政府调控 防股市“大起大落”
本报评论员 王 梓 代 忘 主持 特约记者 陈宜彪
5月30日起，股票交易印花税税率由现行1‰调整为3‰。
股市是遇到了系统性风险还是不过短期调整？显然，无论从宏观经济还是制度层面看，对前者的回答都是否定的。中国人民银行副行长吴晓灵(吴晓灵新闻,吴晓灵说吧)在布鲁塞尔经济论坛上表达了希望股市更加平稳的言论，我们从中也可以解读到，政策层不希望股市“大起”，同样不希望它“大落”。“大起”往往意味着“大落”，所以，适当的调控是必要的。不过如何把握调控的“度”，则不仅要看市场的状况，还要仔细研究调控的手段：政府会因为一些非市场化的考虑而主动“托市”么？调控会更多的采用哪些手段？股市会否就此一路下跌？这些问题都亟需答案。
资本市场之外，我们更需要关注的是，在中国高速增长的经济背后，是否隐藏着经济危机。吴晓灵(吴晓灵新闻,吴晓灵说吧)也提到了要通过提高汇率弹性、健全社保体系等手段来调整国际收支不均衡的状态。中国经济的失衡显然不仅这些，解决内外的经济失衡也在呼吁财政和金融体系的一系列改革尽快出台。
近期，本报特别邀请了央行货币政策委员会委员、国民经济研究所所长樊纲(樊纲新闻,樊纲说吧)，著名经济学家张曙光(张曙光新闻,张曙光说吧)和谢国忠对当下经济存在的危机和调控政策进行了分析，是为21世纪北京圆桌第１３４期。
正视股市风险 积极动态调节
不能等到要崩盘了再调控
《21世纪》：资本市场的一路狂奔，引发了关于资产泡沫和风险的广泛争论，您怎么看待目前资产市场的风险？
樊纲(樊纲新闻,樊纲说吧)：目前当然是要高度重视中国资产市场的风险，而且是正在逐步加大的风险。这个市场的风险不仅表现为现在股市的市盈率已经达到近50，大量蓝筹股市盈率在60以至80以上，在世界上也属于最高的一类，也表现为大批的退休老人入了市，一些中部地区的农民也入了市，大量银行存款在加速转移进入股市。中国的金融市场当然有一个结构调整的需要，过去我国的银行资金太大、股市资金比重太小，需要调整，但是任何市场的调整过程本身也都有可能出现矫枉过正的风险，产生资产泡沫。
现在的情况是，很多人对股市抱的期望太高，而对风险认识不足。风险问题是学者、媒体都应该在目前反复强调的事，政府也应该正面强调资本市场的风险，对此我们不能避而不谈，更不能只是“忽悠”。经济学的理论和历史的实践都证明，高回报是和高风险联系在一起的。股权分置改革以后，股市最初有一个恢复性上涨的过程，是好事，但这个恢复性上涨本身也会引发风险，在股市发展的这个阶段，很容易出现一些大起大落，小股民所面临的风险会特别地大。
在股市的风险问题上，一些机构投资者负有重大责任。这一轮股市发展跟上一轮的重大差别是有了包括各种基金在内的一大批机构投资者，这是改革和发展的成果。而且前几年政府投了大量的资金，来重组和挽救一些证券公司。现在已经到了要看这些基金能不能靠自己的诚信和市场分析能力来面对市场、真诚地提醒投资风险、取信于民、取信于市场的时候了。现在如果推波助澜，“忽悠”小股民，加大市场风险，是对市场的犯罪，是对那些投资股市的农民和老人们的犯罪。证券类报刊也不应进行“信息筛选”，只登利好的消息，筛掉讨论风险的言论。
《21世纪》：您判断股市风险的前提是不是认为目前股市上已经存在泡沫？目前很多机构投资者都在积极地鼓动股民入市，原因在于他们认为目前还没有到达泡沫的状态，比如说有企业盈利和未来盈利前景的支撑。
樊纲：中国股市的整体风险正在加大，这种趋势已经形成。谁要是否定这个趋势，说没有风险，或风险正在减小，我们可以辩论辩论。至于什么才叫泡沫，目前的风险或泡沫有多大，各有各的定义，各有各的判断，我在这里不想多回讨论。
在此，真正要明确的是这样一个道理，那就是我们绝对不能到风险大得已经就要崩盘、泡沫已经大到要破裂的时候再来讨论市场风险问题，那个时候黄花菜都凉了，那时该谈怎么扭转危机了。宏观政策调整也永远不应是在高峰的时候再做，永远应该是在刚有苗头、风险刚刚加大、过热的趋势开始形成的时候就要开始进行调控，这样才叫“反周期政策”，才能实现熨平波动的目的。等到了高峰，泡沫都已经大得不行了，那时候都用不着调控了——在股市泡沫即将破裂的时候再进行紧缩性的调控，那不就是落井下石、雪上加霜了吗？
