把“按市场化原则规范期货市场和根据国民经济发展的要求发展期货市场”作为监管工作的两个基本原则，在品种推出、分类监管、期货公司风险管理和推动市场技术创新方面都做了一些有实效的工作；

　　转变3：从监管到监管与服务并重。证监会相继修订“条例”和“办法”，颁布“公司治理准则”，还通过研究、开发和试点运行客户保证金存管系统、投资者保护基金，并致力于保护中小投资者利益。这说明，监管部门已逐步开始将服务中小投资者和期货公司作为监管任务之一。

　　2007年初，国务院通过了《期货交易管理条例》并颁布实施。新《条例》分别对期货交易所的组织架构、期货公司的业务范围、期货交易规则、期货业协会的权利义务、期货监督管理的原则与措施等进行了详细阐述，很多细则都是首次提出。总的来说，新《条例》以前所未有的开放和务实精神，为中国期货市场的积极稳妥发展奠定了坚实的制度基础。2007年3月的十届人大五次会议上，温家宝总理再次明确了“积极稳妥地发展期货市场”的指导思想，为期货市场的科学和谐发展指明了方向。

　　当前中国期货市场面临的主要问题是：

　　■法律法规与监管体制严重滞后

　　韩国和台湾地区从1990年代中期才开始发展期货市场，比国内期货市场还要晚好几年，但如今，它们在交易规模、功能发挥、国际影响等方面都远远超过了国内。为什么韩国和台湾地区期货市场能异军突起？遵循“立法先行”的原则是重要原因。

　　台湾地区1992年1月通过《境外期货交易法》，提供境内投资者参与境外期货交易通道；1997年3月通过《期货交易法》；9月正式成立台湾期货交易所，随后才开始进行境内期货交易。通过先立法再构建期货交易所和开设期货经纪公司，使得各市场主体能够在游戏规则下自由发展，这为近10年台湾地区期货市场的活力四射奠定了良好基础。

　　再看与中国期货市场几乎同时产生的中国证券市场，虽然问题错综复杂、陷入困境，但其立法步伐已大大领先于期货市场。从1999年开始，以《证券法》、《公司法》、《证券投资基金法》为主体的法律体系也已基本构建起来。而且，《证券法》、《公司法》在2005年还通过了修订案。从此，证券公司、上市公司、投资基金等市场主体行为大为规范，这为证券业和证券市场“重振江湖”做好了制度准备。然而，中国期货市场近5年来依旧在重复“无大法可依”的悲剧，期货立法呼声很高，但“千呼万唤出不来”，导致期货市场各行为主体缺乏最高层次的法律约束，期货市场也缺乏最基本的制度支持。其实早在10多年前《，期货法》就曾进入八届人大的议事日程，但不知何种原因，使得全国人大对此项立法不够重视，迟迟不见进展。1999年颁布的《期货交易管理暂行条例》是期货市场最基础的法规，再加上“一个司法解释”、“四个办法”，构成了法律法规框架，但这个框架是上一阶段清理整顿的产物，较少把促进期货市场发展作为立法准则。

　　“十五”期间，中国期货市场快速发展，国际期货市场深度变革，“条例”、“办法”早已不能适应日新月异的市场现状，它甚至已成为中国期货市场发展前进的障碍之一。

　　■监管缺位、越位、错位

　　虽然期货监管体系在“十五”期间初步理顺，但是从总体上看，监管层还未走出清理整顿阶段的监管模式，依旧以“规范”作为主要监管原则，忽视“发展”的重要性。由此便产生了当前期货市场监管的“缺位”、“越位”和“错位”现象。

　　什么是“缺位”？即制度建设滞后，该管的没管。什么是“越位”、“错位”？即不该管的也要管，证监会履行了交易所和期货业协会的部分职能，交易所履行了期货经纪公司的部分职能。例如，境内投资者参与境外期货交易已成路人皆知的事实，类似于“期货工作室”、“XX基金网”的私募投资基金，已成为期货市场投资者中的重要部分，但监管部门迟迟不能推出相关政策法规让合理的现象合法化，这是监管者“缺位”的明证。如果部分监管者的监管思路不转变，监管方式不改变，那么从某种程度上说，监管部门可能成为中国期货市场发展的“绊脚石”。

