国金证券：动力源 3G 与节能将有效改善经营现状(图)-搜狐财经

　　3G与“节能”市场快速成长是公司未来业绩的催化剂；通信电源的良好客户基础与高压变频器业务的初步推出将提升公司的盈利能力；我们评定公司竞争力高于同行，但我们还需紧密关注客户对高压变频器的评价与未来可见的产能瓶颈；因此，我们类比同类公司，以09年业绩为基准，给予32倍市盈率得到16.86元为估值区间，综合绝对估值结果，我们给予“持有”评级。

　　我国3G进程加快将有效提振通信电源市场，而在建设节约型社会的大背景下，未来我国高压变频器市场将会得到快速增长；我国3G建设将会带来约达35万座的基站建设，加之原有通信电源的更新，未来我国通信电源市场将会得到快速发展；公司在通信电源方面已培育良好的客户结构，这有利于公司在未来行业快速增长中获得收益；在我国节能要求与政策推动下，我国未来高压变频器市场将会有快速的增长，加之我国市场特征，为我国本土企业提供了良好的发展机会；但我们需要关注公司客户对其产品的评价；3G和“节能”是公司未来业绩增长的催化剂，这将有效提高公司的人均产出，提高公司盈利能力；

　　为了改善公司的业务单一现状，公司投入大量人员培育高压变频器业务，这使得在现有业务徘徊不前，毛利率大幅降低的同时也增加公司的成本，造成了公司盈利能力大幅下降的主要原因；通信电源市场的培育成熟，公司可以在人员无需大幅增长的前提下获得更多的订单；同时，先期作为高压变频器业务培育的人员开始产生效益，未来公司的人均产出将会提升；预测2007～2009年公司实现净利润20.3，38.0和54.9百万元，同比分别增长136.2%、87.2%和44.4%，EPS分别为0.195、0.365和0.527元。

　　我们需要关注未来核心元器件涨价与供应紧张带来的风险。

　　3G推广与“节能”是公司未来业绩增长的催化剂通信电源依然是公司未来主要收入，高频变压器成为新的亮点

　　公司主营收入主要以通信电源为主，主要用于电信运营商的通信网络中，为主设备系统提供不间断直流电源供应；多年的经营积累与良好的客户结构为公司未来发展奠定了良好的基础；

　　公司最大的客户依次是中国联通、中国移动、中国铁通、中国电信、中国网通；

　　公司在我国运营商采购的比重一直稳定在15～20％，但价格一直呈下滑趋势，预计2007年通信电源采购价将在14000～16000元/台；

　　由于先前我国电信运营商投资规模谨慎，加之公司培育高压变频器业务的人员投入等，导致这几年公司盈利能力逐渐下滑；随着我国3G进程加快带来的基站建设，这为公司的通信电源业务带来再次的发展机会；..公司的经营状况与电信运营商的投资规模具有高度的相关性，而近几年来运营商投资规模徘徊不前，直接造成了公司盈利能力持续下降。

　　我国3G建设将带来35万座新增的基站建设，加之原有通信电源市场的替代，未来快速增长的通信电源市场将为公司业绩带来很好的拉动作用；公司在我国运营商采购的比重一直稳定在15～20％；公司通过培育高压变频器业务来改善业务单一的现状；结合我们对未来高压变频器市场的分析以及公司目前的实力，我们认为高压变频器是未来公司经营新的亮点；在我国建设节约型社会的背景与政策扶持下，我国未来高压变频器市场将会有较好的发展机会；相关行业论述详见以下论述；我国3G推广将为公司通信电源业务带来良好的增长预期

　　中国信产部日前宣布，WCDMA和CDMA2000正式成为中国通信行业标准，去年1月，3G标准TD-SCDMA率先成为中国通信行业标准。自此三大3G标准在中国全获正式颁布。中国3G进程又有实质性突破。

　　我国3G的投资将带来电信投资的增长；我们预测未来我国3G建设投资将达4299亿元；参照国外建设情况与我国实际情况，我们认为07年国内3G建设投资将仅为299亿元，大规模的3G建设将在08和09年。

　　详细请参见国金证券徐彦撰写《3G与“节能”将有效改善公司经营现状——通信设备行业2007年年度报告》；

　　3G建设投资的70%在无线接入网。平均一个典型基站（包括配套设备）

　　投资总额为86万元，预计国内3G建设的基站总需求量为35万左右；通常一座基站需要配套一套通信电源，3G投资将新增大量通信电源需求。

　　目前2007年的3G投资已经公布，我们根据这些数据大致推算未来通信电源市场的新增数量情况，加上原有电源的更新，在3G建设的带动下，我国未来通信电源市场仍保持良好的增长势头；