宏观政策永远都是这样的，要反周期，就是要在苗头刚刚形成的时候出现，至于这个苗头会大到什么程度，恰恰不应该是调控时要考虑的问题，只要这个趋势在继续，风险在加大，就应该采取措施，这才叫反周期政策。总听见有人说等泡沫鼓一鼓再调，论证现在泡沫还不够大，还有多少空间等，反对政策调整。说这种话如果不是自己有利益要实现而蛊惑人心，至少也是无知表现。如果那样，就是政府的失职和政策的失效。
正确的调控政策是起作用的
《21世纪》：流动性过剩对股指提供了最直接而有力的支撑。据此，很多人觉得央行的调控对股市不可能形成大的震动，您怎么看这个问题？
樊纲：这一轮股市上涨和流动性过剩有比较大的关系。流动性过剩表现为几个方面，第一，前一阶段的存贷差比较高，M2与GDP的比例较大；第二，外汇储备增长速度很快，央行进行了大量的“对冲”，但基础货币的增长仍会较快。第三，股市的繁荣导致了大量的资金入市，使货币流通速度加快。这些情况都造成流动性过剩。正是在这个意义上，货币政策是重要的。因为货币政策可以起到减缓流动性的作用，从而减小资金入市的规模。
最近有人说，中国人民银行采取很多调控措施也没起作用，股市就是一个劲地涨。我说这是一种似是而非的论调，是不懂政策起作用的方式。格林斯潘当年二十几次调利率，IT泡沫还是涨起来了，也是调一次又涨一次，但是如果他当时没有这么多次地调整货币政策，IT泡沫的规模可能就要大很多倍，泡沫崩溃的灾难性就会更强，正是格林斯潘不断地调整货币政策，最后美国才能比较快地从泡沫崩溃里走出来，股民受的损失也相对较小，否则再出一个“1929年大萧条”也是可能的。市场经济政策的作用不是消灭市场，不是不让市场去发挥作用，而是减小市场的波动。如果现在不采取反周期的政策，让股市泡沫一个劲地拱上去，那时会拱出一个多大的泡沫？那时这个泡沫破了我们的股民会受多大的损失？为什么就不这样反过来想一下问题？有人说，怎么货币政策越出台股市越涨？应该反过来想，正是因为股市在那里一个劲地要涨，所以要采取宏观措施来减慢泡沫扩大的速度，减少泡沫的影响；否则，如果股市不是这么一个劲地要涨，也就没必要采取什么调控政策了。有人说现在政府对房市调控也没起作用，房价还是在涨。房市怎么调控当然可以讨论，但要看到，房价已经不像过去几年那样30％、50％的涨，而是变成10％左右的涨，你说起不起作用？在这个意义上，面对市场波动，政府一定要做事情，采取市场经济下宏观调控政策，包括货币政策，担负起提供公共服务、提供公共政策的职能，如果现在看到泡沫在起来，政府不采取政策是政府的失职。政策的目标就是抑制一种正在形成、正在恶化的趋势，以减小市场波动的风险。
《21世纪》：流动性过剩短期很难改变，股指还在不断地攀高，这种情况下股市的风险又如何释放呢？
樊纲：降低股市的风险，需要各种制度、各种监管、各种措施。宏观政策跟股市的关系，主要是通过货币量的大小体现的，货币量大了，股市资金量自然就大了。调资金量、调流动性的一个目的，或者一个相对的作用也就是调节整体资金量，从而调整资本市场的资金量，要从这个角度来理解货币政策。需要明确的是，货币政策不是直接针对股市政策，它是针对全局的，但资产市场的波动也应该是所要考虑的因素之一。各国中央银行在制定货币政策时，都要考虑几种价格的因素，要考虑消费者价格、生产资料价格、考虑资产价格。而且，亚洲金融危机的一个重要教训，就是资产泡沫会引起整个经济的泡沫和波动。因此如何把这三种价格都考虑到，据此来制定货币政策，使整个经济的波动更小一点，这是货币政策的功能所在。对于资本市场，它是在调节整个货币量的过程当中，使资本市场的波动能够减缓，不是干预股市的政策，而是调节整个货币供给的政策。