　　“十一五”展望：加速大法平台建设

　　随着金融衍生品交易所的筹建，将彻底改变中国期货市场格局的金融期货也已近在咫尺。可以说，金融期货的推出预示着期货市场大发展时代的到来。然而，仅以“一个条例”、“一个司法解释”、“四个办法”为主要内容的现行法规体系，已经大大滞后于中国期货市场的现行发展。

　　现行法规落后于期货与金融衍生品市场的发展，而国内又缺少一部权威的期货大法来规范、指导期货市场发展，这使得中国期货市场面临被“倒逼”的危险。

　　■国外期货市场“倒逼”国内期货市场

　　近几年来，以金融衍生产品为核心的金融创新风暴席卷全球，但中国缺少法律规定的新品种推出机制，国债期货、股指期货以及一些大宗商品期货、期权的推出，由于受到相关部门利益的影响而屡屡难产，直接导致了中国金融资产和大宗商品定价权的缺失。

　　20 04年10月以来，芝加哥期权交易所率先推出中国指数期货，文莱国际交易所正在酝酿“中国统一指数”股指期货，新加坡交易所也宣布将推出中国指数期货。股指期货被“抢注”，很可能导致股市避险资金外流，使国内金融期货面临国外期货市场的“倒逼”。

　　■场外衍生品市场“倒逼”场内

　　目前国内活跃着大量现货远期市场，有一些市场采用保证金制度，允许双向交易，具有非常明显的期货特征，被称为“准期货”。另外，银行间利率远期交易市场、远期外汇交易市场的迅猛发展，也反映了金融机构急切的避险需求。场外交易繁荣是一个信号，它预示着场内期货市场还远没有达到投资者的需求，扩充场内交易容量、提升场内交易水平迫在眉睫。

　　国外倒逼国内、场外倒逼场内，两方面“倒逼”在显示市场广阔需求的同时，也给期货立法提出了严峻挑战。正因为法律法规滞后，期货市场品种创新步履维艰，期货公司业务拓展困境重重，期货市场功能发挥远远不够。因此，化解“倒逼”威胁，亟待崭新的法律法规出台。

　　目前，期货法已经列入人大的立法议程，新的《期货交易管理条例》将成为未来中国期货法的蓝本，将极大促进期货市场的立法进程。虽然《期货交易法》出世已成必然，但中国需要什么样的期货法？

　　我们认为，这应当是一部高起点、开放式、全方位的法律。

　　所谓高起点，是指立法者应当站在清醒地认识国际衍生品市场发展趋势的高度上，广泛吸收国际上成熟期货市场的宝贵经验，协调好与《中央银行法》、《商业银行法》、《证券法》、《保险法》、《证券投资基金法》等金融法律的关系，既能规范场内交易，又能服务场外交易。

　　所谓开放式，是指立法者应当考虑到，将会有更多商品期货、商品期权、金融期货、金融期权推出，应当考虑到中国期货业“走出去”和国际期货业“请进来”的趋势，要为中国期货市场的扩容和国际化留下足够的发挥空间。

　　所谓全方位，是指立法者应全盘考虑期货市场各方面及各类主体，在监管体制、品种推出机制、交易制度、结算体系、期货行业发展等多方面形成突破，并兼顾金融机构、生 产商、贸易商和普通投资者的利益。

　　“散户市”不应继续

　　“Retail Market”Shall Not Sustain

　　文/胡俞越 徐欣

　　目前，中国期货市场上近95%的交易者是中小散户，只有5%的机构投资者。国外成熟期货市场上正好与此相反：95%为机构投资者，仅有5%是中小散户。

　　“十五”回顾：投资者结构严重失衡

　　如果我们把企业看成一个“黑箱”，左边进去的是原材料，右边出来的是商品与服务，那么，对于一个以盈利为目的的组织而言，有什么能比控制左右两边的价格风险更为生死攸关呢？

　　“十五”期间，中国成功加入了WTO，经济全球化浪潮席卷国内多数产业，利率市场化进程加快，汇率形成机制逐步放开，这让企业面临的价格风险因素日益复杂，特别是一些加工贸易企业和原材料进口依赖性企业，影响企业盈利能力的不确定因素更多。近年来，越来越多的企业开始利用期货来锁定利润，规避风险。

　　企业先锋：江西铜业

　　尽管中国期货市场投资者结构至今仍以散户为主，但是机构投资者、尤其是参与套期保值的企业投资者队伍近年在不断壮大。被中国证监会有关领导誉为“国有企业套期保值的旗帜和典范”的江西铜业便是典型代表。

