一、 逐步转型的农药龙头

    江山股份(行情,论坛)的前身是创建于1958年4月的南通农药厂,1997年7月,由南通精华集团有限公司联合其他四家法人单位共同发起设立股份公司。

2000年12月,公开发行社会公众股股票4000万股,并在上海证券交易所上市。公司产品系列有农药、树脂、氯碱、精细化工、热电等五大类别70多个品种,农药有除草剂、杀虫剂、杀菌剂、种衣剂,生产能力4万吨/年(折百量),农药生产销售总量连续三年列全国第一,其中敌百虫、久效磷、丁草胺、草甘膦等农药的生产能力位居全国前三名。随着烧碱和聚氯乙烯生产能力的不断提高,公司已经从农药龙头逐渐转变为了依托农药行业的综合性化工企业,目前公司已经具备了树脂生产能力16万吨/年,产量排名全国第十六位,100％烧碱生产能力15万吨/年,氯气生产能力8万吨/年,精细化工及基础化工产品生产能力21.91万吨/年,其中三甲酯生产能力1.2万吨/年,为亚洲最大生产装置。此外,公司还有两座长江码头和热电厂,将在国家级南通开发区建设新农药、新材料、精细化工和基础化工基地。

    2005年,公司共生产折百烧碱9.2万吨,树脂12.2万吨,销售折百农药总量3.3万吨。根据中国石油和化学工业协会的统计资料,公司2005年农药产销量仍居全国同行业第一名。2005年公司的主营业务收入和主营业务利润中,农药、化工和树脂业务已经基本处于三分天下的局面,而化工业务的利润贡献度也已经大于了其他业务。

    上市五年以来,江山股份(行情,论坛)通过农药业务的壮大和化工业务的发展,实现主营业务收入复合增长率37.6%,主营业务收入从5.89亿元增长至21.09亿元,主营业务利润和净利润复合增长率分别为17.4%和12.7%,尽管由于农药行业自身的发展局限和国际油价上涨所造成的成本上升因素的影响,公司的毛利率有所下降,但目前的产品价格已经趋于平稳,几种主要产品的毛利水平得到明显的支撑,公司的农药行业龙头地位在行业整合得到不断的稳固,将有助于公司未来的业绩增长。

    二、 厂区整体搬迁是良好的发展契机

    根据国家有关规定,全国化工企业尤其是对周围居民有威胁的化工企业要搬出市区。江山股份(行情,论坛)作为重要的农药生产企业,地处南通市姚港化工区,厂区周围即是居民生活区。据南通市政府的规定,公司在化工生产装置要在2010年以前全部搬出南通市市区。这对于江山股份(行情,论坛)既是重大的影响因素,但同时也是一个巨大的发展契机,公司正可以借此机会调整产业结构、扩大生产规模,继续保持在全国农药行业中的领先地位。

    目前,新区的热电装置已配套设施已经建成并进入试运行阶段,6万吨离子膜烧碱装置也已经建成,并进入试生产阶段。进入2006年,公司开始启动的生产区域整体搬迁和发展项目的工程,这将贯穿于整个“十一五”期间,搬迁将按照先建设后搬迁的方法,按照“农药－氯碱－树脂”的先后顺序对生产装置进行搬迁,在保证业绩的平稳的同时扩大产能,老厂区的烧碱装置正常生产的情况下,新区6万吨烧碱装置投产将使公司的烧碱产能提升至15万吨,2006年就将在新区开始化工中间体和3万吨草甘膦装置的建设,这样新厂区建设和老厂区搬迁有条不紊的进行可以保证公司产业结构的升级和产能的扩大。整体工程预计需投入资金约18亿元人民币,其中2006年建设年产3万吨草甘膦及为其配套的化工中间体、三废处理和仓库等项目预计投资2.09 亿元。投资项目资金来源为搬迁补贴资金和企业自筹资金。

    三、 农药业务结构转向,竞争实力增强

    农药原药和制剂一直是公司的主导类产品,其主要消费市场是水稻、棉花、玉米和水果、蔬菜等作物。2004年以来,在中央一系列扶农富农政策的激励下,农民的生产积极性高涨,粮食种植面积结束多年以来连续下滑的趋势,首次出现增长,同时农产品的价格大幅上扬。随着农民生产积极性和收入的提高,农药的需求也大幅增加。

    与国际农药市场结构不同的是,我国一直以来以农药杀虫剂居于长期主导地位,这种市场结构问题也是江山股份(行情,论坛)一直以来所面对的产品结构问题。杀虫剂一直在公司农药产品中占主要地位,敌敌畏、敌百虫和久效磷三种杀虫剂所占的比重一直较高。公司在农药行业杀虫剂产量排名一直处于前列。近年来,草甘膦才后来居上,产量越来越大,所占比例也不断提高。高毒农药的退出给低毒高效农药留下了广阔的市场,除草剂和杀菌剂需求的大幅增长提供了前所未有的发展机遇。公司也清醒地认识到了这一点,草甘膦、乙草胺、丁草胺等低毒高效除草剂所占的比重越来越大,公司的“十一五”规划也确定了替代高毒农药品种二嗪磷、氯噻啉、烯啶虫胺等高效、低毒、低残留、对环境友好的绿色农药及符合世界农药剂型发展和环保要求的农药新剂型。此外,2006年还将在新厂区开始建设3万吨草甘膦项目,建成后的草甘膦产能将达到4.2万吨,一举踏入草甘膦生产企业前列。

