史蒂夫·施瓦茨曼：黑石财富“发动机”

　　人物

　　史蒂夫·施瓦茨曼：黑石财富“发动机”

　　Steve A。Schwarzman：Money Engine Under the Hood of Blackstone

　　文/张锐

　　2006年4月，当桑迪·威尔（SandyWeil）从花旗集团董事会主席职位上正式退休的时候，《纽约时报》慨叹这一个时代的终结：随着这位传统金融业最后一位交易大师的淡出，华尔街已不再是老牌银行家们的舞台。

在一个勇敢创新世界中，纵横捭阖、决胜千里的是新一代金融大鳄们：对冲基金经理人和私募股权投资家。总是回避媒体与公众（连《财富》都凑不齐近期10大私募股权投资家的照片），他们似乎终日躲在密室里谋划着百亿美元的交易，将赚来的大把钞票购买豪宅和艺术品。

　　美国媒体认为，对华尔街而言，2006年堪称“私募股权收购年”：《财富》杂志统计的美国有史以来10大私募股权投资交易中，有5笔在2006年完成。而进入2007年以来，交易纪录又接连两次被刷新，已突破400亿美元大关（目前尚在进行中的德州公用事业公司TXU公司并购案，金额450亿美元）。如今“街”上最热的“百亿美元问题”是，谁会是下一个收购目标？常被提及的名字包括波音、戴尔、苹果电脑、西南航空等行业领袖兼老牌绩优股。杠杆收购的黄金时代还能持续多久、还会上演多少好戏，似乎只取决于人们的想象空间有多大。

　　如果说私募股权投资家们是当下的华尔街之王，本文主人公史蒂夫·施瓦茨曼（Steve Schwarzman）就是王中之王。

　　创造史无前例的杠杆收购交易记录，前香港特区政府财政司司长梁锦松加盟，加入克莱斯勒公司收购战，以及近日向美国证券交易委员会提交上市申请，一系列事件使得本已威震全球的美国黑石集团（TheBlackstone Group）更加不可一世，而站在这艘庞大金融旗舰之上的史蒂夫·施瓦茨曼（StephenA。Schwarzman）如今也格外高大威猛。

　　从20万到30亿

　　在许多人的眼中，20万美元绝对不是一个小数目，但在遍地流金、巨富簇拥的华尔街，20万却不过是一笔不起眼的零花钱，如果有人试图凭借这点可怜巴巴的资本在华尔街扎根创业的话，无疑是痴人说梦。可施瓦茨曼却做到了。

　　22岁从耶鲁大学毕业后，施瓦茨曼以优异的成绩考进了哈佛商学院。在这所精英荟萃的知名学府中，施瓦茨曼给老师和同学留下的印象是：周身蕴含着动力、自信、雄心、诚信和创造事业以及希望凌驾一切的巨大欲望。果然，从哈佛毕业后，施瓦茨曼被当时新兴投资银行Donaldson，Lufkin&Jenrette（于2000年被瑞士信贷第一波士顿收购）的共同创始人、后来曾一度出任美国证券交易委员会（SEC）主席的Bill Donaldson招至麾下，但很快跳槽到华尔街著名的投资银行雷曼兄弟公司，在这里，施瓦茨曼31岁就升任为公司合伙人，成为当时雷曼兄弟高管中最年轻的合伙人之一。

　　如果不出意外，施瓦茨曼在公司中完全有机会进一步提升，因为当时担任雷曼兄弟董事长兼首席执行官的皮特·彼得森 不仅对施瓦茨曼非常赏识，而且二人在工作和生活中还建立了不错的私人友谊。然而，雷曼兄弟不久之后爆发的“萧墙之乱”，打断了施瓦茨曼的商业人生轨迹。在彼得森辞职并离开雷曼兄弟公司后，出于对上司和朋友的忠诚，施瓦茨曼也义无返顾地递交了辞呈。

　　离开雷曼兄弟时，施瓦茨曼庆幸自己的银行账户上已经积累起20万美元，加上彼得森手上的20万美元，施瓦茨曼主动向对方提出合资成立一家小型并购公司的建议，并得到彼得森的认同。半个月之后，没有举行任何开业仪式，只有两个合伙人和两个助理的黑石公司成立了。由于彼得森和施瓦茨曼的姓氏分别嵌着德文中“黑色”和希腊文中“石头”的词义，为了表示对两人祖籍的一种纪念，他们将自己的新公司取名为“黑石”。