　　1998年以来，江铜真正认识到期货市场“规避风险、发现价格”的功能，在铜价低迷时，运用期货运作确保企业的目标利润。如今，期货已经成为江西铜业集团公司（江铜）确保目标利润的重要风险管理工具。运用期货这一风险管理工具，江铜多年积极参与国际、国内期货市场套期保值，已成功跻身世界铜企业十强之列。为规避风险，江铜推出的“期货与现货并举”销售策略，在国内企业中极富推广意义。

　　策略1：对进口原料及铜加工均做保值，但是对产品不超量保值，进行期货保值的自产原料保值持仓一般不超过年产量的30%；

　　策略2：以“套期保值”为主，建立完整的管理制度，成立期货信息分析小组、期货运作决策小组、期货运行操盘小组，每天都依据报表等信息进行多方分析、集体决策；

　　策略3：操盘小组在操作时可以根据决策确定的利润目标，视市场的活跃程度，在一定权限范围内进行临机操作，避免风险。江铜参与期货市场的定位是不做市场投机，而是对原材料和相关产品进行套期保值。江铜在实际操作中坚持以实现利润目标为宗旨，实施理性操作，不以追求市场最高价为目的盲目进行期货交易。

　　多年来，江铜对期货的运用取得了明显成效，近年来套期保值水平不断提高，保值均价高于上 海期货交易所年均价。10多年来，江铜通过自营和代理，成功实现自产原料、进口原料的套期保值，促进了公司生产经营的稳定发展，确保了江铜集团战略目标的实现。

　　机构投资者稀缺

　　与入围全球500强的国际领先公司相比，中国企业参与期货市场的广度与深度都相去甚远，也直接导致中国期货市场上机构投资者近乎稀缺。

　　根据世界掉期与衍生品协会（ISDA）的研究报告，世界500强中有92%的公司有效地利用衍生品工具来管理和对冲风险，这些公司分布于全球26个国家，从宇航业到办公与电子设备批发业，涉及行业十分广泛。

　　从地域角度看，世界500强中美国共有196家公司，其中运用衍生品工具控制风险的占94%；日本共有89家公司，其中运用衍生品工具控制风险的占91%；法国共有37家公司，其中运用衍生品工具控制风险的占92%；英国共有35家公司，其中运用衍生品工具控制风险的占100%；德国共有34家公司，其中运用衍生品工具控制风险的占94%。

　　造成中国期货市场机构投资者稀缺的另一重要原因，是期货投资基金在中国尚未领到准生证。而期货投资基金在国际期货市场则起着举足轻重的作用。

　　有关统计数据表明，早在1980年代末，期货投资基金在全球利率期货交易头寸所占比例就达到50%左右，其他品种也达到约10%～20%。近几年，投资基金在国际期货交易中的头寸比例越来越大，有些投机基金在期货、期权市场上异常活跃。

　　由此可见，国外成熟期货市场的投资者中，参与套期保值的各类企业以及期货投资基金所占比例较高，个人投资者显得较为弱小。这一方面可以使得套期保值者和投机者的比例相对合理，有利于期货市场的基本功能发挥，一方面亦可使期货交易者更理性地研究相关品种供求关系和价格波动情况，有利于避免投机风气过强和“非理性繁荣”危及期货市场。

　　但反观中国期货市场，由于缺乏大型机构投资者支撑，市场多年走不出“散户行情”。从需要进行套期保值的企业来看，一部分因为合约设计不合理而不想参与期货交易；另有一部分想参与交易却因为政策限制进不来。而且，国内期货投资基金尚未起步，一些私募基金不得不“犹抱琵琶半遮面”，得不到法律法规的认可。中国期货市场投资者结构不合理主要表现在以下几个方面：

　　■交易所会员行业结构不合理，不能有效地反映上市品种的行业供求信息，使得某些品种成为炒作的对象，不能反映基本面供求信息

　　■会员的地区结构不合理，各地与品种供求相关的企业不能参与期货交易，难以形成具有全国影响的权威、合理的期货价格。

　　■与证券市场相比，期货投资基金尚未领到准生证，期货经纪公司没有自营资格，使得期货市场上缺乏规模较大的机构投资者，专业化的投资也不能得到发挥。

　　■期货市场上套期保值者和投机者都不充分，且两者之间结构失 衡，部分品种投机者占主要地位。这一方面使得市场缺乏流动性，容易被操纵；另一方面会造成“非理性繁荣”，不利于市场健康发展。

