江山化工DMF扩产巩固龙头地位

    联合证券潘波

    江山化工(002061)将与天然碱(000683)合资成立内蒙古远兴江山化工有限公司,江山化工控股51%。远兴江山规划建设20万吨/年DMF及其配套的甲胺、合成氨装置及煤矸石热电厂,首期建设10万吨/年DMF、9万吨/年甲胺、7万吨/年合成氨生产装置及煤矸石热电厂。

    江山化工向合资公司免费提供DMF 生产所需技术、商标、专利及销售服务,天然碱公司提供甲醇、氢气、氮气等生产原料。

    挺进内蒙,取得成本优势

    江山化工具有领先的DMF 生产技术,但受制于浙江当地的资源短缺和环保压力,产业链较短,没有配套甲醇装置,价格高昂而且供应不稳定,合成氨和甲胺装置规模过小,导致公司DMF 原料成本较高且波动剧烈。

    江山化工率先到资源地区建设生产装置,目的在于取得DMF 成本优势。内蒙古当地煤炭资源丰富、价格低廉,依靠天然碱公司提供甲醇原料,可以降低甲醇采购成本、稳定供应来源、又降低了投资金额,延续了公司一贯的专注于核心环节的投资风格。我们粗略估计远兴江山首期10 万吨DMF 装置的生产成本将比江山本地装置降低1000元/吨以上,明显低于华北其他DMF 竞争对手,如山东章丘日月以及河南安阳九天,且不逊色于苦练内功的华鲁恒升。

    抢占华北市场,市场布局更趋全面

    山东章丘日月、河岸安阳等二线厂商主要在华北等地区销售。依托远兴江山低成本的DMF 装置,江山化工将在巩固传统的华东市场基础之上,辐射华北、华中等先前被忽略的区域市场,挤压二线厂商生存空间。

    强者恒强,行业洗牌势在必行

    目前华鲁恒升、章丘日月、河南安阳都在扩建DMF 装置,江山化工的异地建厂更增添了行业过度扩张的忧虑。

    历史上,章丘日月、河南安阳、江苏新菱等扩产一直雷声大、雨点小,且变数很大。市场一直难于判断行业竞争程度,很大程度上是由于信息的非对称。我们的看法是,与其追逐凌乱的扩产信息,不如评价各参与者的竞争优势,并判断行业长期竞争格局。

    在这轮行业扩产中,江山化工内蒙装置的规模、技术和成本都明显领先于山东章丘、河南安阳等二线厂家,与华鲁恒升共同确立华北市场优势地位,二线厂家高成本装置并不能全部形成“有效”产能。

    当然,未来2年行业不排除进行一轮洗牌,进程与各方博弈有关,但江山化工胜数更大,市场不必过于悲观。

    维持“增持”评级

    基于对DMF行业竞争格局和江山化工龙头地位的判断,我们对于江山化工此次扩产评价积极。由于内蒙装置投产日期可能在2008 年下半年,且江山化工应占权益只有51%,对2008年盈利影响不大,暂不调整盈利预测,维持“增持”评级。