中国私募基金生存状态调查 被神秘化的高收益

　　 在公募基金持续火爆的同时，一直以来被迫披着神秘外衣的私募基金又有着怎样的表现？著名金融学家巴曙松等日前推出一份报告，对这些“神龙见首不见尾”的私募基金进行了跟踪分析。

　　报告称，分析这些基金的运作，只能根据各种蛛丝马迹，根据一些报道、一些有限的新闻和一些偶尔的信息披露。

但是毫无疑问，在法规日趋明朗、市场日趋宽容的今天，一些私募基金开始陆续浮出水面。

　　运作

　　策略灵活收益高于公募基金

　　私募基金以其灵活多样的投资模式和投资策略见长，因为其投资策略无需经监管部门审批，运作上要灵活主动得多。

　　查电费识破“银广夏”骗局

　　目前国内有为数众多的私募基金崇尚价值投资理念，偏向于发现具有长期投资价值的企业，他们认为好的企业像钻石一样稀有，一旦发现就要重仓投入、长期持有，并且不会频繁交易。这一点与一些强调价值投资的公募基金是基本一致的。

　　这样的价值投资理念催生了独特深入的调研模式，凭借独特深入的调研，私募基金可以更早的发现上市公司的价值从而较早介入获得高回报。相对于部分过分依赖纸面分析报告和财务数据的一些公募基金，部分私募基金的深入调研方法的优势不言而喻。

　　这一点在2001年的“银广夏”事件中得到很好的说明。2001年银广夏利润造假，爆出惊人骗局，而大成基金旗下的基金景宏重仓持有银广夏670余万股，市值达到了2.14亿多元，占其总市值比例的9.67%，有着雄厚投资研究实力的大成，虽然也对银广夏进行过调研，但是过于相信银广夏的一面之词，对于夸张的业绩增长数据没有调查核实，最终被银广夏蒙骗，并引发了投资者对基金专业能力的质疑。而与之形成鲜明对照的是，知名的私募基金经理赵丹阳当时也对银广夏感兴趣，但是在调研的过程中，他没有单纯依赖银广夏提供的数据，而是直接去税务局查看了银广夏天津工厂的耗电量，发现每月用电额度仅为上百度，从而识破了骗局，避免了损失。

　　54个交易日净值增长36.93%

　　与公募基金的投资在不同环节都受到严格监管不同，在股票投资上，私募基金相对要灵活得多，包括果断的择时策略与频繁的短线进出、波段操作。

　　希望追求短线获利的私募基金，往往有一些过往业绩不错的短线操盘手操盘，依靠一些特定的信息资源，试图利用概念和题材的炒作而获利，有些甚至以攻击涨停引领市场热点实现暴利为目的，市场上称为“涨停板敢死队”就是此类。这类私募基金一直是中国股市曝光率较低的投资者团体，行事神秘、操盘风格凶悍、灵活多变、高利润、高风险。如今私募基金“做庄”的手法比以前有了很大的改观，在股票的选择上更加注重公司的基本面分析，强调价值投资重估和发现，炒作概念的真实性和上市公司的质地都有了很大的提高。但是在股票的价格推动上，私募基金往往可能还是习惯采用对倒拉抬的手法。但随着监管能力的提高，此类操作的难度日益加大。

　　另外一些私募基金也在承担较大风险和积极主动进行市场趋势判断的基础上，积极地进行波段操作。目前的晓扬投资管理公司的杨骏可能算作一个代表，据目前披露的信息，他掌管的私募基金取得了不错的战绩。晓扬成长基金于2005年12月31日基金单位净值为129.382港元。截至2006年12月31日，基金单位净值为233.131港元，年收益率为80.1%；晓扬机遇基金于2006年3月16日成立，基金单位净值为100港元，正式运作9个月多月后，截至2006年12月31日，基金单位净值为155.953港元，期间收益率为55.95%，复合年收益率为70.7%；平安?晓扬中国机会一期集合资金信托2006年10月17日正式成立，截至2006年12月29日，信托净值为136.93，54个交易日内净值增长率为36.93%，远高于国内一般公募基金的增长率水平。