　　在施瓦茨曼看来，自己主张成立并购公司并非没有道理。在华尔街，当时以RJR Nabisco公司杠杆收购案为代表的收购狂潮一浪高过一浪，并且那些战略买家几乎都赚得盆满钵盈。施瓦茨曼无疑也想创造以小博大的奇迹。然而，有谁会轻易把动辄数千万美元大单交给一个无名之辈“黑石”呢？在开张几个月仅仅接收了一单小生意后，施瓦茨曼决定借鸡生蛋，创立私募基金。

　　黑石的及时转向，完全是 施瓦茨曼受到了华尔街当时一家新崛起的私募股权投资基金KKR的启发。“你看看人家KKR干的，”KKR在1980年代中期杠杆收购热潮中的辉煌，令施瓦茨曼记忆犹新。“我们当时就知道，这是一种能赚大钱的生意。”不过，说起来容易做起来难。在当时的华尔街，私募基金被首席执行官和董事会视为旁门左道，像黑石这样的新基金公司想打开局面，谈何容易！倔强的施瓦茨曼只能硬着头皮一家接着一家地敲开他自己认为可能投钱的客户的大门，吃了无数次闭门羹。

　　“被我们视为最可能点头的19家客户，一个个拒绝我们。总共有488个潜在投资人拒绝我们。”施瓦茨曼回忆说。

　　苍天不负有心人，为施瓦茨曼的坦诚和抱负所打动，美国保险及证券巨头保德信公司（Prudential Financial）决定尝试性投下1亿美元。正是这笔钱让后来者看到了黑石的潜力。不久，通用电气总裁杰克·韦尔奇也入伙了。黑石的第一只基金吸引了32个投资人，包括大都会人寿、通用电气、日本日兴证券以及其他几个大企业的退休金。

　　在华尔街，施瓦茨曼一向以好斗著称，他坦言，自己当初创办黑石就是想成为华尔街的赢家。无疑，黑石集团如今所拥有的一切已经兑现了他当初的雄心壮志。目前，黑石已经拥有52个合伙人和 750名雇员，每年有超过850亿美元的多元化收入，集团旗下47家公司若结合起来可以逼近《财富》500强的前20名，成为当今华尔街增长势头最迅猛的金融王国。当然，令施瓦茨曼感到最惬意的是，自己再也不会为寻找1千万美元投资而四处奔波，相反，那些携带几亿美元的投资者会主动找上门来。

　　成就了黑石的同时也成就了自己。早在2003年，华尔街的内幕人士即猜测，施瓦茨曼单从公司经常业务收入报酬中每年就可以把5000万美元搬回家，这还不算同业绩挂钩的收入，他的个人财富据预计已经超过30亿美元。《财富》杂志评出的2006年度最有权力的31位风云人物中，施瓦茨曼榜上有名。由于他控制着华尔街最热门的公司，《财富》杂志将其响亮地誉为“华尔街风云人物”（Wall Street's Man of the Moment），是“金融新纪元的象征”。

　　出色的“精神教父”

　　在美国《财富》杂志记者Andy Serwer眼中，施瓦茨曼语调柔和，思维缜密，反应敏捷。那双淡蓝色的眼睛闪烁着热切的光芒，当它们盯着你的时候，仿佛能够钻入你的内心。“我最大的职责其实是尽力猜透人的心理，”施瓦茨曼说，“我需要了解人们行事的动机。”也许正是由于掌握了这一许多人并不善 擅长的学问，施瓦茨曼才将整个公司打理得井井有条，乃至黑石的每一个细节都打上了他行事风格的烙印。

　　黑石的员工都尊称施瓦茨曼为“精神教父”，而能够得到这样一个封号，施瓦茨曼当然知道其中的别样滋味。在黑石成立后 很长一段时间里，施瓦茨曼与其他曾经的合伙人并不总是那么容易找到默契，有人调侃说，因为与施瓦茨曼产生口角而与“黑石”分道扬镳的合伙人可以组成一支华尔街的“明星棒球队”，这其中囊括了业界许多显赫的名字。一个曾经目睹其中一次“分手”场景的人回忆说“：当时双方吼声连连、咒骂不断，那真是我平生在华尔街所见的最厉害的一次争吵。”然而，正如黑石一路走来经历了不少风雨一样，施瓦茨曼也从昔日的幼稚与莽撞中逐渐成长为一名成熟的企业家。

　　因此，当问起与那些前合伙人口角的历史时，施瓦茨曼毫不隐晦地说：“那是很久以前的事了，好多年了。但从那时候起，我真的变成熟了很多。”今天的施瓦茨曼总是以谦谦君子的形象出现在众人面前，每当遇到可能与合伙人发生争执的事情，施瓦茨曼一定会以笑脸相陪，甚至他还会将那些工作中发生过不愉快的合作者请到自己在曼哈顿区公园大街上的豪宅或者佛罗里达州棕榈滩的海滨别墅度周末，让妻子为同事们亲自下厨做菜。“黑石需要一种团队共享精神，”施瓦茨曼这样解释自己的变化。

