平煤天安：成长稳健估值具吸引力-搜狐财经

　　投资要点：

　　资源优势尚未在估值中充分显现。公司产能规模列居A股上市公司第二位，仅次于兖州煤业；每股资源优势仅次于山西省四大煤炭企业，列居上市公司第五位。然而，公司目前的估值水平偏低，与其所处的行业地位不相匹配。

　　未来三年主业保持15%左右复合增长。公司产量增长主要来自于目前在建及扩建的三个矿井；而下游行业继续维持较快增长，将使公司的毛利率水平能够维持现有水平。对应2007-2009年盈利预测得出，公司未来三年主营业务利润将保持年均15%左右的复合增长率。

　　最新突破期有望在2009年启动。公司现有首山一矿、八矿二号井、十一矿二期及八矿洗煤厂改扩建工程尚在进行中，预计将在2009年全面达产。届时，年核定产能超过2700万吨。而集团新增外省煤田可能纳入公司运营范围，从而成为2009年及以后的增长亮点。

　　增持评级。运用两阶段FCFF模型估值得出公司的每股价值为28.88元，对应2007-2009年每股收益预测的PE水平分别为29倍、24倍、19倍。公司目前PE水平未能反映其资源优势所决定的行业地位，存在一定程度上的低估。考虑到公司目前成长性略有欠缺，给予增持评级。..核心假定的风险主要来自于公司有获取新煤炭资源的需求，且可能为获取新矿井发生较大数量的资本性支出。另据预计，河南省对一金两费的征收可能将于2008年展开，公司可能面临新的成本压力。2007年，对于煤炭行业关注都集中到了对山西省大型煤炭企业的关注：采矿权转资本金是否能够顺利落实；一金两费推动下的成本上涨是否能够提价弥合；大型煤企以上市公司为平台的资源整合是否能够如期而至……2007年，确实是山西乃至整个煤炭行业发展最具关键意义的一年。

　　在山西煤企经受考验，面临机遇的同时，全国其他省市的煤炭企业则在平静中稳步前行，对于它们来说2007年是平稳如常的年份。

　　河南平顶山天安煤业股份有限公司（以下简称公司）正是在平稳发展中受到市场冷落的一员。由于不具备煤炭资产注入等诱人概念，公司本身已经具备的资源优势和经营管理能力没有在市场估值中充分反映，相对估值偏低。

　　1．资源优势尚未在估值中充分显现河南省是我国主要的产煤大省之一，而公司是河南省，也是整个中南地区规模和产能最大的煤炭企业。公司所产煤种包括主焦煤、配焦煤和动力煤，煤种优良。因此无论从煤炭储量，还是煤种级别来讲，公司都是除山西四大煤炭企业外，最具资源优势的企业。

　　1.1产能规模列居上市公司第二位公司2006年产量为2048万吨，仅次于兖州煤业列居A股上市公司第二位。

　　1.2每股资源优势仅次于山西大型煤企公司煤炭保有储量超过25亿吨，可采储量达到12.5亿吨，列居行业前列。从每股资源比较来看，公司每股可开采储量次于山西省四大煤炭企业，列居上市公司第五位。

　　1.3目前估值尚未反映行业地位对于煤炭企业而言，资源情况是决定估值水平的重要参考。然而公司目前的估值水平与其所处的行业地位不相匹配。对应2006-2008的每股收益及预测，公司PE水平分别为24，19，15（2007年6月1日数据），皆低于行业平均水平。

　　2.经营管理成熟业绩平稳增长

　　2.1各项运营指标健康向上历年来，公司经营管理稳健，各项运营指标健康向上。

　　公司自有资金充裕，这主要得益于公司产品销售情况良好，回款及时。公司地处我国中南地区，交通便捷，运力保证充分，煤炭销售畅通。尤其进入2006年，电力和钢铁企业投资加速，对煤炭企业需求增大。公司销售基本上做到了款到发货，应收账款周转情况处于同业首位。

　　同样得益于销售情况良好，公司自由资金能够满足扩产需求，负债压力较小。

　　未来2-3年，公司的资本性支出也主要来自于2006年到位的募集资金，基本没有借款压力。

　　2.2费率负担相对较轻平顶山地区的人均收入及消费普遍低于山西省大型煤炭企业所在地，因此公司的人工成本相对山西省大型煤炭企业更低，相应增加的职工福利费及四金计提数量也更少。

　　由此，公司所产煤炭具有一定的成本优势，管理费用负担在同类企业中也相对较轻。

　　2.3安全费维简费计提充分有效缓解成本上升压力2004年，公司上调安全费及维简费计提标准，其中安全费按每吨30元计提，维简费按照每吨12.5元计提。两项费用增加，使得近两年的公司毛利率水平略有下降。

