崔宇:上调印花税只是次优之招

　　昨日，在印花税由1％。上调至3％。的政策影响下，中国股市暂停了“大跃进”的脚步。沪深两市大幅跳空低开，最终沪指下跌263.65点，跌幅6.08%；深成指跌837.69点，跌幅6.23%。历史上1992年和1997年两次上调印花税率都引致了股指的下跌，印花税的杀伤力可见一斑。

　　刚刚在绵绵不断的利空政策缝隙中顽强地站稳4200点摸高4300点的中国股市，无疑经历了一次前几天格林斯潘老先生所提醒的“戏剧性的下跌”，也印证了华尔街那句名言——“市场的本性是让尽可能多的人尽可能地感到尴尬”。当然，尽管风险是市场的本性，但来自政策层面的风险只能让投资者徒呼奈何，尴尬在所难免。

　　尽管上周财政部和国税总局曾对上调印花税的传言辟谣，但近期大盘蓝筹股的突然上涨让决策层措手不及，5月初证监会和有些专家炮制出的“结构性泡沫很可能演变为整体性泡沫”，也是此次印花税率政策突然出台的直接动因。

　　笔者认为，中国股市的泡沫早已过度，而我们却错过了最佳的市场化调控时机，不得不借助上调印花税这样的准行政措施为股市降温。

　　首先，从上市公司数量来看，目前沪深股市共有1400多家上市企业，国有控股的就有1000多家，常识告诉我们，这些企业并不是整个国民经济的晴雨表，许多人以中国强劲的经济增长为股市大涨保驾护航显然是在偷梁换柱。加之，企业发股、配股、增发等仍存在很强的行政管制，过多的资金追逐过少的股票就很容易产生泡沫过度。

　　其次，从股价的增长幅度来看，据统计，2007年上半年以来，沪深两市超过1100只股票的价格都实现了翻番，部分ST股股价的涨幅甚至超过5倍。而日本在1985年～1989年股价上涨幅度最快的时候，也仅为年增28.4%。而且第一季度中国经济增长仅为11.1%，虚拟经济与实体经济巨大的涨幅落差说明了泡沫的严重性。

　　再次，从市盈率来看，尽管目前还没有达到美国和日本股市曾达到的70倍、80倍左右的市盈率，但我们的真实市盈率是打了折扣的。据统计，2007年一季度可比公司的投资收益总和较上年同期增长了280%，投资收益平均占利润总额的12.1%，而2006年末，这一比例还只有7.6%，2005年末，这一比例仅为2.8%，2004年为2.9%，投资收益占比翻了3.3倍。显然，非金融类上市公司的股票投资收益、交叉持股收益助推了企业业绩增长。这和股价上涨是一个“鸡生蛋和蛋生鸡”的关系，如果剔除这些因素，市盈率将进一步上升，而不仅仅是现在的50倍左右。

　　日本上世纪九十年代的教训告诉我们，泡沫越早破灭越好。因为随着泡沫的膨胀，会有越来越多的企业躺入“金融炼金术”的摇篮，而不去进行正常的生产和经营；会有越来越多的银行通过发放股票和土地抵押贷款坐享资产升值，而一旦泡沫破灭企业破产就会引发银行不良债权的增加甚至银行倒闭，最终导致经济衰退。

　　如上所述，目前中国股市还不是国民经济的晴雨表，股市与实体经济的相关性并不明显，我们不是刚刚经历了与10%的高速增长遥相呼应的五年熊市吗？但随着股改制度风险的释放和流动性过剩的压力，“大跃进式”的股市疯涨必然把越来越多的金融机构卷入其中，这才是最值得担心的。

　　因此，调控股市首先就要调控银行，不让银行卷入虚拟经济的泡沫之中，5月25日，银行股票质押贷款业务的紧急刹车无疑是一个正确而及时的举措，因为陷得越浅对实体经济的危害就越小；其次，货币政策的目标应更有针对性地指向股市，向市场传达出明确的调控信号，而存款利率再次上调恢复“正利率”无疑是一个积极的选择。至于增加股票供给和加强证券监管等措施的短期影响十分有限，不应被“委以重任”。

　　调控宜早不宜晚，决策部门必须有所作为。随着股市的飞涨，已有越来越多的散户进场，不管散户是不是市场的主导力量，股价下跌对天然弱势的散户影响是十分巨大的。但税收手段一定要慎用，我们不希望下一个利器是资本利得税。