上海机场：资产收购增厚的逻辑

　　报告关键点：

　　在目前的股价水平下，上海机场资产收购增厚业绩20-30%完全可以预期。在较为乐观的假设下，增厚幅度可能达到30-40%。

　　考虑资产收购带来的增厚，预计上海机场2008年EPS将达到1.2-1.3元，我们将上海机场未来12个月目标价格水平提高至48-52元。

　　报告摘要：

　　本报告的卖点：本报告试图在一系列较符合逻辑的假定下，将资产注入带来的业绩增厚幅度予以量化，而不是仅仅给出一个拍脑袋的主观臆断。

　　本报告结论其实是一个非常简单的逻辑：对于拟通过股权融资收购资产的公司而言，在拟收购资产规模及其盈利能力不变的前提下，股价的上涨可以减少资产收购对股本的稀释，客观上对业绩的增厚具有正面影响。

　　根据我们给出的深圳机场的模拟案例，假定其增发价不是预案确定的4.9元而是现价（11.7元），资产收购对业绩的增厚将由预案的3.5%提升至13.4%。

　　股价上涨推动上海机场资产收购的业绩增厚超出预期：尽管目前上海机场方案尚未推出，但我们仍然可以在不同的收购ROE和资产规模假定下测算资产收购对上海机场业绩增厚的影响。结果表明，无论是机场建设费置入与否，业绩增厚幅度都将超出我们之前10-20%的预期：在机场建设费不置入的假定下，增厚的幅度约在20-30%的水平，而在机场建设费置入的假定下，增厚的幅度可能会提高到30-40%。

　　股价的适度上涨给了集团及流通股东实现双赢的可能。对于上海机场集团而言，其更加注重的是股比的增加，以及国有资产的保值增值（相同盈利下置入资产评估值更高），而流通股东更加注重的是资产收购后的增厚。而目前股价的适度上海给了集团及流通股东实现双赢的可能。我们认为对于集团而言，最佳的策略是尽快推出整体上市方案，避免股价继续上涨导致集团可增加的股比降低。

　　考虑资产收购，公司未来12个月合理股价水平为48-52元，维持买入-A评级。

　　按照资产收购后业绩增厚20-30%计算，08年上海机场EPS将达到1.2-1.3元。综合考虑已完成整体上市或资产注入的上港集团和天津港的动态市盈率水平，以及即将回归A股首都机场的动态市盈率水平，我们认为给予上海机场40倍的动态PE水平并不乐观，我们将公司12个月合理股价水平提升至48-52元，维持买入-A评级。

　　引子

　　近期在沪深两市大幅调整、震荡的背景下，上海机场股价却在整体上市预期下，迭创新高，6月8日最高价曾超过43元，截止6月12日，收盘价为40.57元，将我们自去年11月以来的三个目标价一一抛在身后。

　　而近期我们经常被客户询问的有关上海机场四个问题是：

　　一：整体上市的方案预计何时推出？

　　二：预期的整体上市方案？

　　三：整体上市后对业绩的增厚会有50%这么多吗？

　　四：在整体上市预期推动下，上海机场的股价还能走多远？

　　事实上，我们在2006年11月3日的报告《上海机场：货运和非航为长期盈利增长增添动力》中曾就以下三个问题作出了较为详细的探讨：1）上海机场集团资产及其盈利能力；2）可能的整体上市方案及对上海机场股份的影响；3）整体上市后上海机场长期增长的动力来自何方？

　　总体上，我们仍然坚持上述报告的基本结论，即：1）上海机场集团相关资产的盈利能力高出市场预期（目前市场对集团剩余资产及其盈利能力基本已达成共识）；2）上海机场整体上市的方案仍将以资产收购为主；3）货运和非航业务经营模式改变将是上海机场长期盈利增长的重要动力。

　　尽管上海机场集团的资产没变，注入后的发展前景也仍然光明，但上海机场股价的大幅上涨无疑将对方案、推出时间和业绩增厚幅度产生较为重大的影响。由于上海机场整体上市尚未推出，任何对方案的推测都是主观臆断，但我们仍然试图将上海机场增厚幅度尽可能进行量化。现将我们的粗浅的想法报告如下：

　　1．臆想的案例：假如深圳机场定向增发方案现在推出……

　　为了说明股价上涨对业绩增厚的作用，我们先以同属机场行业深圳机场为例作一分析。深圳机场于2006年9月18日推出定向增发收购飞行区资产的预案，按照公告日前20个交易日均价确定的增发价是4.90元。该方案已于2007年2月16日获得股东大会通过，但由于程序等原因至今尚未实施。

　　表1列出了（一）深圳机场现有资产盈利状况（2006年数）；(二)定向增发拟收购资产盈利状况（2006年未审计实现数）（三）按预案确定的增发价格和假定按现价增发对业绩增厚的影响。

　　可以明显得看出：在其他条件不变的情况下，仅仅由于股价的上涨以及由于确定的增发价格的不同，深圳机场定向增发收购资产的业绩增厚由原来的3.2%上升至13.4%。

　　背后的逻辑其实很简单:在目标资产和盈利能力不变的情况下，定向增发价越高，需要增发的股数越少，业绩增厚当然更明显。

　　2．上海机场有什么不同？--可能的方案和增厚幅度分析

　　考虑到上海机场集团至今未进行股份制改造，预计上海机场整体上市的总体方案将是向集团收购航空相关资产为主。可能的途径有二：一是全部向集团定向增发，二是部分向集团定向增发，部分向二级市场增发。不过采取哪种途径，对业绩增厚幅度并不会构成差异。