　　中国期货市场投资者结构的不合理，已严重影响了期货市场功能的发挥。散户投资者资金量小，无法承担市场上套期保值者转移过来的风险，从而影响期货市场套期保值、规避风险功能的发挥；另外，若市场上存在大量小资金量散户，则多为不理性的、“跟风”似的投机行为，无法像机构投资者那样准确把握和判断市场行情，作出理性的、成熟的决策。

　　“十一五”展望：重点发展机构投资者

　　2004年2月，“国九条”第一次提出了将期货公司建设成为具有竞争力的现代金融企业的任务。长期争论的期货公司属性问题也有了定论，期货公司理应属于现代金融企业。“十一五”期间，恰好是期货公司走向现代金融企业的关键阶段。根据“国九条”的要求，应当允许一部分期货公司进行业务创新，这既是期货市场发展的需要，也是期货经纪业竞争的需要。

　　未来5年，期货经纪公司在业务创新方面将有以下几方面突破：

　　■鼓励一批期货投资基金浮出水面，利用其专业化投资策略，丰富期货市场的投资者队伍和投资水平，使它们成为中国期货市场机构投资者的重要组成部分。

　　■允许并鼓励一部分资质良好的期货经纪公司在境外设立分支机构，并代理国内套期保值企业和投资者的境外期货业务，为期货经纪公司拓宽赢利渠道。

　　■大力发展银期合作，通过拓宽融资渠道，探索银行资金与股市、期市的安全通道。

　　期货法律法规一览

　　1999年6月：国务院颁布《期货交易管理暂行条例》。

　　2001年5月24日：五部委联合制定《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》。

　　2002年1月：证监会修订了《期货经纪公司高级管理人员任职资格管理办法》和《期货从业人员管理办法》；同年5月，证监会修订颁布了《期货交易所管理办法》和《期货经纪公司管理办法》。

　　2003年7月《：最高人民法院关于审理期货纠纷案件若干问题的规定》施行，使得期货纠纷案件审理的法律依据又一次扩展。

　　2005年底：证监会发布《关于进一步加强期货公司内部管理制度建设，完善法人治理结构的通知》，期货公司治理结构有望走出目前的混乱局面。

　　告别“死亡谷”

　　Bidding Adieu to Death Valley

　　文/胡俞越 徐欣

　　■期货经纪公司受到诸多政策性约束，规模小效益差，离“具有竞争力现代金融企业”还比较遥远。

　　■期货公司与期货交易所的赢利模式至今没有走出倒挂的误区。

　　“十五”回顾：发展倒挂

　　1998年～2000年，其间中国期货市场极度低迷，期货经纪行业不仅年年亏损，更因此而导致期货中介发展远远落后于证券经纪行业。但进入“十五”以后，随着交易规模的不断扩大和品种的不断增多，期货投资者开户数量也大大增加，代理保证金金额逐渐增多，因此，以经纪业务作为唯一赢利渠道的期货经纪业开始逐步走出困境。遗憾的是，至今没有走出交易所与经纪公司赢利模式倒挂的误区。

　　【期货交易所】

　　“十五”期间，中国期货交易所的组织形式和体制比较混乱，利益分配机制也严重失衡，这使得作为交易所会员的期货经纪公司大受其害，并严重制约了期货经纪行业的规模与质量。

　　首先，期货交易所组织形式的本质值得商酌。中国《期货交易管理暂行条例》第七条指出“期货交易所不以赢利为目的”，《期货交易所管理办法》第三条规定“期货交易所注册资本划分为均等份额，由会员出资认缴”。由此可见，中国期货交易所组织形式是会员制，实行自律性管理。但实际情况却是，期货交易所每年盈利几亿元甚至10多亿元，会员有出资义务却不享有利润分配权利；会员大会虽然是最高权力机构，但交易所法定代表人总经理以及副总经理都由中国证监会任免。由此可见，与真正意义上的会员制交易所相比，中国期货交易所“会员制”值得商酌。

　　其次，由于期货经纪公司会员权利与义务不对等，造成交易所与会员在利益分配机制上严重失衡。在整个期货市场的组织结构中，期货经纪公司作为一个交易联结的纽带，从业人员最多，提供的服务以及承担的风险最大。与此相对应，期货经纪公司理应获得期货市场大部分的利润。然而，目前中国期货经纪公司仅享有交易手续费收入的20%？30%，而且是唯一的赢利渠道，而交易所除了享有70%？80%的交易手续费收入以外，还享有结算手续费、固定的会员年会费和席位费收入。统计数字显示，中国三大期货交易所的盈利总额数倍于全国180家期货公司盈利总额。利益分配失 衡之严重可见一斑。

