保险业： 维持中国人寿和平安买入投资评级

　　我们的观点：从总保费来看，07年1-4月，寿险公司保费收入增长约18%，低于去年同期34%的增长；从保单结构来看，各渠道保单结构均有所改善，个险业务结构改善尤为明显；中国人寿和中国平安的业务发展良好，我们维持对中国人寿和中国平安的“买入”评级。

与银行股相比，保险股目前的投资优势是寿险经营环境的趋好以及寿险公司产品结构的改善，在二季度保险股策略报告中（3月29日），我们认为“保险股估值具有吸引力”并强烈推荐保险股；目前我们认为，相对于银行股，保险公司的估值吸引力并不明显；在金融股的配置中，我们更倾向于估值水平低的浦发、华夏、兴业、招行和民生等银行股。

　　保费收入情况：从总保费增长来看，07年1-4月，寿险公司保费收入增长约18%，低于06年同期34%左右的增幅，主要原因在于：

　　受股市及银保产品结构调整影响，银保产品增速快速下降：1-4月银行保险保费收入同比增长约15%，低于去年同期60%左右的增速；银保占比高的寿险公司受影响显著，如新华人寿、太平人寿保费为负增长。

　　中国人寿的保费收入增长没有延续06年1-4月的高增长：05年1季度，中国人寿管理层变动，导致当期保费收入较低，在05年基数较低的基础上，06年中国人寿实现了32%的高增长；相比较而言，07年中国人寿保费同比增长仅为15%。

　　4月保费环比下降达到-40%左右，主要是季节性因素导致：各保险公司通常在1季度实行“开门红”策略，通过“业务竞赛”、“产品停售”、“销售激励”等手段推动销售，导致4月份的保费环比增长急剧下降。

　　保单结构情况：相比总保费的增长，我们更关心保费的结构。我们发现保费结构有呈现进一步优化的趋势，主要体现在：个险业务增速超过总保费增速；个险新业务保费增长率、个险新业务长期期交占比呈增长态势；银保业务结构向长期期缴调整。

　　07年1-4月，前6大保险公司实现个险保费776亿，同比增长达24%，高于总保费17.8%的增长速度；相比较而言，团体保险、银行保险分别实现保费收入274.2亿、549.7亿，同比增长14%、10%，低于总保费增速。

　　个险业务：个险新业务保费同比增长约40%，远高于06年同期约2%的增长率；个险新业务保费收入中长期险占比、长期险中的期缴占比分别达到95%、92%，高于去年同期约91%、86%水平。

　　团险业务：短期险保费占比约为21%，相比去年同期20%的占比，并没有显著改善，主要原因是团险业务结构并非目前各公司结构调整的重点，除平安团险短期险保费占比达32%外，其他各家均低于20%；

　　银保业务：07年1-4月，银保保费同比仅增长15%，增速明显下降；目前中国人寿等多家公司已经主动停售部分一年期趸缴银保产品，改售5年以上长期期缴产品。

　　我们更关心保费结构的原因：新业务结构直接决定了新业务价值，因此需要长期跟踪。

　　寿险公司的价值=现有业务价值+新业务价值，现有业务价值代表公司过去创造的价值，新业务价值代表公司现在和未来能创造的价值，更应该是我们长期跟踪的重点。新业务价值与公司的业务结构密切相关。

　　个险保费中，新业务保费增长代表公司的业务拓展能力，长期期缴保单是公司长期利润的稳定来源，因此新业务保费的增长率越高、长期期缴保费占比越高，新业务价值就越高；..团体保险中，团险保险多为趸缴产品，主要由短期意外险、健康险和长期年金产品构成，短期险（包括短期意外险、短期健康险）的利润率较高，年金产品利润率较低，所以短期险占比越高，新业务价值也越高。

　　银行保险中，银保产品多为趸缴理财产品，利润率较低，银保由短期趸缴向长期期缴转变能一定程度上提高其利润率，从而提高银保产品新业务价值。

　　保单给付情况：07年1季度，各寿险公司给付负担较重，一方面是因为多家公司发售的3年期、5年期两全保险进入满期给付高峰；另一方面是因为加息和股市火爆使部分理财产品（特别是银保产品）退保加剧，退保给付上升。

　　1季度人身险赔付高达488.6亿，同比增长150%：其中寿险保单赔付高达447.2亿，同比增长221%；健康险和意外险赔付呈负增长，短期险综合成本率控制良好。

　　理财产品退保加剧：1季度各主要保险公司退保给付平均达1季度已赚保费的10%以上，中国人寿、平安保险退保给付同比增长30%以上，太平洋、新华、泰康等同比增长70%以上。

　　退保产品主要是理财产品（银保产品居多），本身内涵价值较低，不会对利润产生很大影响；另一方面，退保压力也促使各家公司主动调整产品结构，有利于长期发展。

　　中国人寿：保费增长保持稳定，业务结构逐渐改善。

　　中国人寿1-4月实现保费收入894.32亿，同比增长15%，低于去年同期30%的增长；其中个险保费收入占46%，同比增长21%；银保收入占比下降到36%，同比增长13%；07年全年管理层计划保费增长10%，县域保险为主要增长点；..寿险业务发展良好，同比增长低于去年同期的主要原因是：05年1季度管理层变动导致保费收入较低，06年同比增长的基数较低；基于持续调整保单结构、改善保单利润率的需求，07年开始停售部分一年期趸缴银行产品，改售5年以上长期期缴银保产品。

　　保单结构逐渐改善：个险新业务保费收入达150.5亿，同比增长23.5%，其中92%为长期险，长期险中91%为期缴保单；公司专注于逐步改善业务结构，提高利润率，对销售投连险、万能险持谨慎态度，目前没有销售投连险的计划，万能险保费占新业务保费收入不足0.1%。

　　1季度赔付压力较重：主要受部分3年期、5年期两全保险满期影响，今年2、3季度这部分满期给付压力仍然存在，第4季度基本没有影响。

　　平安保险：万能险带动保费增长强劲，业务结构保持良好。

　　平安保险1-4月实现保费收入310.5亿，同比增长24%，高于去年17%的增长水平；其中个险保费收入占77%，同比增长26%；银保收入占比11%，同比增长15%；

　　个险新业务保费收入达57.33亿，同比增长67.3%，其中98%为长期险，长期险中95%为期缴保单，10年以上期缴占比高达59%；

　　1季度保费高速增长得益于万能险的热销：个险新业务收入中，万能险保费收入达38%，剔除万能险保费后，增长率4%，低于行业平均。

　　银行保险保费收入中，万能险占98.4%。

　　我们不认为万能险占比过高是平安业务结构不良的表现。虽然万能保险业务内涵价值较低，但平安销售万能险有其特有的优势：平安长期以来一直销售万能险，具有相当的经验，也是其一大特色；平安的战略是“打造综合金融服务集团”，集团内投资能力较强，万能帐户的管理的成本较小，同时也可以提高集团内的资产管理规模。

　　从保费结构、个险长期期缴、团险短期险占比等比例来看，平安保险业务结构仍然是国内保险公司中最优的。

　　作者：李伟奇 国金证券

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