    四、 氯碱、树脂业务在搬迁中实现成长

    氯碱工业是基本原料工业,在国民经济中占据重要地位。其主要产品烧碱、氯气、氢气广泛应用于轻工业、纺织、冶金、水处理、农药、建材等领域。另一重要产品PVC具有优良的耐化学腐蚀性、电绝缘性、阻燃性、质轻、强度高且易于加工,其制品被广泛应用于工业、农业、建筑、电子、汽车等领域。我国烧碱的主要用户是轻工领域,而造纸是轻工用碱的第一大户。轻工、化工和纺织行业占烧碱总消费量的80%左右。

    江山股份(行情,论坛)的新厂区的6万吨离子膜烧碱装置已于2005年下半年建成,现在进入试生产阶段,公司的烧碱产能已经达到15万吨,初步具备了国内中型氯碱企业的规模。此外,江山股份(行情,论坛)的聚氯乙烯树脂生产是利用VCM方法生产,原料VCM部分公司依靠自产,部分从国外进口。04年完成VCM/PVC装置技改项目以后,已经拥有VCM产能6万、PVC产能14万吨,虽然依旧不能保持配套,需要进口部分VCM以用于生产,但已经在氯碱装置的配置上初具规模,生产成本也随着自产VCM产能的不断增加而下降,在新区离子膜烧碱项目完成以后,氯气产量也得以扩大,为企业搬迁完成后继续扩张氯碱业务、实现PVC原料自给提供了可能。“十一五”期间,江山股份(行情,论坛)还计划将发展领域拓展至树脂深加工领域,计划完成糊状聚氯乙烯树脂、特种树脂等新产品的开发和产业化步伐,这将进一步提高氯碱、树脂业务的利润空间。

    五、 财务指标分析

    1、期间费用率指标

    从江山股份(行情,论坛)五年来的期间费用率指标可以看出,公司的数据都低于农药行业的行业平均数据,体现出公司在费用控制方面具有很大的优势。

    表1：江山股份(行情,论坛)期间费用率指标(资料来源：WIND数据)

    2、营运能力和偿债能力指标

    江山股份(行情,论坛)的存货周转率和应收帐款周转率都要高于农药行业上市公司同期平均数据,显示出公司在营运能力上的管理水平。资产负债率方面,由于公司的搬迁项目多数都属于自筹资金,因此存在一定资金压力,今后几年进入搬迁阶段还将保持这种水平。公司的流动比率和速动比率方面略高于行业平均水平,但在合理范围之内。

    3、盈利能力

    江山股份(行情,论坛)的盈利能力方面,由于公司的几项主要业务近年都不同程度受到成本、市场等各方面影响,要略低于行业平均水平,但由于公司的成本费用控制方面表现出色,净利率要高于行业平均水平。资产报酬率和净资产收益率也在03年以后超过了行业平均水平,显示出公司盈利能力的增强。

    表2：江山股份(行情,论坛)盈利能力指标(资料来源：WIND数据)

    六、 股改后公司价值分析

    江山股份(行情,论坛)股改后,流通股股东的利益能否得到重返保障,这不仅取决于公司所给与对价水平的高低,也取决于公司的内在价值及同行业比较。因此有必要在此处对于公司股改后价值进行分析。

    1、相对估值分析

    我们选取了与江山股份(行情,论坛)同属于农药子行业的上市公司与其进行比较。江山股份(行情,论坛)在支付对价以后的理论除权价值应在3.58元左右。与同行业公司相比,江山股份(行情,论坛)的市盈率水平要远低于行业平均水平,股价明显被低估,仍然有很大的升值空间。按照公司股改后3.58元价格计算,与目前已完成股改的G海利(行情,论坛)相比,升值空间也十分巨大。

    表3：江山股份(行情,论坛)估值比较(资料来源：WIND数据)

    2、绝对估值分析

    我们可以用DCF模型对于公司股改后的价值进行绝对估值。基本假设如下,根据我们的三阶段FCF模型(附表5),公司合理估值在4.49元,同时敏感性分析显示,合理估值范围在3.75-6.11元(不含权),距离股改后除权后价格仍然有一定升值空间。

    Beta系数：0.9449

    无风险利率：4%

    市场风险溢价：9%

    债务成本：10.61%

    资产负债率：65%

    税率：25%

    股权成本：4%

    WACC：9.28%