　　因此，目前国内的期货交易所美其名曰为会员制的非盈利性组织，却成了期货市场的“赢利大户”，而期货公司沦为交易所的“打工仔”，形成了大交易所、小期货公司的倒挂局面。在这样的情形下，期货市场的主体和根基-期货经纪公司长期缺乏养分而逐渐枯萎，长此以往，中国期货市场怎能健康发展！

　　【期货公司】

　　2001年、2003年和 2004年，期货经纪公司实现了全行业赢利。虽然利润微薄，但比起清理整顿期间来，明显是起死回生。目前，中国期货经纪业已形成了以浙江、北京、上海、深圳为中心，辐射全国各地的区域格局。一批规模较大、信誉较好的期货经纪公司，如中国国际、北京中期、上海中期、浙江永安、浙江南华、河南万达等正在不断发展壮大，成为期货经纪行业的龙头企业。

　　2000年底，中国期货业协会成立。5年来，协会共组织了6次期货从业人员资格考试。从2002年开始，期货从业人员资格考试开始向全社会开放，取消了以前需要本科以上学历或2至4年从业经验的要求，使报考人数较以前有了很大增长。至2005年底，共有74968人参加考试，通过人数为28837人，“期货业大军”正呈恢复性发展趋势（见表1）。

　　与清理整顿时期相比，中国期货经纪公司在“十五”期间的经营效益有所好转，但与商业银行、证券公司、保险公司、信托公司等其它金融企业相比，期货公司从企业规模到资产质量、赢利状况等方面都存在巨大差距。目前，中国期货经纪行业有180家期货公司，但所有公司总注册资本仅有60亿元，整个行业保证金总量仅100～150亿元，行业规模之小可见一斑。

　　期货经纪公司不仅规模小，其经营效益之差更令人惊叹。既然是现代金融企业，怎么可能在贫困线上下挣扎？但这就是事实。表2 数据显示，5年来，2001年全行业微利，2002年全行业亏损；2003年至2004年，全行业赢利但赢利水平递减；2005年第一季度期货经纪全行业亏损2400万元，亏损面达70%；第二季度全行业又亏损1500万元，年度全行业亏损也几成定局。5年中有两年全行业亏损；虽然3年赢利，但赢利水平较差；即使在利润总额最高的2003年，全国180多家期货经纪公司的平均利润也不到80万元，尚不及一家稍大一点的餐饮企业每年利润额。

　　境况如此窘迫的期货经纪行业，离“国九条”中提出的“打造成有竞争力的现代金融企业”目标，实在相差甚远。

　　造成此状况的最根本原因，是期货经纪公司受到诸多政策性约束。一方面，期货经纪公司只能从事经纪业务，不允许自营，更谈不 上代客理财和境外期货经纪业务，因此，业务结构非常单一，一旦市场上客户减少，资金量有所缩减，期货经纪公司就面临着生存危机；另一方面，正因为期货经纪公司业务结构单一，只能靠收取交易手续费获得赢利，于是乎各期货公司之间的手续费竞争日益激烈，导致了手续费恶性竞争的惨痛局面。

　　其实，当前中国期货市场交易手续费已经很低，与美国期货市场相比，有些品种的手续费水平还要低。但就在国内手续费相对较低的情况下，有些公司为了增加交易量和交易额，竟然规定只要客户交纳交易所交易手续费就代理交易，这无异于一种自杀行为。长期的手续费恶性竞争使得期货公司的发展陷入了一个“亏损-手续费竞争-更亏损”的陷阱。

　　“十五”与“十一五”期货市场回顾与展望(中介篇)

　　期货经纪业久处困境，经营绩效每况愈下，对整个行业的发展壮大负面影响巨大。首先，诱发部分期货经纪公司违规操作，出现诚信危机。2004年7月，正湘行期货公司因大量挪用客户保证金，引发众多投资者追讨保证金。同年8月，原嘉陵期货公司董事长刘崇喜挪用了公司大量客户保证金近1亿元分仓炒作沪铜，爆仓亏损超过3000万元。