以上说的只是宏观货币政策。从市场监管的角度看，在股市高涨时，各种违规行为也会增多，因此需要监管当局加大监管力度，严厉打压一切内幕交易之类的违规行为，这既是减小股市“虚涨”的成分，也是保护小股民的利益。
《21世纪》：货币政策确实与股市有着很强的相关性。现在指数还在往上，风险在逐步积聚，这是否意味着下一步将继续出台相应的调控政策？
樊纲：这就要观察了，调控是一个动态的过程。至于可以采取的手段，有很多手段可以利用，除了利率，还有汇率、准备金利率、央票的供给调控等，各种政策的组合要根据实际情况的变化而不断地进行调整。也许今天利率升了，明天就降都是有可能的，但总的原则是根据情况的变化。宏观政策是所谓的“短期政策”，就是要相机抉择，及时调整，反周期而动。至于调控的手段、力度和目标，永远是一种动态的过程，要不断地在调整过程当中来观察它的效果。格林斯潘每次调利率0.25％，他也是在看，根据情况的不断变化及时进行调整。今天加息了，明天又要减息，今天提高准备金率，明天可能降低准备金率，今天回笼货币了，明天也许吐出货币，宏观政策是一种短期政策，要根据情况的变化而不断地进行及时调整，永远没有一个固定的模式，也不能有一个固定的力度，它是一个动态的过程。
政府再也不应人为地“托市”
《21世纪》：宏观调控也有个力度的问题，力度小了大家觉得没有作用，力度大了可能又有重蹈“政策市”之疑，政府该如何调控？在“度”上该如何把握？
樊纲：针对市场的宏观调控政策主要是调整一些政策变量而不是直接的行政手段来调控，包括用准备金率、利率等等变量来加以调整。
《21世纪》：现在市场上仍然有不少人相信政府可能因为非市场原因而采取“风险兜底”的一些措施，您怎么判断？
樊纲：经过这些年的股市波动和政府行为中所带来的一些经验教训，我相信政府应该认识到，再也不要做为了某种目的而去“托市”的蠢事了。现在大家之所以还继续往里拱，一个因素就是市场上流传着一个说法：“我就不信十七大前、奥运会前政府会让股市跌。”在我看来，政府永远不应该再因为某个政治议程或国际体育项目再去人为地托市了。政府政策调控的职能是通过一些政策变量的调整去减少市场的波动，剩下的市场风险则应该由市场自己承担，该跌最好就尽早跌，波动反而较小，市场也得以在这一过程中更加成熟。政府托市，到头来市场的波动会更大，事后股民的损失会更大，市场机制也永远不能发挥应该发挥的作用。现在如果政府再做这种傻事，也是政府的失职。我相信有了这么多年的经验教训，政府不应再去做这种傻事了，市场也不应再作这种幻想了。
谢国忠：应该开征证券交易增值税
《21世纪》：本次印花税调整引发股市暴跌，这是否可以理解为前期风险的释放？
谢国忠：如果说对于前几次的货币政策，还有人认为不是针对股市的话，那么这次的措施很明显是直接针对股市来的。它对股市的气氛肯定会有一定影响。不过，对于这次增加印花税至千分之三是否有效，我持怀疑态度。
说到风险释放，中国沪深股市今年2月27日曾经暴跌，创下10年来最大单日跌幅。当时是传言政府打算征收增值税，这件事部分反映了大家的心理。可以说目前的股市是一种炒风而不是一种价值投资。
不过按我的理解，目前的政策还不到位。从目前两天来看，股市对于这一政策会有一个逐步消化的过程，市场行情也会相应受到影响，但是再长远来看，是否会有影响，我觉得很难说。
《21世纪》：在流动性过剩的背景下，股市一路走高，是否为政策密集调控提供了理由？您认为该如何避免股市的“大起大落”？
谢国忠：如果政府要挤掉泡沫，至少得做两件事，一是把流动性问题解决掉，这是泡沫形成的主要原因；如果因为汇率考虑而无法完全消除流动性问题，至少也得增加交易成本——这对目前中国的房地产市场和股市都是适用的手段。这次财政部的措施明显是属于增加交易成本的行为。
至于增加交易成本这个手段是否有效，关键就看增加多少的交易成本。这里要考虑是否增加的幅度高到大家不愿意去炒了。按目前的情况，即使按印花税千分之三来算，一个月下来，实际的交易成本增加可能也就千分之六左右，而市场预期至少也有10%，这里面还是有差距的。