　　每周由施瓦茨曼亲自主持的周一例会，被黑石高管层看成是一次交流经验和智慧共享的会议。会议通常从上午8点半开始，一直持续到下午4点半。关于黑石所有的投资决策都将在会议上讨论，与会人士必须对任何一个项目的详细背景有深入的了解和分析。“在黑石，各个不同部门的职员都会分享他们的知识和经验，这使得整个公司的员工都能学到更多知识和技能。这不是选修课程，而是核心课程。”施瓦茨曼常说。他希望众所周知的分享精神可以在公司面临市场动荡时起到一定的保护作用。

　　除了从不缺席周一的例会外，施瓦茨曼还是每一个会议发言者的忠实听众。一个为与会者十分熟悉的场景是，每当其他管理者会议分组表决时，施瓦茨曼就会静静坐在一旁，如果要插话或者不赞成某一看法，施瓦茨曼从不提高嗓门，而是以其泰然甚至迷人的谈吐让人折服。“要是我生气，那显而易见，”施瓦茨曼说，“我不必说太多。”

　　施瓦茨曼的领袖才能和人格魅力并不仅仅表现在公司内部，他在业界也拥有良好口碑，并赢得了“非主流世界大师”（Master of the Alternative Universe，“另类宇宙的主宰”-按照华尔街的术语，私募股券投资等通常被称为“另类资产”alternative assets）的雅号。在黑石的早期，整个投行和基金持有人都推崇敌意并购策略，但就是从这时起，施瓦茨曼为黑石定下了一条基本准则-不做敌意收购。“敌意收购往往是一个把收购成本无限制提高的过程。入侵者要应对可能出现的毒丸计划、金色降落伞或者白衣骑士，直接导致了企业债务猛增。我们认为，和每一单收购生意中的关联公司保持友善的关系相当重要，甚至我们可以放弃某些已经付出的艰辛努力。”正是在过去22年中一贯秉持非敌意收购这一标志性策略，黑石成为了一个连对手都愿意与之打交道的公司。

　　收购飞思卡尔半导体公司可以说是 施瓦茨曼收购策略的一次完美演绎。飞思卡尔（Freescale）是曾经隶属摩托罗拉的芯片生 产 商，此前，摩托罗拉在分拆其芯片业务过程中将一部分股权出售给了KKR。同行是冤家。面对着黑石抛出的收购邀约，KKR总是处处下绊使拐。为了既不影响收购进程又不违背自己的行为准则，施瓦茨曼无数次敲开KKR总裁亨利·克拉维斯（Henry Kravis）办公室的大门。就在这两位国际级私募基金大佬友善与宽松的交谈中，黑石最终以176亿美元的适中价格将飞思卡尔揽入怀中。

　　同样的故事还发生在黑石收购德国电信战略股权过程中。由于许多保守的德国政客将黑石比作一只收购和剥离本国国家资产的“蝗虫”而阻止其进入德国，施瓦茨曼只能不厌其烦地飞往德国，在当地政界和商界中反复游说，最终促成了黑石以26.8亿欧元的价格收购德国电信4.5%的股权。同时，施瓦茨曼向德国政府承诺，黑石今后不会增持股票，也不会寻求成为控股者。如此谦逊的风度让德国政界对施瓦茨曼刮目相看。据悉，在未来将德国商业银行下属资产管理公司Jupiter出售给谁的问题上，德国政府最为看好的就是黑石。

　　事业上的“黄金搭档”

　　与施瓦茨曼相比，担任着黑石董事长的彼得森早已名贯华尔街。施瓦茨曼不得不承认，自己每前进一步都离不开彼得森的鼎力相助。特别是伴随着黑石过去22年中滚雪球般地壮大，施瓦茨曼感受到与彼得森的合作关系也愈加紧密甚至不可分割。

　　施瓦茨曼进入雷曼兄弟时，比他大整整20岁的彼得森当时已是该公司的董事长兼首席执行官，也正是得益于彼得森的提拔，施瓦茨曼才能提前晋级为合伙人。由于当时不愿意与公司第二把手格拉克斯曼兄弟反目相煎，彼得森主动向董事会递交了辞呈。

