回归主流 寻找中国股市的长期价值

　　□徐刚 “促进资本市场健康发展”系列谈之五

　　尽管有着这样或那样的说法，但沪深股市前阶段出现的调整从总体上看有利于中国资本市场的长期发展。历史上各个国家和地区的资本市场在其发展过程中都出现过这种有利于长期发展的短期调整，如美国、日本、香港、台湾等国家和地区的股市在牛市上涨过程中都产生过单月10－20％左右的调整。

日本和台湾地区股市过热最终导致大泡沫的例子时刻在提醒当前的宏观决策部门在股市走向过热过程中采取调控政策的重要性。因此有理由相信，中国的宏观政策决策部门已经将资产价格的波动纳入调控视野。过去1个月中的种种政策调控，其影响绝不是偶然的和突发的。

　　但是，我们对市场的长期发展充满信心。对市场的长期判断需要回到业绩增长的逻辑起点，从业绩和估值的双重角度分析市场的未来发展和投资轨迹。或许从日本的经验我们能够得到某种启示。上世纪80年代日本股市由牛转熊的核心原因并不是单纯的估值高企，而是企业业绩增长的下滑，尤其是代表实体经济的制造业的盈利能力在股市泡沫破裂前1-2年开始下降。因此，判断市场长期走势的核心依据并不是短期的估值水平，而是企业盈利的长期趋势。

　　从另一个角度看，股市过快的泡沫膨胀，与垃圾股、消息股和题材股的沉渣泛起、鸡犬升天有很大关系。所谓“二元结构”和“结构性泡沫”始终是市场不能摆脱的梦魇。我们相信，未来市场如果继续重复今年春节之后的消息题材股行情，市场的估值水平再次被迅速抬高的话，不排除新一轮股市调控的悄然而至。因此，从中国股市的长远发展看，只有主流资金的投资选择重新回归价值，回归蓝筹，才能保证市场发展的健康与理性。

　　从投资选择的角度看，只有那些主营利润能够保持长期持续增长的公司，才是具有长期投资价值的公司和股票。而不是一次性的资产注入、业绩释放和消息题材。

　　其实对于中国企业而言，其盈利的长期增长性是可以期待的。在“人口红利”逐渐衰减的同时，我们可以看到资本红利和技术进步带来的推动作用。这些因素会导致企业业绩的持续增长。

　　在过去的十多年间，资本红利和由此带来的技术进步已经成为支持企业盈利持续增长的核心因素。

　　研究表明，劳动生产率高低快慢，与企业盈利增长高度相关。例如，钢铁、有色、石化和采掘等行业的技术水平较高，这些行业的平均盈利率比其他行业要高出2%-4%（即使扣除了这些行业产品价格上涨的因素）。而装备制造行业的技术进步速度要远远高于其他行业，这导致了装备制造类行业的盈利在全部企业中的占比不断提高，从1989年的7%上涨到2006年的19%。由此可见，技术进步成为了判断行业（企业）盈利变动的重要依据，也是把握未来投资选择的一条分析主线。

　　技术进步可以持续么？数据表明，当前中国企业的劳动生产率还仅仅相当于美国的4%，而中国的资本深化程度也仅相当于美日等发达国家的1/40，这预示着中国的技术进步的空间依然巨大。随着中国企业技术研发投入的继续、随着资本深化导致人均装备水平的提升，未来的技术进步依然可以期待。更为重要的一点是，根据国际经验，技术进步往往在一国的工业化阶段表现得最为明显，而当前中国刚刚进入到工业化进程的中段，这意味着中国技术进步的快速发展期远未结束。

　　由此可见，尽管前期股市出现了调整，但中国企业盈利能力的长期趋势并没有得到改变，这也就意味着市场的长期发展前景必然是光明的。而那些技术进步水平较快、行业景气较高、未来成长性最快的行业以及这些行业的龙头公司，将会推动市场走向持续繁荣。

　　

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