　　通过对基站投资的估算，我们认为2007年～2009年，我国将约新增3G基站数量分别为2.43万座，10.06万座，10.00万座；“建设节约型社会”驱动着我国高压变频市场快速成长..高压变频器适用于1000伏到10500伏的高压电机，它可广泛应用于水厂、电厂、油田、石化、矿山、冶金、化工、建材等工业部门，用于控制风机、水泵、传动电机、卷绕机、压缩机和搅拌机等高压电机。

　　随着我国政府对建设节约型社会的要求进一步落实，这将进一步促进我国企业对节能设备的需求；我国未来节能设备市场将会快速发展；中国发电总量的66%消耗在电动机上。而中国目前电动机总装机容量已超过4亿kW，高压电机约占一半，高压电机中近70%拖动的负载是风机、泵类、压缩机，其中一半适合调速，即有约7500万kW的高压电机处在浪费运行的状态。

　　目前我国大中型企业高压电机总容量为1.6亿千瓦，需要安装高压变频器的占30％，总功率约为0.42亿千瓦。

　　进口高压变频调速装置售价在2000-2800元/kW，国产产品的定价为1000-2000元/kW，0.42亿千瓦高压变频调速装置等于400亿－630亿元的市场前景。

　　高压变频器的应用领域相当广阔，目前在建材、冶金、食品、机械、造纸、水行业等领域是主要的需求的主体；

　　建材行业中安装有大量的泵(水泵和其他液流泵)、风机和压缩机等通用机械，有多种炉窑设备，大部分是由电动机来拖动，消耗大量的电能和其他能源。中国建材行业耗电总量约为720亿kWh，占全国总用电量的6％。

　　由于高压变频器一台投入需要150w附近，巨额的投入犹豫着我国企业的使用，尽管，一台高压变频器的投入可以在三年内通过节能方面收回投资；这也是我国高压变频器市场迟迟未见成长的主要原因；..然而，随着国家产业政策的进一步出台，未来我国高压变频器市场增长可见；..2005年，为落实《节能中长期专项规划》，国家发改委启动规划提出的十大重点节能工程，其中第五项就是电机系统节能工程，鼓励推广变频调速节能技术，制定相关经济激励政策和技术政策、完善电机能效标准体系等配套措施。

　　我国在十一五规划中明确提出了能耗比较十五期间降低20%的硬性指标，特别是针对一些高能耗的行业，以节能降耗作为考核行业内大中型企业一把手业绩的指标之一。

　　我国高压变频器市场仍是一片空白；这个特点与欧美和日本的节能市场基本上饱和的情况不同，我国在50年代学苏联，工业设计留有大量余量，形成了巨大的节能市场。

　　因此，即便是已经具备很强实力的外资企业在我国高压变频器市场也并不能取得垄断的地位；加之水土不服，我国高压变频器生产企业仍有较好的发展空间；..据了解，曾经被外资品牌独霸的国内通用高压变频市场，如今的国产产品市场占有率已经达到30%~40%，在低功率（2000kW以下）的产品中这一数字更高。

　　相比外资企业，我国企业具备以下优势：

　　第一，本地化的生产，服务便捷。外资品牌的高压变频器多数在境外生产，价格较高，服务不便。

　　二，价格较低；..第三，个性化的设计。国内高压变频市场上有70%的项目属于是技术改造，以前没有预留的空间，因此在安装高压变频器时就要因地制宜进行设计。国内企业愿意加班加点干出来，变为个性化的服务。

　　第四，产品的应用业绩提升，产品稳定性提高，技术差距进一步缩小。而且，国内企业在注重积累产品应用业绩的同时，也在寻求规模和技术上的提升。

　　然而，我国本土企业在某些方面仍有较大的差距；

　　只注重价格而忽视产品质量和服务体系的建立，这不利于整个行业的良性发展。对于本身就势单力薄的国内高压变频器生产企业，在没有强大的资金保证、完善的产品系列和系统解决方案支撑的情况下，价格战只能让自己陷入困境。