　　今年已经81岁的彼得森身上有很多值得施瓦茨曼学习的东西，但最能给施瓦茨曼产生影响的，恐怕还是彼得森特殊的公关能力以及广泛的人脉关系。彼得森曾担任美国商务部长，与美国大富豪约翰·洛克菲勒三世、前美国国务卿基辛格、美国国际集团前总裁莫里斯·格林伯格等许多政界和商界要人交往笃深。另外，彼得森目前还在美国多家大金融企业内担任董事会成员。实际上，黑石的第一桶金也是彼得森利用与Sony公司总裁盛田昭夫的朋友关系，抢得收购代理权后代表Sony公司出价收购哥伦比亚唱片公司得来的。尽管这笔生意只赚了一点车马费，但却从此让施瓦茨曼领教了彼得森的活动能力和商脉关系的重要性。

　　无疑，彼得森成熟的处世方式对施瓦茨曼产生了潜移默化的作用。今天，工作之余的施瓦茨曼会利用各种机会在公共场合露面。他担任着肯尼迪艺术中心董事会主席职务，并毫不吝啬地将自己收藏的大量艺术珍品捐献给中心；在商圈，从达美乐比萨主席兼首席执行官大卫·布兰登到硅谷风险资本家蒂莫西·德雷珀，许多华尔街精英如今都成为了施瓦茨曼的拜把之交。

　　天生的互补型搭档是华尔街金融家们对施瓦茨曼和彼得森的一致评价。《财富》杂志有这样一段精彩的评述：“从一开始，黑石成就的每一项辉煌都是两者并肩战斗的成果。两个人相差 20岁，原来是上下级，如今是合伙人。一人‘主内’，一人‘主外’，配合得几乎天衣无缝：老谋深算的彼得森在金融界及政界浓厚的人脉资源和游刃有余的外交手腕是黑石的‘润滑剂’，年富力强的施瓦茨曼，其坚韧不拔的毅力和充沛精力则是黑石这部庞大生 财机器得以顺利运转的‘发动机’。”

　　的确，黑石的成长离不开彼得森的功劳，但如果没有施瓦茨曼超人的投资眼光和决胜胆略，黑石也不会有今天的辉煌。“能源帝国”安然倒下时，许多投资公司对其避之不及，更没有人想象出能从这一烂摊子身上赚钱，但施瓦茨曼做到了。当提出让黑石领头重组破产的安然公司时，他不仅遭到了股东们的反对，连彼得森在内的绝大部分董事会成员也犹豫不决。最后，施瓦茨曼硬是以自己的精确论证报告说服了反对者，黑石在安然重组生意中获得了1700万美元的报酬。而直到今天，每当回忆起这桩买卖时，彼得森都不禁啧啧称道。更让彼得森庆幸的是，施瓦茨曼掌握时机并快速出手的本领目前在华尔街还无人能出其右。3年前，施瓦茨曼决定从德国私人资本中买下Celanese化学公司，这块资产到手后还没捂热，黑石随即将其推向美国股市。当时以互联网为代表的新经济低迷，传统行业在股市转而开始受到青睐，不到半年，黑石转手之间就拿到了现金收益30亿美元，而且手上还掌握了为数不少的股份。如此神速的买卖，财富魔法般地发酵，施瓦茨曼让外界再一次领教了自己的不凡。

　　诚然，施瓦茨曼与彼得森在合作默契中也难免不产 生矛盾，甚至还会有激烈争论的时候。每每出现这种局面，出生于美国中部大草原上的彼得森总会在事后用“对不起”来缓解双方的紧张气氛，同样，善于谦让的施瓦茨曼会用拥抱的方式表示进一步的友好。特别值得二人自豪的是，22年中彼此发生的各种矛盾并没有妨碍黑石的运转，或许正是由于这种“内部矛盾运动”的推动，黑石才能一步 步茁壮成长。有人这样形容施瓦茨曼和彼得森的关系：“他们之间有一种爱恨交加的关系。彼得森觉得是他造就了施瓦茨曼，而施瓦茨曼认为他成就了彼得森。”

　　让黑石加速膨胀

　　乔纳森·格雷是黑石房地产业务的高级执行董事，施瓦茨曼的爱将。这位今年38岁、被华尔街描述为“最聪明的房地产投资者”，今天仍清楚地记得一天下班前被叫到CEO办公室秘密口授作战命令的情形：施瓦茨曼端坐在棕色的大抬椅上，手上夹着的雪茄冒出轻烟，神情严肃地对格雷说自己决定竞购美国最大商业物业集团-权益写字楼投资信托公司（EOP），要求格雷在三天之内拿出竞购书。行动出乎所有人的意料之外，2007年2月9日，EOP顺利地装进了黑石的口袋。