《21世纪》：对于政府的政策调控力度和手段，您觉得该如何把握？
谢国忠：我认为目前最最有效的办法就是实施增值税，这一块产生的力度会比较大。正如我以前所建议的，对于短期炒作的交易，例如一个月以内，可以实施20%的增值税，而对于长期一年的交易，可以不征税，介于一个月至一年期间的交易，可以按比例征税。
这种增值税的出台可以有效打击坐庄行为，令投机无法盛行。这样就可以从根本上解决泡沫问题。若要增加交易成本的话，正如刚才所说，得看增加的幅度是多少。特别是相对于众人的期望值有多大的距离。千分之二印花税的增加，虽然对于整体的交易成本的增长有一定的影响，但是相对于目前市场上投机者的预期，可能还显得力度不足。按目前的市场气氛，投机者一个月的预期可以达到10%-20%左右——倘若真是如此，目前印花税的增加对于降低市场预期作用并不大。
《21世纪》：您对后市的展望如何？会否出现前美联储主席艾伦·格林斯潘所说的大幅缩水？有人认为股市可能会在明年升至5000点，你怎么看这些预测？
谢国忠：关于后市，估计内地只会消沉两三天，股市又会回升，因为目前内地的炒作心态太浓，仅靠千之分三的印花税肯定是压不住的。而且我的理解是，政府实际上并不想把这股势头压下去，而只是想让它缓一下而已。要说涨至5000点，按目前的形势，今年也许就会达到这个数。因为照目前看来，政府还不是想压制这股势头，而只是想缓和一下。
至于格林斯潘说的回调，真的调整会是多少，谁也无法估计，这种调整是以市场心理为准的。泡沫会胀多大？这完全是由老百姓的想象力决定的。同样，它会在什么时候破灭？股市真正会回调到多少？谁也很难确切估计。现在的市场已经不是投资者的市场了，它是投机者的市场。
要不要入场，完全取决于股民对自己的判断，要是你觉得自己比别人聪明一些，可以赚到别人的财富，那你就入场吧。
张曙光：中国经济不会重覆“东亚危机”
东亚奇迹如何步入东亚危机
中国经济目前处于黄金时期，近五年来，GDP增长10%，CPI增长没有超过4%。但我认为，高增长、低通胀的良好态势，实际上掩盖着中国经济结构的严重失衡和资源配置的巨大扭曲。很多人认为中国不会重蹈日本泡沫经济和亚洲金融危机的覆辙，或许，指出危机存在的现实可能，对我们更加有利。
亚洲金融危机前30年，东亚保持了高速的经济增长，1993年世界银行发表了《东亚奇迹》的报告，将东亚模式作为楷模推荐给发展中国家，1994年克鲁格曼发表文章《东亚奇迹的神话》，对东亚模式提出质疑，认为东亚经济的增长，主要是靠劳动和资本的大量投入，而不是靠生产效率的提高。不到三年，危机降临在东亚国家的头上，泰国、马来西亚、韩国等受到重创。
对亚洲金融危机的根源，一直存在不同看法，究竟是来自外部的冲击还是内部经济失衡和制度缺陷？现在看待我国是否存在危机，也有两种看法，一种认为是“阴谋论”，一种是“自身缺陷论”。
有人认为，美国压人民币升值和金融开放是一种阴谋，目的在阻碍中国的强大。不过，我觉得人民币汇率升值和金融开放，也是我国改革的方向，是国家自己的政策选择。同时也要看到，资本的本性就是逐利，哪里有高利润，资本就会在哪里下注。
内部失衡潜藏金融风险
外部冲击不是危机的根源，而是危机的导火索以及压倒骆驼的最后一根稻草。今天中国经济潜藏着风险和危机，也是导致外部冲击的条件，但危机的根源是由于中国经济运行和经济制度本身存在着严重的失衡和缺陷。
内外经济的严重失衡是当前中国经济运行和发展的最大风险，且失衡还在加剧。大量的双顺差和外汇储备的持续积累就是内外失衡的集中表现，外部升值压力只是这种情况出现之后的必然反应，原因之一在于本币低估和汇率制度改革滞后。尽管中国在2005年实行了有管理的浮动汇率制度，但是央行的干预仍然频繁而强烈。现在采取了小步升值的作法，这是对的，但单方面的调整恐怕有问题。汇率实际上有外部真实汇率和内部真实汇率，现在本币升值是在调外部真实汇率。还有一个途径，就是调内部真实汇率。汇率是两国货币的比价，背后是两个国家商品相对价格的比较。提高了国内劳动收入、资源产品与服务的价格，实际上也是提高了汇率。这样既可以解决内外失衡，也可以增加收入，启动内需，加快经济结构调整。