　　跨市场操作堤外损失堤内补

　　由于目前国内股票市场缺少做空机制，而且衍生金融工具市场不发达，所以在很大程度上制约了私募基金优势的发挥。私募基金的灵活性，更多体现在股票投资时的自由和灵活。

　　即使如此，国内仍然有不少私募基金采用了对冲手段和跨市场操作，通过不同市场的对冲交易实现降低风险甚至无风险套利。私募基金跨市场投资的典型案例是在2005年中期，当时伦敦市场LME三月铜期货正处于历史高点，国内的私募基金普遍预计期铜牛市已经完结，因而开始在国内期货市场上大举做空期铜，但此后的伦敦LME3月铜价的走势证明，国内的私募基金被海外对冲基金成功狙击，损失惨重。据报道，在期货市场上损手的私募基金并没有就此罢休，而是将资金转战国内股市，在底部位置大举建仓江西铜业、云南铜业等股票，在资金推动和LME铜期货持续走牛的双重刺激下，江西铜业的股价从2005年中期的4元一路涨到2006年中期的17元，涨幅高达425%，云南铜业从2005年中期的3元一路涨到2006年中期的12元，涨幅超过4倍，部分参与的投资者不但成功地弥补了期铜上的损失，而且收益颇丰。

　　私募基金的凌厉操作风格，体现在除“做庄”之外的获利方式，例如市场盲点套利模式(利用市场的定价错误或者制度障碍来获得收益)和对冲组合套利模式。随着金融市场的发展和演变，私募基金在积极不断地创新获利模式。

　　收益

　　100%~300%？被神秘化的高收益

　　由于缺少相关的信息披露，私募基金的战绩在市场中往往被夸大，例如“平均年收益率100%，最高达300%以上”，再加上私募基金“神龙见首不见尾”的存在方式，使得私募基金被市场“神话”成为武功高强(高强新闻)的世外高人。

　　随着私募基金阳光化的呼声越来越高，开始有一部分私募基金开始浮出水面，其中深国投旗下的赤子之心(中国)集合资金信托的媒体曝光度最高，赵丹阳和他的赤子之心已经成为私募基金的标杆之一。尽管难以全面把握其绝对收益在整个私募基金中的相对地位，但是由于赤子之心每半个月会公布一次信托单位净值，这为公众提供了一个可以真实了解私募基金投资业绩的机会。

　　赤子之心成立于2004年2月，通过与同时期成立的开放式股票型基金??易方达策略成长基金(成立于2003年12月9日)以及上证综指和沪深300( 3907.466,69.60,1.81%)这两个市场基准指数的业绩进行比较，我们可以发现，从2004年2月20日至2007年3月16日，赤子之心的收益率为259.14%，年均收益率为84.45%，易方达策略成长基金的收益率为249.50%，年均收益率为81.31%，同期沪深300指数的收益率仅为87.21%，私募基金和开放式基金都远远超越了市场基准，私募基金略胜一筹。

　　在市场下跌期间，私募基金的业绩优势就更为明显，在2005年5月末，中国股市处于最低点，相比2004年2月，市场下跌38.93%，当时易方达策略成长的收益率为0.07%，而赤子之心当时的收益率高达26.1%！由此可见，虽然私募基金的业绩并没有那么夸张，但是相对于开放式基金确实存在着一定的优势。

　　特点

　　没有排名“镣铐”的自由起舞

　　私募基金能够采用灵活多样的投资模式，是因为相对于公募基金而言，私募基金具有多种优势，正是这些优势，决定了私募基金能够采取更为灵活的投资策略和获利方式。

　　以绝对收益论英雄

　　私募基金没有公募基金目前广泛存在的短期排名的压力，往往可以不为短期的业绩排名而放弃自己的投资风格，同时，由于私募基金的管理人与投资者在收益中分成，所以私募基金的终极目标是追求绝对收益的最大化，私募基金经理可以坚持自己的理念和投资策略。

　　小而稳的资金规模

　　研究表明，基金规模越大，管理难度也越大，因此世界各地私募基金的规模都不会很大。与公募基金动辄几十亿的资金规模相比，私募基金平均1到2亿元的规模算得上“袖珍”了，即使是大型的私募基金，规模也不会超过10亿。

　　与国外相似，目前国内的私募基金同样是面向特定的高资产客户，很少进行广告宣传，最低投资额一般为100万元，有些集合信托投资计划有至少一年的封闭期，在封闭期后每月只有固定的日期(一般为每月15日和月末)作为开放日，投资者只能在每月开放日办理认购和赎回手续。这样的限制有效地隔离了风险承受能力差、注重短期买入卖出的中小投资者，资金来源和资金规模较为稳定，往往没有资金建仓时间限制和赎回压力，不会像公募基金一样被动地应对资金动向，因此可以采取相对稳定的投资策略，投资风格可以更加激进，收益也就相对较高。

　　个性化而有效率的投资决策

　　为了控制决策中的风险，公募基金的投资决策往往注重团队决策，决策过程相对较长。相比公募基金，有的私募基金可能往往没有庞大的投研队伍，但是也带来了投资决策的灵活性，而且私募基金经理的个人作用非常突出。