　　一个星期后，施瓦茨曼用自己60岁生日的豪华大宴来庆祝黑石的胜利——收购金额达389亿美元，全球有史以来最大的一宗杠杆收购交易。所有当天参加生日庆典的金融界名流们一致读懂了施瓦茨曼的心机——这位华尔街最具野心的CEO 不会满足过去10年内私人股本偏安资本市场一角的沉闷生态，并将刮起一阵又一阵的杠杆投资与收购风暴。

　　施瓦茨曼可能永远不会忘记黑石成立之初时，JP摩根公司副总裁詹姆斯·李对自己说过的那句话：“华尔街这么多金融公司，彼此之间的区别并不是哪一家公司提供了哪一宗具体的收购重组交易，而是金融品牌的延伸。强势的金融财团，可以借助品牌优势，对客户提供全范围的服务，从资产管理、投资顾问、房地产、对冲基金到某些特殊来源的基金、债务重组等。”22年来，施瓦茨曼将这段语录作为黑石的发展方向和自己的奋斗目标，将黑石打造成了私募基金、房地产和企业债务管理等综合性金融品牌，也把自己推到了不愿刹车的快道上。

　　资料表明，在房地产业务和私募基金业务两个部门，过去5年黑石年投资收益率都保持在30%以上，如此丰厚的投资收益自然刺激新投资人急于入伙。单单在2006年，黑石就新募集了156亿美元，成为全球最大的收购基金。目前黑石正在募集一笔规模为200亿美元的收购基金、一只规模为100亿美元的房地产基金，商业银行也乐于提供4倍资产贷款，黑石手中的可运用资金高达1250亿美元。

　　已经上膛的子弹随时准备击中目标。就在日前，黑石宣布计划以155亿美元收购杜莎夫人蜡像馆的母公司杜莎集团。该收购将与黑石本身拥有的默林集团及加达云霄乐园进行合并，若能顺利完成，黑石将成为全球仅次于迪斯尼的第二大旅游景点营运商。无独有偶，黑石在近期盯上了克莱斯勒公司，并正与戴姆勒-克莱斯勒集团就收购或结成某种形式的联盟进行积极磋商。施瓦茨曼将这些即将上桌的大餐称为“太空体验”，言下之意，黑石应当登上一个更高的高度。

　　树大招风，黑石频繁抛出的一个个惊人大手笔引来了不少怀疑的目光。美国REITs（房地产信托投资基金）协会曾表示，现在美国REITs的收益在3.8%左右，而这与国家债券相比已经达到了1985年以来的最低点，因此，黑石 EOP的收购可能成为私募基金公司收购史 上一大败笔。与此同时，美国仲裁部门也开始调查黑石的收购交易是否导致其他私募基金公司失去竞争力。对于后者，施瓦茨曼相信自己的每一笔交易都经得起检验，而对于前者，这位华尔街的金融老枪似乎更是胸有成竹。

　　不错，美国房地产 市场在一年前就已经走入低谷，但与此相反的一个现象是，商业楼房租金却一路上涨，写字楼的基本面一直保持着强势。更加重要的是，凭以往经验判断，私募基金由于具有强大的管理团队和经营公司，善于自由地运用杠杆作用，也更擅长于灵活的财务运作，因此它完全可以出高价收购REITs，并在将其重组后分拆出售以获取收益。

　　事实已经佐证了这个判断。据彭博资讯社报道，在结束对EOP交易后一周时间内，黑石已经卖掉了53座大楼，交易价格达146亿美元。如果不出意外，黑石有望在2～3年中从EOP交易中获得约50%左右的投资回报。这种结果使人联想到了2年前施瓦茨曼手持230亿美元巨资冲进私人酒店业展开地毯式狂购的情景。现在，这些到手的酒店不断创出收益率历史新高，普华永道估计2008年之前收益率还将继续攀升。

　　施瓦茨曼最不满意的恐怕还是 黑石在亚洲尤其是在中国无所作为。虽然黑石2年前就在印度孟买设立第一个亚洲办事处，也于去年在香港设立了负责对冲基金运作的机构，但至今却没有任何起色。因此，在施瓦茨曼的直接操盘下，黑石最近出高价聘请了前香港特区政府财政司司长梁锦松出任黑石高级执行董事兼大中华区主席职务。“重大的外商直接投资对中国内地经济的持续增长意义重大，黑石希望能积极地参与这一进程。”施瓦茨曼说这话时，其眼中流溢出的淡蓝色目光已经飘向了大洋西对岸的那块神奇土地。

