翡翠怎会去石头市场贱卖

    ◎周洛华

    专栏作者 上海大学金融学副教授

    建设创业板市场请三思而行

    通过降低上市门槛来设立创业板市场,将提供糟糕的激励机制。

因为降低上市门槛不能培养出好企业。如果打算在天津设立创业板,还不如让天津成为产业基金中心。天津本来的优势,加上东北的重振计划,会诞生一大批类似于凯雷和黑石那样的大型的、有实力的投资机构,它们将深刻影响中国的金融产业。

    最近有提议在天津设立创业板市场,作为沪深主板市场的补充。我反对这个提议。主要原因如下：

    1、通过降低上市门槛来设立创业板市场,将提供糟糕的激励机制。因为降低上市门槛不能培养出好企业,只能培养出说谎话的企业。

    我们先来看一个故事：在缅甸开采玉石矿的市场上,摆放着各种未经雕琢的矿石,其中有可能包含翡翠,也可能什么都没有。买主可以选择打磨和擦拭玉石,一旦发现玉石有可能含有高成色翡翠,卖方就会相应提价,反之降价。如果这个市场上全体购买玉石的投资人都是真正的玉石专家,那么出售玉石的卖家就会事先主动打磨全部玉石,防止自己低价卖出。如果市场上全体购买玉石的投资人都自认是外行,他们就会主动要求卖家当场打磨全部玉石,以防自己高价买进。但是,事实情况是玉石市场上的玉石都是不打磨的,就是说市场上大多数人都自以为自己是专家,而实际情况恰恰相反。

    现实的金融市场上,也普遍存在这种现象。为什么越是好公司(翡翠)越是会频繁而严格地披露相关信息？因为他们不希望公司价值被打折扣。越是差的公司(石头)就越不愿意披露信息(被打磨),因为他们希望混杂在真正的玉石中,卖个好价。从这个意义上讲,我们可以理解美国股市的“萨班法”,该法律对上市公司提出了更严格的要求,导致在美国上市的标准提高许多。但是,一旦企业通过了这个严格的审查,就能获得美国股市很高的定价,其市盈率远远高于其他市场。我国香港曾经设立过创业板,其英文缩写GEM(宝石)市场现在被海外投资人戏称为STONE(石头)市场。如果把成熟市场视作翡翠市场,设立创业板就是设立了一个石头市场。而在石头市场上,卖方(上市公司)都不太愿意披露信息,也愿意接受低价,他们知道大多数企业都不能成功发展下去,就希望编些故事来出货。这些企业如果真的是翡翠的话,是不愿意来石头市场贱卖的,他们宁可等到条件成熟时候去主板上市,享受一个更高的合理估值。因此,通过降低上市门槛的结果不是培养了中小企业,而是提供了一个可能鼓励部分企业作假的机制。这不是中国要培养和发展资本市场的本意,也和中央提出的保护中小投资人利益的主张相违背。

    我们对资本市场的监管应该越来越严格,越来越规范,这是激励企业又好又快发展的正确机制。如果沿用老的思路,在资本市场中划出一个监管比较宽松,门槛比较低的特区,结果会害了企业又害了投资人,而且也不符合科学发展观。

    2、扶持中小企业创业的关键不在于融资。

    我访问过不少中小企业,困扰他们发展的最大问题其实并不是融资难。他们难以招架的是：随意性很强的行政检查,个别公务人员的吃拿卡要,国家重点扶持的国有企业的市场优势,公开竞标时的暗箱操纵。帮助中小企业最好的办法是让政府自我约束行政行为,与此同时,让国企和民企在相同待遇下竞争。让市场更健康,更透明,更公平,这应该成为我们各级政府机构的努力方向。

    我很荣幸地遇到过一些优秀的企业家,他们的企业效率很高,市场份额很大,增长也很迅速。他们对于上市有两种心态：一种是不愿意露富,经营情况稳定,现金流情况良好,有多年来建立的市场地位和客户关系,是否上市对于他们来说没有多大的意义。另一种是雄心万丈,志在高远,愿意去主板上市,但是他们上市的目的并不纯粹是融资,这些企业在上市前并不缺钱,他们是想通过上市来规范企业,推广自己的品牌。这些企业在上市前的私募中对投资人的要求非常高,不仅要出价高,还要求是业内有名的大公司,比如高盛、摩根之类。我还遇到过一些不太好的企业,他们非常热衷于上市,管理者们对于上市的条例了如指掌,他们发起设立公司的目的就是为了退出。他们的商业计划书总是非常花哨,但是现金流总是非常令人担心。巴菲特说过,“如果你不打算持有一个股票10年,你就不要持有它10分钟”,而这些成天想卖出自己创办的企业的创业者会成为在市场上的“价值毁灭者”。他们的到来,将使创业板的估值定价被打到很低水平,致使好企业更加不愿意来创业板,来创业板的是更糟的企业。这些由资本运作高手创立的企业将来就会成为在创业板的石头,他们从来就不具备成为翡翠的竞争力。

    3、让专业的机构投资人而不是无辜的散户去承担创业板风险。

    我们完全应该为中小企业发展融资,但不必通过设立创业板来实现。首先,我们应进一步规范主板市场,使主板市场公司治理更合理,中小投资人得到更好保护,主板上市公司的监管更严格。这样就使得主板成为一个卖翡翠的市场,主板上公司的定价即便很高,也是合理的。在这个基础上,政府应该允许专业机构以信托、基金、公司等形式,投资到那些还没有上市的企业中。通过股权融资的办法,为中小企业融资。这些专业机构熟悉市场的定价机制,他们有资源来发现、分析、选择和帮助那些有潜力的中小企业。一旦机构进入了某小企业,就会严格要求该企业提高效率,督促企业改善管理。而如果我们是通过创业板来为小企业融资,投资人都是小散户的话,情况就不同了。小散户没有时间,精力和资源来监督改善企业。他们是被动的投资人。

    落实中央提出建立多层次资本市场的思路,并不能通过设立更多交易市场来实现。多一个市场就多一套监管,多一套制度,多一种寻租的可能。“临下以简,驭众以宽”,中国古人的政治智慧值得我们学习。

    我们需要一个严格监管、定价合理的主板,通过专业机构的活动来培养未来在主板上市的企业。在这个过程中,专业机构能够给小企业带来新的价值,也承担了相应的风险。

    4、天津具备了成为产业基金中心的一切有利条件。

    如果打算在天津设立创业板,还不如让天津成为产业基金中心。通过一系列优惠政策,能使天津迅速成为主板市场以外又一个非常活跃的金融中心。这些优惠政策可以有：凡是总部设立在天津的机构投资人在A股退出时,免征所得税；允许机构在天津设立全国性产业基金,认购对象是保险公司等机构；允许在天津投资的公司拆分所投资对象公司股票给普通投资人,拆分股票免税。各专业机构、审计会计、律师咨询等金融服务行业在天津就会相应发展起来。这样,全国各地需要融资的中小企业都会汇集到天津,真正形成中国私募投资产业中心。

    天津本来的优势,加上东北的重振计划,会诞生一大批类似于凯雷和黑石那样的大型的、有实力的投资机构,它们将深刻影响中国的金融产业。

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