中信证券：下半年宏观经济和投资策略报告

　　2007 年下半年宏观经济报告：资本红利——引发技术进步，推动长期增长

　　资本红利将可能替代人口红利，成为未来经济增长的主要推动力量。资本红利是指，资本积累、资本深化、资本存量调整以及资本市场发展使得储蓄转化为投资的能力增强，所带来的技术进步、劳动生产率提高和潜在经济增长空间拓展。

　　资本红利的内涵主要包括四个方面：其一，资本存量始终是中国经济增长的主要力量。其二，资本本身就蕴含着技术（嵌入式技术），资本积累的过程往往就是嵌入式技术采用的过程，使生产率得到提高。其三，资本深化显著提高了劳动生产率，在中国，劳动力短缺的转折点将到来，资本深化将强化劳动生产率提高过程。其四，资本存量调整将使产能和资源得到更有效率的配置，可以激发出存量资本新的活力。资本红利的这些效应，最终将推动长期总供给曲线右移，使经济有能力继续保持较高增长。

　　我们认为，当前需求偏强令经济面临“低烧高热”危险。所谓低烧高热，就是经济机体已经出现病态运行，但表面热度不高，以CPI表示的通货膨胀较为温和，而经济的高热病态集中体现在地产、股票等资产价格大幅攀升，以及资源大量消耗、环境污染恶化、生产安全事故频发。这种现象背后的根源在于要素价格扭曲偏低，导致企业盈利水平和投资回报水平偏高，刺激投资过度增长。

　　我们预期，宏观政策将采取“扬汤止沸”与“釜底抽薪”并举的做法。在短期，政府会压一压偏强的投资需求和贸易顺差，这好比扬汤止沸。同时，会“釜底抽薪”，对偏低的劳动要素价格、资源要素价格进行重估，从根源上消除投资增长过度的因素。

　　2007 年下半年A 股投资策略报告：技术进步——现代制造业的长期价值

　　分析逻辑：中国股市进入多种因素交织作用的“复杂阶段”，但拨开众多现象与“故事”，分析的逻辑起点依然是估值与业绩。

　　估值判断：随着股指短期狂飙，估值与业绩在短期赛跑中的差距渐行渐远，近期市场有理由也有条件产生震荡与调整。

　　业绩判断：短期内估值做出让步固然必要，但长期内业绩增长可以化解一切矛盾。技术进步、资本红利和经济景气等因素会延续企业业绩的持续增长。

　　技术进步：中国企业业绩增长同时表现出周期性和趋势性。周期性波动更多受到价格和成本波动的影响，趋势性增长更多受益于技术进步等更为本质的因素。我们认为，技术进步在宏观层面解决了经济增长问题，在行业层面解决了投资选择问题，后者是我们报告中最为关心的内容。

　　资本红利：资本积累、资产注入和投资收益等因素都属于资本红利的范畴，它们或直接或间接影响企业盈利，而未来业绩惊喜也会更多的源于资本红利。

　　行业配置：结合上述分析，我们建议近期超配钢铁、汽车、机械、白酒、石化、医药六个板块，这些行业大都为现代制造业的支柱产业。现代制造业的基本特征是以资本和技术为核心投入，业绩增长的持续性更强，抵御要素价格波动的能力更大。我们相信，现代制造业的龙头公司更能在长期竞争中取胜。

　　股票组合：宝钢股份、太钢不锈、长安汽车、海马股份、中联重科、中国石化、五粮液、贵州茅台、双鹤药业、科华生物、中兴通讯、云南铜业、大秦铁路、招商银行、西山煤电、格力电器、上海机电。

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