　　作者介绍

　　（作者系广东技术师范学院经济学教授）

　　黑石集团另类IPO

　　For the Master of the Alternative Universe，An Alternative IPO

　　编译/宁雯

　　■黑石的IPO将打破坚冰。如果成功，其他基金也将认真考虑上市。

　　■私募基金信息不透明的神秘面纱，并不会因此次黑石上市而完全掀起。

　　黑石集团于2007年3月22日宣布已向美国证券交易委员会（SEC）提交上市申请，即将登陆纽约证券交易所。预计此次首次发行股票将募集40亿美元资金。这家曾经领导了价值数万亿美元收购活动的私募基金将成为第一家大型上市私募基金公司。

　　破了规矩？

　　黑石此举，可谓一石激起千层浪。有趣的是，私募基金的经营之道，即致力于将上 市公司私有化，而黑石如今却开始谋划起自身的上市，这可能会引发整个私募基金行业运营模式的改变。哈佛商学院教授 Josh Lerner表示：“黑石的IPO将打破坚冰。如果黑石经验成功，其他基金也将认真考虑上市。”据悉，最近一段时间，黑石集团的几个主要竞争对手，包括凯雷集团、KKR 和阿波罗集团也在研究上市的可行性。

　　黑石集团成立于1985年，最初的创立人为前雷曼兄弟公司高层史蒂夫·施瓦茨曼和皮特·彼得森。截至今年3月1日，其管理的资产达787亿美元，其中280亿美元投资于私募股权基金，167亿美元投资于对冲基金，130亿美元投资于房地产基金，65亿美元投资于债券基金。

　　黑石集团以投资高回报率而著称。3月22日公布的招股说明书中透露，其掌管的价值3 1亿美元的企业股权投资拥有30.8%年回报率，令人叹为观止。即使扣除高额的管理费之后，其年回报率仍然高达22.8%。房地产投资年回报率为38.2%。去年，企业股权投资的税前收益为10亿美元，房地产投资的税前收益为9.03亿美元。

　　此次上市的是黑石的基金管理公司，而非基金本身。股东不能直接拥有黑石的任何一只基金，也无法干涉其内部的运作和人事安排。股东的收益来自黑石的资产管理、投资增值和财务顾问等收入。

　　黑石此次上市的股票承销商包括摩根士丹利、花旗、美林、德意志银行和瑞士信贷等。令人意外的是，高盛和摩根大通不在承销商名单内。高盛迅速而成功的上市，曾给黑石提供了宝贵经验。摩根大通一直以来则是黑石收购的主要资金提供者之一。但在2007年2月收购Equity Office Properties的竞争中，摩根大通却给黑石的竞争对手沃纳多（Vornado）房地产信托投资公司提供融资帮助，给二者之间的关系造成了不良影响。据路透社报道，这两家投行未参与此次承销的原因，可能是在定价上存在分歧，它们认为黑石 400亿美元的估价过高。有人认为，黑石上市之后可以进行后续融资，用于收购资产管理公司和投行，也给投行业带来一定威胁。但是，由于投行直接投资部门的扩张，二者之间的界限已经越来越模糊。

　　“成为另一种上市公司”

　　在招股书中，黑石明言：“我们希望成为另一种上市公司。”

　　老金资产中可以资者，公司丑闻爆发后私募基金通常以杠杆收购的方式并购企业，对其进行重组，运营几年后再将其出售或上 市，最大的优势就在于其资金来源是私募，无须公开业绩、员工薪酬等信息，可以避免季度评估的压力。信息的不透明，给私募基金蒙上一层神秘的面纱。然而黑石此次上市 并不会完全掀起这层面纱。

　　黑石筹划上市的核心人物、公司首席运营官托尼·詹姆斯（Tony James）宣称，他花费了大量时间研究高盛公司的上市案例，摸索出高盛 上市之后依然可以保持运作相对隐秘和独立的办法。高盛在1999年就已经公开上市，但是其交易和私人股权投资的细节仍然不为人知。去年，《金融时报》如此评价高盛：“尽管高盛一直在创造令人惊喜的收益，但其固定收益、货币和商品方面的交易情况仍然被屏蔽于一个与世隔绝的黑匣子中。”

　　黑石的招股书指出，私人股权投资收益难以预测，公司侧重投资的长期性回报，所以不会着眼于每季度收益数字，也不会发布 收益指导，只说明基金投资者的利益将高于股东。但基金投资人和股东之间存在天然的利益冲突：投资人希望降低管理费用，而股东追求利益最大化，有动力要求提高管理费用。对此黑石十分明确地答曰：满足投资者需求优先于持黑石股票的股东。