　　在目前曝光率比较高的私募基金中，都深深地打着他们的基金经理的烙印：赵丹阳的赤子之心强调重仓投入，长期持有，认为交易成本是长期投资的敌人；但斌的东方港湾投资公司则是巴菲特的忠实信徒，强调复制巴菲特的投资思路；刘明达的明达投资则长期持有“傻瓜组合”；杨骏的晓扬投资在杨骏的指引下积极进行波段操作和板块轮换，如此鲜明的个人色彩在公募基金领域往往不太容易见到。

　　业绩导向的激励机制

　　根据市场的惯例，与公募基金仅收取固定比例的管理费不同，私募基除了收取固定比例的管理费外，还会根据业绩表现和收益累进收取管理费。

　　以深圳明达投资为例，他们与深国投合作推出的集合资金信托产品的收益分成大致能反映业内的情况：明达投资不承担亏损风险，除了按比例收取管理费外，投资收益与客户二八分成，即基金获得收益20%，其中深国投占20%中的3%，基金17%。在这样管理费提取机制下，私募基金经理的收入是相当可观的。2006年底从博时基金退出的明星基金经理肖华，于2007年3月与深国投合作推出深国投尚诚证券投资集合资金信托计划，在尚诚基金的业绩报酬提取中，也引入了上述高位标记的概念。

　　私募基金通过这种业绩提成的费率提取机制，使基金管理人的利益与持有人的利益有一定程度的结合。私募基金管理人的收益，可以清晰地根据其投资收益来决定，因此私募基金有很强的追求业绩的动力。

　　投资偏好：准备上市的公司

　　新《公司法》和《合伙企业法》的重新修订，对私募投资基金的法律地位提供了更为清晰的舞台。无论是上市公司还是非上市公司股权投资领域，私募基金的参与都透明得多。

　　无论国内还是国外，通常私募基金最偏好的投资对象是具有上市潜能的企业，即Pre-IPO型企业，因为私募基金最好的退出方式之一或者是通过上市退出或者是被其他大型机构并购退出，因为这些企业多半已经发展的较为成熟，距上市时间普遍不会太长，投资这样的企业会增加投资的安全性和流动性，其他企业也有足够的并购动机。

　　除了关注准备上市的公司，私募股权投资基金的业务开始在上市公司展开。私募增发(PIPE)、并购基金(Buy鄄outs)有加速的趋势。

　　根据运作方式的差异，目前在中国经济区域内活动的各种私募基金基本可以分为四类，即外资背景型、政府主导型、券商背景型和民营型。在我国目前的各种投资活动中，最为活跃的是外资背景型的基金，一些知名的成功案例也多是由外资背景的私募基金运作的，如蒙牛、无锡尚德、盛大网络、李宁等，他们的身后大都是一些赫赫有名的国际私募基金，如KKR、凯雷、华平、摩根、新桥、英联、黑石等。国内的本土私募基金主要包括具有本土金融机构或者政府背景的，如鼎辉国际、渤海产业投资基金等，券商背景的一些信托公司、咨询公司,如平安信托等，还有一些民营型的创业投资公司等。

　　总体而言，国内的私募基金与成熟的外资私募基金相比，还有一定的差距。

　　前景分析：合法化出路

　　一直以来，私募基金往往都被视为是处于监管的空白地带或者灰色地带，虽然已经有运作比较规范的信托模式，但其他大量的以委托理财等形式存在的私募基金仍然处于灰色地带，鱼龙混杂，良莠不齐。长期以来的模糊定位不可避免的带来了许多问题。

　　目前在我国法律许可的范围内，私募基金已经可以采取多样化的组织形式，例如可以采取信托制、契约制和公司制(合伙制)等形式。目前的运作已经较为规范的方式是集合资金信托计划，一般由信托投资公司作为受托人，由资产管理公司或投资管理公司作为投资顾问合作设立，这些信托计划产品还引入托管银行；除了这些已经公开并且比较规范的信托产品计划以外，还存在以工作室、投资咨询公司、投资顾问公司和投资管理公司等的名义，以委托理财方式为其他投资者提供投资服务的私募基金，而且大多以操作投资者个人账户的方式进行运作，目前还没有明确的法律对这种运作方式进行规范。2006年8月27日，人大通过《合伙企业法》，使得在我国以公司制的形式组织私募基金也已经没有法律障碍。现在需要加强的是私募证券投资基金和产业投资基金的立法，使其真正生活在阳光之下。

　　(本组稿件据巴曙松、王文强主笔的《中国私募基金生存状态管窥》，有删节)

　　

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