少付36亿获利70亿 新桥“计赚”深发展股改

　　本报记者 贾玉宝

　　6月8日，深发展（000001.SZ）股改博弈的大幕将要落下。如同当初轻松接掌这家银行一样，股改获胜方的指针极可能再次指向新桥。只有放在商业利益的天平上，这场曲折博弈的链条才能看得更为清晰。

　　2004年12月，新桥以每股3.6元的代价获得深发展17.89%股权和控股权。放之股改前中国金融制度设计框架下，新桥投资共获得36亿元的制度性收益。

　　股改启动以来，新桥在制度性补偿缺失之下，初以零对价闯关无果后，又抛出了分红和权证计划。通过这一计划，新桥亦可获得数亿元的额外收益，加之年余以来的股价飙升，新桥综合获利约70亿元。

　　一旦股权转让程序启动，新桥将成功实现百亿资金乾坤大挪移。赢家新桥博弈的背后，是商业智慧？还是制度钻营？

　　36亿元的制度性收益

　　两年前的一个较为普遍的说法是，新桥投资收购深发展17%的相对控股权，溢价为60%，已经作了巨大让步。但只有在历史纵深的纬度里，才能洞悉新桥对深发展股改的逻辑链条。

　　2004年12月，新桥投资受让3.481亿股深发展非流通股和相对控股权，平均每股售价为3.6元。事发当月，深发展二级市场股票均价为6.89元，控股权转让价比照二级市场价格折让率高达48%。

　　如此一来，新桥投资在获得深发展股权时，不但没有溢价收购，反而是折价受让。个中关键在于股权分置的制度环境。这意味着新桥投资低价获得股权首先附带了“不得流通”的先决条件。

　　深发展股改之初，新桥似乎没有虑及这项大逻辑，却以“新桥对美国投资者负有信托责任”作为最大说辞，零对价股改方案成为其情理中事。然而，首轮股改以失败告终。

　　因此，在深发展股改再度闯关之前，让这一逻辑链更加清晰显得十分必要。这也就是说，新桥投资利用股权分置制度究竟获利多少？流通股东应如何索回该项利益？

　　其中最重要一点是经营牌照价值，它甚至优先于公司净资产。从2005年开始的20余家战略投资者对广发行的激烈竞购，以及他们对广发行这张全国性银行经营牌照的谋求上，能看到个中要点。

　　事实上，实行全流通改造以后，银行股价格往往超过净资产数倍，其中的溢价，大部分是经营牌照价值。广发行在控股权竞购中被市场定价为280亿元以上，剔除净资产，牌照价值为226亿元。按照当时的综合指标，深发展超过了广发行，其牌照价值理应超过广发行，仅按226亿元计算，折合每股价值为11.61元以上（226亿/19.4582亿股），加上深发展当时每股净资产2.34元，任何一家外资企业收购深发展的市场价格应为每股13.95元。

　　由此计算，因为股权分置制度下定价机制的缺陷，新桥投资每股获得了10.35 元的超额收益，以收购的3.481亿股计，新桥投资共获得了36亿元的制度性收益。

　　“既然要股改，新桥投资就要显示出诚意，把当初少支付的36亿元补回来，才能真正体现公平原则。”深发展某股民称，如果对接第一次股改方案，新桥应每10股送3.25股。“但现在的问题是，转让协议在前，补回来很难。我们只能承认深发展当初被贱卖了。”

　　送权证新桥巧妙新增0.19％

　　在首轮股改失利之后，新桥某负责人不止一次地表达了股改的消极性，“股改通不过，没什么，退市也没什么，银行还在经营。”

　　事实上，根据中国证监会相关规定，早在2006年9月26日起，深发展即可启动二次股改。但迟至2007年5月，新股改方案才算姗姗而至。知情人士称，新桥之所以迟迟不拿出新方案，是希望获得监管部门的政策支持，从而可以极低成本完成股改，并可获得再融资资格。

　　深发展第二轮股改最初提出的方案，“全体股东10股获派1份认股权证”。该认股权证方案事实上将给新桥带来收益，将其作为股改对价一部分，有些牵强。

　　此外，新桥承诺称：“本次认股权证计划实施后，如果新桥投资因行使本次获派权证之认股权利，导致新桥投资持有深发展股权比例超过20%，或导致外资持有深发展股权比例超过25%，则超过部分将不得行权。”个中并无新桥承诺不卖出所获派认股权证的证据。

　　两相对比，再来看看新桥的实际获利。深发展权证因流通份数较小，受到投资者追捧，且以50%溢价计，权证交易价格为（除权后股价25.97元-行权价19元）×1.5=10.455元，新桥投资持有深发展认股权证3480万份，如果全部卖出，可得到现金3.64亿元。再加上如果新桥投资行权本应出资3480×19=6.61亿元，新桥投资可立即买回深发展股票（3.64+6.61）/25.97=0.39亿股（如果按照深发展调整后的方案10股获派1.5份认股权证，新桥获利更多）。

　　此时，新桥投资的持股数变为3.87亿股，占全体股东权证行权后总股本（22.95亿股）的16.86%。而如果没有认股权证方案，新桥投资持有深发展的比例应为3.48/20.87=16.67%。这样，新桥又多占了新总股本的0.19%。

　　以除权后股价25.97元计算，新桥投资在投资深发展上获利达70亿元[3.481×（25.91-3.6）-6.61]。

　　另一个深层历史问题是，深发展发行流通股时并无溢价，全体股东的认购成本相同。而股改是要解决历史上同股同权不同价的问题。这是历史的机妙之处。

　　更有意味的是，新桥在新股改中引入了外援，4位QFII的身影出现在新流通股股东中。第一次股改，新桥就折戟于两名机构投资者。“目前的对价水平不高。但新桥不可能做出太多的让步。这是一个比较可行的方案。”一位深发展的私募基金人士称，如果投票，将投赞成票。

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