　　经过精心设计，上市后公司的控制权仍然在合伙人手中。股东只有极其有限的投票权，以至于无法决定合伙人和董事会成员。从招股书中也无法得知施瓦茨曼及其高层管理人员将收到的补偿额，然而这却是人们最感兴趣的问题。招股书只是提到，黑石允许主要合伙人在上市之前可以向公司出售部分手中的股份，预计将达到数亿美元。但是，一直为私募股权收购提供资金的机构投资者、养老基金、富裕家族，以及有限合伙人要求提高信息透明度的呼声越来越高。例如，加利福利亚公共雇员养老基金要求私募基金公司提供按季度更新的资产信息，黑石上市以后，对广大股东的信息披露将更加不可避免。然而，这种细节性的披露却不利于私募基金。例如，如果公众得知黑石投资组合里的某个公司陷入困境，那么黑石集团将不得不面临来自有限合伙人和股东的巨大压力，以至于被迫进行调整。这也是黑石上市以后面临的一个最大难题。

　　这种“另类”上市，也给美国的监管者提出挑战。从税收来看，按照美国现行法律，当前黑石（以及其他私募股权投资基金）的投资收益按资本增值（capital gain）纳税，税率15%，而非35%的企业所得税，这使得黑石有避税嫌疑。

　　深层战略考虑

　　既然希望仍然保持相对独立性，为何黑石还要上市？让我们先来简单回顾一下私募基金的发展。

　　时下美国的私募股权基金热潮不过短短10年。在这10年里，私募基金创造了举世瞩目的业绩。截至2007年2月，全球共有950只私募基金，直接控制了4400亿美元，今年有望突破5000亿美元。私募股权基金能够创造如此的辉煌，很大程度上要归因于当前的全球流动性过剩，使得贷款成本长期偏低。

　　私募基金“黄金时代”何时终结，取决于利率的高低和贷款成本。私募交易都是典型的杠杆操作，需要稳定的现金流支付。一旦利率上扬导致融资困难，就会给私募股权基金带来严重的负面影响。而据《华尔街日报》分析，美国的信贷价格已经开始上涨。如果利率持续上涨，对私募股权基金将是一个挑战。同时“，私募帝国”的竞争越来越激烈。资金流动性的下降，也会使私募股权基金受到影响。其他监管方面的不利因素也值得考虑。未来的形势并不明朗。

　　史上 10大股权收购交易

　　■389亿美元-EquityOffice

　　Propeties房地产信托公司（写字楼及商业物业投资信托）收购方：黑石集团

　　时间：2007

　　点评：一场激烈的竞价，将价格提高了30亿美元。

　　■327亿美元-美国医院公司

　　（HospitalCorp.ofAmerica）收购方：贝恩，KKR，美林

　　时间：2006

　　点评：交易金额中，买方（包括公司创始人Frist家族）仅支付55亿美元购买股权，其余为承担公司债务。

　　■31亿美元-雷诺兹·纳贝斯克（RJRNabisco，卷烟和食品）收购方：KKR

　　时间：1989

　　点评：这是私募股权收购的经典之作，根据通胀率进行调整以后，交易额迄今从未被超越。

　　■274亿美元-皇家哈拉斯娱乐公司（Harrah's Entertainment，酒店、博彩及娱乐）

　　收购方：阿波罗，得克萨斯太平洋集团

　　时间：2006

　　点评：对该俱乐部每股90美元的支付远远高出其收盘价35%。

　　■257亿美元-Cle a rC h a n n el Communication（无线电广播公司）收购方：贝恩，ThomasH.Lee

　　时间：2006

　　点评：公司创始人梅氏（Mays）家族的股份估值超过10亿美元。

　　■216亿美元-KinderMorgan（能

　　源输送公司）收购方：凯雷，Riverstone，高盛 时间：2006

　　点评：高盛负责这笔交易，并从买卖双方赚取费用。

　　■176亿美元-飞思卡尔

　　（Freescale）半导体收购方：黑石，凯雷，Permira，得克萨斯太平洋集团

　　时间：2006

　　点评：借助这笔交易，英国私募股权投资巨头Permira正式开始参与美国市场的巨额交易。

　　■174亿美元-Albertson's（食品与药品零售连锁）

　　收购方：Cerberus

　　时间：2006

　　点评：全美医药零售巨头CVS

　　和SuperValu的加盟，帮助Cerberus说服Albertson's管理层最终下决心将公司私有化。

　　■150亿美元-赫兹（Hertz，租车）

　　收购方：凯雷，Clayton Dubilier&Rice，美林

　　时间：2005

　　点评：从福特手中买入，一年以后再上市。

　　■139亿美元-TDC（丹麦最大电信运营商）

　　收购方：Apax，黑石，KKR，Permira，Providence

　　时间：2005

　　点评：欧洲迄今为止最大的私募股权交易。

　　华尔街明天的难题？

　　Leveraged Loan Risk：Tomorrow's Problem for Wall Street？

　　本刊记者/韩松

　　什么样的上市企业股票价格

　　必然受到压抑且成为杠杆收购的理想对象？一般来说它具备以下3个条件：

　　■处在一个成熟的、通常呈现垄断竞争（monopolisitic competition）态势的市场（如快速消费品行业），且业内排名不尴不尬-行业领袖之一，但不是最好或最大的；