　　进入2007年，公司挂账的安全费用和维简费用(在长期应付款中反映)已经满足矿井维修、检查所需支出。因此，预计未来两年公司将逐步降低两项费用的计提标准，以应对新增一金两费征收带来的成本压力。（注：一金两费中的可持续发展金已在陕西省率先征收，其它省份终将纷纷效仿）

　　3.最新突破期将在2009年启动公司于2006年11月成功上市，募集资金到位为公司获取集团煤炭资源及执行扩产计划提供了资金保证。

　　3.1在建矿井陆续达产募集资金到位前，公司煤炭保有储量超过13亿吨，原煤生产能力超过2000万吨，设计入洗原煤能力达到700万吨。

　　3.2集团培育新增外省煤田或将纳入公司受地方资源限制，平顶山地区矿井开采多数已趋成熟，扩建难度较大、成本较高。因此，要建成千万吨级产能的大型现代化煤田只能依靠走出去的办法实现。

　　从2006年开始，集团已与陕西、内蒙、甘肃等地地方政府接触，现已竟拍获得陕西省彬长矿区杨家坪勘探区煤田的探矿权，经探明预计该矿井可采储量近10亿吨，煤种为高热值动力煤，建成后年产能可达到1000万吨以上。

　　目前，集团正在落实该矿井的采矿权，一旦获批将投入建设。对于该新增煤田我们的判断是：

　　第一，集团拥有其探矿权，且在获得探矿权及勘探中花费超过10亿。集团享有优先获得采矿权的权利，并将倾力将采矿权尽快落实。预计该工作最快将于2007年下半年完成，新矿井投建则可能于2008年启动。第二，公司是集团唯一的煤炭资产运营平台，因此将参与新煤炭的开采建设。具体的方式可能是集团与公司合资成立子公司，共同投资开发新矿井。公司将尽力争取新矿井的绝对控股权，并可能适时启动增发项目为新矿井建设募集资金。

　　4．盈利预测4.1销量随扩产项目投建稳步增加保守预计，公司未来几年的产量增长主要来自于目前在建及扩建的首山一矿、十一矿二期和八矿二井，2009年将是产量增长最为明显的年份。

　　4.2供需旺盛确保毛利水平稳定公司主要的销售客户是大型的钢铁企业和电力企业，因此其煤炭销售受冶金行业和电力行业的影响较大。

　　十一五期间，我国的固定资产投资将依然保持较快的增速。其中冶金行业产量将保持12%-15%左右；电力投资也将继续增加，预计年均发电量将实现10%-12%的增长。上游需求拉动，将保证冶炼精煤及动力煤需求继续增长。从而使煤炭产品价格仍然保持稳中略有提升的趋势。

　　从成本来看，公司历年成本结构稳定。未来成本上升的潜在压力在于一金两费的增加。但是，公司目前的安全费、维简费提取已经基本到位，未来几年将逐年减少，从而使成本基本控制在现有水平并略有上升。

　　综合预计，公司煤炭产品的毛利将维持现有水平，基本稳定。

　　5．核心假定的风险核心风险的假设可能来自于行业和公司两个层面：

　　从行业角度分析，煤炭行业的整体改革已经在山西省拉开序幕，最终将在全国范围内推行。目前，采矿权有偿使用已在全国范围内铺开，而一金两费征收还尚未在山西省外推行。

　　结合到公司而言，公司已经步入到发展的成熟期，集团已有成熟矿井也已经基本注入到公司。公司要获取更大的规模优势，必需不断取得新的煤炭资源，也将因此为采矿权及固定资产投建产生大量的资本性支出。

　　另据预计，河南省征收一金两费可能将于2008年展开，公司将面临新的成本压力。所幸的是，目前列入公司产品成本的安全费及维简费已经基本计提到位，预计未来计提标准将有所降低，以应对新的成本压力。

　　6．投资评级及建议身为中南地区最大的煤炭企业，公司资源丰富，产能规模居于上市公司前列。

　　未来公司将依靠产能扩建，进一步提高规模优势，2010年年产能有望达到3000万吨。同时，集团正在积极获取外省市煤炭资源，公司作为集团唯一的煤炭资产运营主体将有望从中受益。

　　结合公司发展情况，运用两阶段FCFF模型绝对估值得出公司的每股价值为28.88元，对应2007、2008、2009年每股收益预测的PE水平分别为29倍、24倍、19倍。公司目前PE水平未能反映其资源优势所决定的行业地位，存在一定程度上的低估。