应当指出，内外经济失衡是与国内经济结构扭曲紧密联系在一起的。从1998年到2004年，中国的制造业年平均增长速度是20％，而服务业在2004年调整之后，增长率才9.32％，说明中国的经济结构是扭曲的。
从现在中国的实际来看，制造业是主要的可贸易品，而服务业主要是不可贸易品。这与制造业部门的价格和所有制等市场化改革先行推进、制造业部门更快地获得市场和技术及管理经验以及我国对于外向型经济实施了一系列的优惠政策有关。更重要的原因是，医疗、教育、环境、金融、通信、交通等等部门市场化的改革严重滞后，而行政性的垄断现象相当严重。外面的资本和劳动面临着很高的进入壁垒和进入成本，这就扭曲了资源配置。
流动性过剩助推资产泡沫
目前，被动的流动性过剩正推动经济走向危机的边缘。过多的流动性不是流向实物投资，造成投资过旺，就是流向资产市场，推动股市和房价过快上涨。
现在人们都把政府管制和宏观调控搅在一起，其实宏观调控主要是用宏观政策来调节微观主体的行为，而政府管制是政府直接干预微观主体的行为。如政府管制房价，结果是一方面增大了主管部门寻租的机会，另一方面房价仍在快速上涨。
其实，要解决这个问题，有两个办法：一是政府完全承担起廉租房的建设，就是政府拿钱去解决低收入群体的住房问题。第二个办法，就是要求开发商自有资本达标，否则，银行不予贷款。因为，监管银行行长比直接干预开发商有效得多。这才是真正的宏观调控。
如果说，我们对房价上涨过快有了警觉，那么，对股市快速上涨则持另一种态度，大部分人持欢迎和支持的态度，政府先是乐见其涨，最近则是一种矛盾的心态，这从不同监管部门的不同表态就可以看出，印花税调升是一种经济手段，对违规机构的处罚是监管者的责任，现在是加强监管，建立和完善市场规则的一个好时机。从长期来看，中国股市还会涨，但是去年涨了130％，今年几个月又狂涨了许多，这个涨法涨下去，对中国股市是没有好处的。按照现在的结构状况以及现在发展的态势，流动性过剩短期不可能解决，如果进一步积累和加剧，会是一个什么样的结果？不能不令人担心。
中国与东亚危机国家不同
最值得关注的是，我们的金融体系还很脆弱，使得防范风险和危机的能力严重不足。近几年，中国金融改革有了很大进展，中国的资本项目没有完全开放，再加上东亚和日本的教训，使我国的情况与东亚和日本有一些差别，但是金融体系的脆弱，特别是脆弱的银行体系与遭受亚洲金融危机的那些经济体没有什么差别，而且可能是有过之而无不及。间接融资的主导地位和国有银行的垄断，低利率和高利差政策，使得去年间接融资占全部融资额的82%，这既不利于银行治理，也不利于提高资金效率，导致银行经营水平低下和创新力能力不足，加大了风险。
比如说，一方面，现在银行通过坏帐剥离、注资、上市等，资产质量有很大的改善，另一方面，银行的资金运用存在巨大的问题，一个是高校贷款，1700多个高校，一个高校就贷几亿、十几亿，几千亿的高校贷款，无法偿还，高校的收费只够付息。现在的一些高校是债台高筑，有的实际上已经破产了。全国664个城市，每个城市的基础设施投资，政府的财政投入大概只有10％，大部分是土地出让金和用土地抵押贷款融资的。房地产开发的贷款和个人住房按揭的贷款增长也很快，很大一部分也是抵押贷款。一旦出现问题，现在被看作好资产的，将来都是坏帐。
中国今天跟其它东亚国家有很多不同，但这不能改变潜在金融危机的存在，而只能决定一旦危机成为现实，中国可能与东亚国家发生危机的方式和情况不同。比如说，如果美国经济出现严重的衰退，而世界经济也严重走低，中国的出口锐减，生产能力大量过剩，国内需求一下子跟不上，就有可能发生通货紧缩和经济衰退。国内股市和房地产的价格持续过快上涨，资产泡沫膨胀，一旦破灭，大量抵押贷款都会变成呆坏账。
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