应把B股市场建成“中国美元市场”

　　解决经济失衡需外汇投资场所

　　在过去几年来，以及今后一个相当长的历史阶段内，由于中国制造能力的崛起，造成中国财富总量的迅速膨胀——这种财富的膨胀没有像当初英帝国崛起的时代那样，积累巨额的黄金储备，并形成全球范围内的英镑黄金本位制；也没有像美国崛起过程中那样，构造美元在全球的世界货币地位；甚至没有像日本那样构成日元的全球购买力并把日元的国际结算比例提高到大于日本在全球的贸易份额，而是简单地把我们过剩的物质财富让给海外投资者消费，换回大量的海外信用货币，主要是美元。

　　在这样的历史阶段，中国政府为了维持局部经济稳定（出口），而采取了一般均衡的政策手段，即稳定的人民币汇率政策——这就造成中央银行为了维持汇率的稳定，不断购入绝大部分外汇，并且为此被动发行大量人民币，逐渐形成外部失衡的两个不良结果：一是央行积累起巨大的外汇储备，面临贬值风险和财富管理压力，二是增加了国内货币投放，加剧国内货币流动性过剩，并逐渐造成中国国内资产价格上涨以及通货膨胀压力。

　　显然，中国经济外部失衡的本质原因是一个大国经济崛起的过程中，金融和贸易制度，以及相关战略的落后。

　　随着外部失衡越来越严重，中国不可能进一步用内部经济失衡的成本去承担外部经济失衡的代价，如果不能够迅速推动人民币国际化，提高人民币在国际储备中的份额和国际贸易结算中的比例，又不允许人民币加速升值，那么就需要一个相反的制度安排，能够让中央银行释放外汇储备，并对等地回收人民币流动性。

　　毫无疑问，发展QDII（合格境外投资者）把境内居民持有的人民币兑换成外币到海外资本市场投资是一个很好的办法。成立国家投资公司发行人民币债券并购买央行的外汇储备进行海外投资也是一个很重要的途径。此外，创新性地发展壮大B股市场也可以在这个过程中，为解决中国经济失衡发挥积极的作用。

　　B股市场边缘化的过程及原因

　　在1997年开始的亚洲金融危机中，海外投资者从亚洲金融市场撤离是造成B股市场萧条的主要原因。在亚洲金融危机中遭受重创的不仅仅是B股，还有H股以及亚洲其他很多证券市场。到1999年初，当沪市B股指数跌到20多点的时候，H股指数也跌破了300点。

　　然而在亚洲危机之后，无视海外因素把证券市场的萧条主要归结为国内上市公司和市场自身原因的，只有中国B股市场；在亚洲金融危机之后一蹶不振的，也只有B股市场。

　　我们大胆地假设，如果B股市场不是在上交所或深交所交易，而是一个独立的交易所（独立的法人或行政主体），结果会怎么样？当海外的交易所通过各种努力争取中国的上市资源的时候，如果存在独立的B股交易所，这个独立的交易所也像其他海外交易所一样，积极争取中国的优质上市资源。比如：纽约证券交易所的高管为了争取无锡尚德等中国公司在纽约证券交易所上市，曾经专程飞到中国来做工作，并给NASDAK的中国区负责人带来巨大的竞争压力。那么多海外交易所为了中国珍贵的上市资源展开激烈的竞争，中国B股市场却无动于衷。

　　再假设，如果当初中国石化、中国石油、建设银行、中国银行、中国人寿、中国电信、中国联通等大型蓝筹企业首先在B股市场上市，而不是在H股市场上市，海外投资者会不会购买？毫无疑问，海外投资者购买的是中国最好的企业，只要是好企业，无论在哪里上市，都会受到海外投资者的追捧。

　　事实上，B股市场当初设计的时候曾经引起全球资本市场的高度关注，一大批境外证券经营机构都是在B股市场的吸引下，首次在中国内地设立了办事处，专门研究并经营B股业务。10多年前，B股市场每一次新股发行都像如今的H股发行一样，在国内和国际投资银行的安排下进行全球路演。不仅如此，B股上市公司的信息披露制度和会计计算办法从一开始就与A股市场不同，完全依照国际惯例进行设计。

　　因此，我们说，B股市场发展到今天并不是因为这个市场本身不能作为。B股市场在亚洲金融危机过程中开始衰落，在与H股市场竞争过程中一败涂地，到了今天——几乎所有人都把希望寄托在它能够与A股合并，可是B股市场当初作为资本市场开放的窗口，以及用汇企业、外资企业上市的场所，它的功能设计并没有错。尤其是在中国资本项短期内不可能完全开放的前提下，B股市场同A股市场合并也并不是那么简单的问题。

　　让B股服务于国家财富战略

　　与B股市场成立时不同的经济背景是，中国经过短短十几年的发展，已经从资本短缺的国家发展到资本过剩的国家。现在中国需要的已经不是外汇融资的场所，而是外汇投资的场所。那么，为什么不把B股市场发展为中国外汇投资的场所，甚至在中国培育一个境外美元市场——中国美元市场呢？

　　在二战以后欧洲崛起的过程中，出现了欧洲美元市场；在20世纪60年代以后日本和亚洲新兴市场经济崛起过程中，出现了亚洲美元市场；在中国崛起的时代，为什么不能出现一个中国美元市场呢？显然，这种趋势不仅是可能的，而且几乎是不可避免的，因为英国的崛起伴随着英镑的国际化，美国的崛起伴随着美元的国际化，而无力推动本国货币国际化的国家，就不可避免地积累起巨额的国际货币储备，并呼唤相应的投资和交易市场。

　　B股市场是现成的境外美元投资场所，所需要的只是明确其发展方向以及给予相关的政策支持。比如，中国企业，尤其是大型蓝筹企业在申请海外上市时，优先考虑在B股市场发行上市；鼓励中国国内有用汇需求的企业、中国境内的中外合资企业、外资独资企业在B股市场上市；政府在鼓励发展QDII的同时，用同样的换汇方式发行B股证券投资基金；吸引并鼓励外国政府和企业到B股市场发行美元债券；丰富B股市场的证券交易品种，大力发展B股股票、B股债券、B股权证、B股指数期货等多种投资工具，在B股市场发展到一定规模时，还可以接受海外企业在B股市场上市等等。

　　事实上，如果在一个特定历史阶段内，一个国家、企业、居民的持续对外投资是不可避免的，在家门口建立一个境外美元市场，远远比把财富发送到世界各地要安全便利得多。

　　我们不应该想当然地等着A、B股合并，而应该站在国家经济均衡和发展战略的角度，创新性地发展B股市场，为中国经济的均衡发展和国家财富的管理作出贡献。

　　作者认为：当今的中国已经从资本短缺的国家发展到资本过剩的国家。现在中国需要的已经不是外汇融资的场所，而是外汇投资的场所。二战以来，欧洲崛起的过程中，出现了“欧洲美元市场”；日本和亚洲新兴市场经济崛起过程中，出现了“亚洲美元市场”；那么，为什么不把B股市场发展为中国外汇投资的场所，甚至在中国培育一个境外美元市场——中国美元市场呢？