　　国外各大品牌的变频器生产商，均形成了系列化的产品，其控制系统也已实现全数字化。几乎所有的产品均具有矢量控制功能，完善的工艺水平也是国外品牌的一大特点。

　　相比国外品牌，我国本土品牌选择余地较少，企业规模普遍偏小；

　　因此，我国高压变频器市场巨大的成长空间与目前快速增长趋势为我国本土企业带来良好的发展机遇，加之外资企业在本土化服务等理念的差异也为强化了我国本土企业的优势，这些为我国高压变频器企业未来发展提供了良好的机遇；产能瓶颈与人均产出提升，机遇与挑战并存产能瓶颈是公司未来需要面对的问题..厂房建设往往是这类公司的产能扩张的关键环节，目前公司产能已经相对饱和，随着通信电源市场的快速增长，公司产能瓶颈将会呈现；

　　我们估算2006年公司销售通信电源数量约在12000台左右（以18000元作为单价）；

　　从目前的生产情况推测，公司2007年可生产通信电源约18000台，已接近目前产能情况；

　　公司的高压变频器生产厂房与迪赛奇正生产厂房均为租赁；

　　为了改善公司主营业务过于单一的局面，公司从2006年开始重点培育高压变频器产品，人员上的扩编与通信电源市场盈利能力萎缩共同造成了公司近几年经营情况不善的局面；

　　我们可以看出，人均产出的减少不仅仅表现在公司整体的人均产出（销售与研发是公司的重要环节），也同时反映在生产环节中的人均产出；

　　现有业务毛利率的急速下降，同时员工的产出降低倍显公司成本压力，这也造成了公司经营业绩近几年表现不佳的窘境；

　　随着我国3G进程加快与节能需求下对高压变频器市场的提振作用，通信电源销售的增长，特别是高压变频器产品的逐步推广将有效提供公司的人均产出，从而提升公司的盈利能力；

　　原先用于培育高压变频器业务的人员投入开始产生效益，这将有效提高公司的人均产出；

　　而通信电源业务的成熟使得公司可以在无需大幅增加人员的前提下来面对通信电源订单的快速增长；

　　但我们也不能忽略公司未来可能出现的产能瓶颈；而我们对高压变频器收入预测建立在公司刚进行市场开拓以及我国市场现状基础上的短期把握，长期是否能成功，还需待客户的评价；股票估值和定价盈利预测假设与结果

　　在对公司的盈利预测中我们更看重公司的期间费用预测，综合我们的判断，我们认为公司的竞争力高于行业；

　　公司未来的收入增长主要来自于通信电源与高压变频器的销售增长；但产能瓶颈与未来客户对高压变频器的评价是我们需要跟踪的环节；

　　我们预测2007年公司销售通信电源为18000台，均价为15000元；

　　一台高压变频器从订单到交货至少需要6个月以上，目前公司主要以合同工程制销售和代理商订单为主要销售模式，他们比例约为1：4；

　　以合同工程制（即买方先使用产品，产品款以节能分成形式结算）为销售模式也需要6个月以上才能收回第一笔款；

　　因此，我们认为2007年生产的大部分高压变频器将会在2008年确定收入（假定完全销售）；

　　我们分拆公司销售费用与管理费用的细则，预测假设如下：

　　销售费用主要由售后服务、推销费用、员工奖金、员工工资和办公室费用之处组成，其中后两项为刚性费用；..所有数据均为我们的预测，我们力求接近公司实际情况；

　　未来公司的财务费用将会增加，其中，由于北京市政府税收政策调整将会导致公司由员工工资发生的约为360万元税款。

　　预测2007～2009年公司实现净利润20.3、38.0和54.9百万元，同比分别增长136.2%、87.2%和44.4%，EPS分别为0.195、0.365和0.527元。

　　价值评估相对估值：

　　我们认为公司竞争力高于行业，未来3G与“节能”市场增长将是公司业绩的催化剂；选取国内分立器件优质上市公司，以行业平均市盈率为基准，按照2009年EPS估算，我们认为给予动力源32倍为估值中枢比较合适，得出公司的合理估值为16.86元。

　　风险提示

　　原材料供应紧张风险

　　由于高压变频器核心元器件，例如IGBT、IGCT、SGCT等等，变频器中使用的功率半导体，驱动电路，电解电容等关键器件完全依赖进口。

　　因此，供应商的经营策略与选择上存在供应紧张的供应风险；

　　从目前的情况看，由于核心元器件供应商对我国高压变频器市场保守估计，已经出现元器件供应紧张，其中，一些日本企业已经开始酝酿涨价；