　　2005年2月，万汇期货董事长兼总经理严芳和副总经理卞明，在挪用该公司海口营业部 2800万元客户保证金后失踪。

　　其次，利润微薄的现状使得期货经纪公司缺少资金投入到研发部门，期货公司的研发力量极为薄弱，这既造成投资者交易缺乏理性，又导致没有专门研究人员对中国期货市场的问题和解决方案进行全面研究。市场越低迷，越不重视研发；越不重视研发，交易越充满纯粹投机，行业问题越缺少解决方案，从而使整个期货经纪业陷入一种悲惨的恶性循环之中。

　　“十一五”展望：理顺格局

　　【期货交易所】

　　目前，期货交易所产权不明、体制混乱已严重阻碍中国期货市场发展。在“十一五”期间，必须尽快创新期货交易所的体制，保障交易所会员的权益，促进期货市场利益分配机制的均衡。

　　随着全球化进程加快以及技术不断进步，交易所的成本不断降低，交易所间的竞争越来越激烈。为了更进一步提高交易所的效率，从1990年代开始，全球期货交易所便掀起了一股公司化改制浪潮，许多大型证券、期货交易所已由会员制改为公司制，从传统非赢利性会员制改造成为赢利性的股份制公司，有的甚至成为上市公司。1998年1月，澳大利亚交易所股票在自己的市场上市交易，成为全球首家上市的交易所。之后全球已有多家交易所上市。1999年，新加坡股票交易所和新加坡国际金融交易所被股份化，合并为一个新的控股公司-新加坡交易所有限公司，近几年交易量和交易额增长迅速，芝加哥的王牌期货交易所之一CME在公司化改造后，2002年交易量比2001年增长了40%，显示了交易所公司化的巨大魅力。令人欣喜的是，中国2005年7月1日开始实施的新的《期货交易所管理办法》已经为交易所进行公司制改造提供了法律保障。该办法对交易所的性质进行了重新界定，不再把“不以盈利为目的”作为期货交易所的特征，这为交易所改制与创建全新的公司制交易所预留了空间。

　　中国第四家期货交易所-中国金融期货交易所已于20 0 6年9月8日挂牌成立。我们希望这家交易所是起点高、范围广的交易所。

　　所谓高起点，就是顺应国际证券期货市场的发展趋势，建立一个公司制的交易所。中国金融期货交易所由现有的两家证券交易所和三家期货交易所各出20%股份共同出资建立，这表明了，它是证券与期货交易所相互竞争共同博弈的结果，也是调动各方积极性的结果。所谓范围广，是指中国金融期货交易所采用了公司制下会员制的组织架构，并实行结算会员制。随着股指期货、国债期货、外汇期

　　货的先后上市，可以吸收证券公司、商业银行、基金公司、保险公司等成为交易所的自营会员。随着中国期货市场的对外开放，还可以吸收外资期货公司和金融机构成为交易所的特别会员。这对于提高金融衍生品交易所的市场竞争力和国际影响力具有战略意义。把金融衍生品交易所作为公司制改造的试点，此举一旦成功，还可以为现有的五家交易所公司化改造起到示范作用。

　　【期货公司】

　　2004年2月，“国九条”第一次提出了将期货公司建设成为具有竞争力的现代金融企业的任务，长期争论的期货公司属性问题终于有了定论。“十一五”期间，恰好是期货公司走向现代金融企业的关键阶段，根据“国九条”的要求，应当允许一部分期货公司进行业务创新，这既是期货市场发展的需要，也是期货经纪业竞争的需要。

　　未来5年，期货经纪公司业务创新方面有以下几个方面的突破：

　　■在分类分级管理的框架下，应当鼓励一批实力强劲的大期货公司尝试业务创新，允许其自营和代理外盘交易，期货公司做大、做强、做优才有希望。另外，还要允许一些小型期货公司转型成为以市场开发为主要任务，无须结算后台的小型IB公司，减轻它们的结算准备金负担，带动期货市场投资者增加与资金扩容。

　　■允许并鼓励一部分资质良好的期货经纪公司在境外设立分支机构，并代理国内套期保值企业和投资者的境外期货业务，为期货经纪公司拓宽赢利渠道。

　　■建立期货经纪公司退出机制。对于中国期货市场而言，183家期货公司显然太多，其中一些规模特别小、经营效益特别差的公司，应鼓励其转型作为IB公司或者直接选择退出程序，对其进行破产清查。只有这样，才能加快期货经纪业的整合，打造出一批“旗舰性”期货经纪公司。