　　■具备良好盈利能力，但有机增长潜力有限，反映为行业内没有足够正净现值（NPV）投资机会；

　　■财务策略保守，分红少，很少或几乎没有负债，账面上累积大量现金。

　　1988年，由KKR主导的烟草与食品巨头RJR Nabisco公司管理层收购（MBO）案，就是杠杆收购模式的经典案例，并在2007年2月前一直保持着杠杆收购金额世界纪录。

　　按照传统公司金融理论，杠杆收购的存在有助于提升资本配置效率，并对公司管理层形成鞭策机制，督促他们要么努力实现股东价值最大化，要么准备卷铺盖走人，从而有助于整体经济的良好运行。此外，鉴于包括养老基金在内的机构投资者越来越多地投资于高回报的私募股权投资基金（依照美国法律，养老金资产中可有部分投资于高风险、高预期收益的“另类投资工具”），则私募股权投资的兴旺，也间接地有益于全体民众。这是华尔街的逻辑，而本文主人公施瓦茨曼的一则轶事似乎也佐以印证：

　　2007年初，在瑞士达沃斯出席世界经济论坛上，施瓦茨曼出席了论坛的一个余兴派对，派对的主宾是超级名模克劳迪亚·希弗（Claudia Schiffer）。美人在侧，欧洲的政界和商界巨子们一个个忙不迭地大献殷勤、摆pose 合影，施瓦茨曼却如柳下惠一般视若无睹，还在颇为“坦诚”、专注地向媒体人士解释私募股权投资收购公共上市公司将会给经济带来什么样的好处。

　　华尔街的逻辑总带点社会达尔文主义的味道，“主街”（Main Street）上的人自然不会买账。在主街看来，这些做杠杆收购的华尔街大鳄们-1980年代的称谓是“公司袭击者”（corporate raider）-为自己赚来亿万身家，其代价是普通人的就业机会与福祉，并未给实体经济、国家、社会和他人带来些许裨益。如果电影《华尔街》对Gordon Gekko，或是《漂亮女人》对Edward Lewis两个典型人物的塑造还不足以证明主街对华尔街的憎恶，也不妨试着访问一下国外网站的BBS，其中对华尔街大鳄们的种种负面评价，其言辞之激烈同时下国内的“网络愤青”相比亦不遑多让。

　　我们无从评价华尔街和主街究竟孰对孰错。我们关心的是，为何在沉寂近20年后，杠杆收购重又兴盛？

　　从有关分析看，最重要的原因有两个：其一，全球流动性过剩和低利率，使得私募股权基金能够以较低成本获得大量融资；其二，21 世纪初，大规模公司丑闻爆发后，美国政府推出《萨班斯-奥克斯利法》，加强对上市公司监管。上市公司深为额外增加的合规负担所苦，行事趋于谨小慎微，很多大胆的计划本来可以使公司长期受益，但碍于监管压力而不敢付诸实施。据说，在时下的美国，经常会有上市公司高管谈论“如果我领导的是一家非上市企业，我会做这样这样的事来提升公司价值”。

　　关于上述第二点，一个证据似乎是，如今被袭击企业的高管，很少会向他们1980年代的先辈一样“奋起反抗”，相反，高管们有时甚至“引狼入室”，主动寻求被收购。施瓦茨曼本人的言论亦可作为一个旁证：“政府的改革措施有时对你非常有利，因为这些改革往往只会无事生非、越帮越忙，我们刚好乱中取胜。”

　　关于前述第一点，考虑到美国利率已经在上升，我们有理由置疑，高度借重杠杆融资的私募股权投资基金，其当前的盛宴还能持续多久？

　　2007年4月26日，英国《金融时报》引述基金管理巨头黑岩（Black Rock）首席执行官劳伦斯·芬克（Laurence D。Fink）对当前私募股权基金过度举债的忧虑：负债水平攀升、风险溢价下滑，以及对杠杆收购公司和其他债务评级在“垃圾”级借款人贷款标准的放松，“到了我做梦都想不到的地步”。金融机构正在犯的这些错误，同导致当前美国刺激房贷市场危机的错误如出一辙。

　　“如果我是联储主席，就会更加关注这种情况，因为这将成为明天的难题”，芬克警告道。