莫让“政策市”重返证券市场

　　面对“央行三拳”仍不为所动的中国A股市场，终于倒在了2007年5月30日凌晨的“印花税上调”的手下，全天沪深股市双双放量暴跌，幅度达到6.5％以上，跌停股数逾千家，逼近今年震惊世界的“2·27”暴跌的水平。

　　我们认为，之所以屡屡对抗货币紧缩政策成功的A股多头部队会有此溃败，原因并非这个措施有多强劲，而在于多年来饱受非市场化因素困扰，时常感受暴涨暴跌心理冲击的中国投资者，对由“印花税上调”所带来的潜在的一系列行政性紧缩手段的预期与恐惧。

　　从对资金面的影响上看，印花税由1‰上调至3‰，全年造成的交易成本增加不过千亿之内，远没有连续的法定存款准备金率上调与加息所带来的紧缩影响严厉。但是，它传达了一个重要的信号，即原先的货币紧缩政策被普遍理解成并非直接针对股市的调控行为；而提高印花税率则是中国宏观调控中常用的、有针对性的惩罚性政策，交易税负的增加则毫无疑问地向全体投资者警告：股市的结构性泡沫已经惊动最高管理层，管理层绝不会坐视不理任其发展。

　　我们认为，纵观2007年初至今的调控政策，其脉络是从含糊到精准、舒缓到密集、温柔到剧烈，这种手法的改变也并非管理层预设，而是伴随一次次警告无效、调控无果，市场繁荣程度日益加剧，金融失控风险水涨船高而来的“反身性”措施。它不仅反映了管理层的急迫之情，也证实了对流动性管理几近失控的无奈之情，可以说是一次被“倒逼”出来的行政干预手段。

　　行政干预的效果尽管立竿见影，其后果却是极其严重的。本轮牛市来之不易，除了经济增长良好带来的动力外，一个很重要的原因就是管理层通过股改和加强市场法制监管，让投资者逐渐摆脱了对以往“庄市”、“政策市”的恐惧，让大众感受到参与中国经济市场化、全球化建设的喜悦，所以才有了“储蓄大搬家”，老百姓才敢于将资产放进资本市场里。如果面对股市的结构性泡沫，运用货币紧缩政策调控短期无效，便断然祭出行政强烈干预的手段，则很可能让多年树立的良好形象毁于一旦。

　　我们还需认识到，所谓的市场“倒逼”出行政调控手段，也并非是如有些人鼓吹的那样都是“非理性的新股民”或者“地下游资”所致。中国股市此前的“巨牛”行情，是一种理性、非理性因素交织起来的结构性上涨。首先，2007年中国的投资品市场（特别是股市）供远小于求，面窄量小的投资渠道难以满足中国家庭资产增值保值的需求；第二，以“垃圾股上天”、“蓝筹股趴窝”形式展开的股市行情，固然有非理性的一面，但其背后也有问题公司景气回升和“壳资源”价值受到追捧的因素；最后，管理层在监管上的不足，也在客观上刺激了过度投机和违规交易。

　　综上所述，“印花税新政”是被前一段市场的理性、非理性因素交织起来的结构性上涨“倒逼”出来的，但“倒逼”的机制绝不是什么“股民故意跟政府作对”之类的怪谈，而是中国金融、法制建设不完善，资本市场的市场化改革不到位，使市场失去均衡的机制。不解决这些深层动因，即使杀死了股市这条“牛”，仍不足以解决宏观经济的失衡，不足以化解资产泡沫化的金融风险。

　　我们理解市场监管者开创长期合理可持续牛市的良苦用心，也相信他们的视野与思路早已超越了那种用“××道金牌”来野蛮干预市场的境界，更在此呼吁切莫让“政策市”的悲哀重回市场化的现实中国，也希望广大投资者更理性地看待市场涨跌，包括政府的货币、行政措施。还是那句话，该归恺撒的归恺撒，该归市场的归市场。