　　表2列出了上海机场集团剩余资产及注入后可以产生的盈利（具体分析请参见我们11月份的报告《上海机场：货运和非航为长期盈利增长增添动力》，根据06年数据进行了更新）。从各项资产的盈利能力及与航空主业的关联度分析，我们判断具有较大可能注入上市公司的资产包括：

　　第一：虹桥机场（不包括虹桥扩建工程）;第二：浦东机场货站51％的股权;第三：虹桥和浦东机场相关土地和其他货运区资产;第四：部分与航空资产相关的办公、广告和餐饮等资产。

　　而机场建设费能否注入上市公司，尚存在一定不确定性，主要原因是：一方面，机场建设费作为一项阶段性行政收费，经延长后的征收期限至2010年，2011年以后有取消或改为机场税的可能。另一方面，机场建设费计入上市公司的主营收入需财政部特批。尽管已经有首都机场、白云机场和美兰机场的先例，但据了解，财政部目前对这方面的审批比以往更加严格。

　　2.1假设机场建设费不注入上市公司

　　不考虑虹桥机场因评估增值产生的摊销和土地成本，上述可能注入上市公司的06年的资产盈利（及成本节约）在8亿左右。但是如果上述资产注入上市公司，包括虹桥机场、国际货站、土地等资产都可能产生评估增值。

　　根据07年起实施的新会计准则，由于目前虹桥机场和国际货站均是以公司形式进行经营，其评估增值部分无需摊销，股份公司无需对这部分评估增值承担额外成本；但土地的评估增值会带来土地使用权摊销成本大幅增加。考虑到这一因素，以及虹桥机场和国际货站以外其他资产相应的营运成本，为了简便起见，我们假定这部分新增成本抵减净利润2亿，也就是说置入资产的净利润为6亿。在不同的ROE水平和增发价假定下，我们对资产注入后的增厚幅度进行了测算。

　　2.2假定机场建设费注入上市公司

　　机场建设费是否注入上市公司，对注入资产规模的影响主要体现在在土地注入数量。

　　相应增加的盈利则是机场建设费减去新增土地摊销和税金，应在3-4亿左右，我们仍然可以在不同ROE和增发价假定下对资产注入后的增厚作一个粗略的估算。

　　2.3为什么上海机场预期可能的增厚看起来那么显著？

　　从表4、表5的测算中，我们可以得出的结论是：

　　第一：在上海机场目前的股价下，上海机场收购集团资产后业绩增厚20-30%是完全可以期待的事，如果机场建设费也注入股份公司，业绩增厚的预期则可以提高到30-40%。

　　第二：股价的上升显然对增厚幅度有正面影响。在注入资产规模和盈利不变的情况下，股价的上涨意味着增发价也不断提高，需增发的股本减少，获得业绩增厚将更加明显。

　　为什么上海机场的增厚看起来会这么显著？我们认为原因是与深圳机场（以及白云机场）相比，上海机场待注入的资产规模相对原有资产规模更大：深圳机场拟注入资产的规模是原资产规模的37.7%左右，而即使在机场建设费不注入的假定下，上海机场待注入资产的规模也是原有资产的60-110%。这造成了在同样的收购ROE条件下，如7%，深圳机场即使按现价增发，其业绩增厚在13%左右，而上海机场的增厚就可能达到24-25%。

　　同样我们可以作一个一般的推论：一个公司通过增发方式收购资产，对其业绩的增厚幅度主要取决于四个因素，即：

　　（一）收购资产相对于现有资产的规模；（二）收购资产的溢价幅度；（三）收购资产的ROE和现有资产ROE的对比；（四）增发价格。

　　2.4最可能的增厚幅度区间？

　　我们在表4、表5所做的测算是在不同ROE和增发价水平下所做的粗略的估算，目的是给投资者一个直观的印象，即在不同的方案假设下，资产注入对上海机场的业绩增厚的理论值能达到多少。但过于宽泛的ROE和资产规模，以及由此推导出的10-50%的增厚区间显然没有增加投资者的信息量，我们试图缩小这个区间。

　　事实上，从集团的立场考虑，在整体上市方向已定的背景下，无论是从国有资产保值增值角度，还是从集团希望拥有上海机场更高比例股权解度，集团都希望将更多的资产放入上市公司，也就是说，集团显然希望较低的收购ROE水平。

　　如果说在过去低股价条件下，集团还在资产规模和增厚幅度之间面临两难的话，股价的上涨客观上给集团（注重注入规模）和流通股东（关注增厚幅度）的双赢选择：

　　基于我们在表4、表5中的测算，即使在5%的收购ROE假设下，按目前的股价水平，增厚的幅度也分别能达到20%和30%。如果收购ROE假设达到8%，增厚的幅度则分别高达26.5%和40%。

　　综合集团和流通股东的立场，我们相信5-8%的收购ROE是最可能的区间，即如果机场建设费不注入上市公司，增厚区间会在20-25%；如果机场建设费注入上市公司，增厚区间完全可以达到30-40%。具体幅度仍取决于最终方案。

　　特别要强调的是，为了简便起见，我们在表4、表5中的测算均未考虑因注入资产的构成不同而产生的利润差异，因此，我们的测算是非常粗略的和理论性的。

　　3．上海机场的股价还能走多远？

　　基于以上的分析，即使是在较为保守的假定下，资产注入对上海机场的业绩增厚也应在20-30%，照此计算，上海机场08年EPS应达到1.2-1.3元，动态PE为31-34倍。

　　那么判断上海机场的股价还能走多远，在很大程度上取决于对估值水平的判断。对于这一点，我们提供两个参照系：

　　一是A股的已经完成整体上市和大规模资产注入的运输基础设施公司上港集团和天津港。目前这两个公司08年动态PE分别超过了45倍和40倍。

　　二是可能于下半年发行A股的首都机场。在香港市场平均市盈率仅为15倍左右的背景下，首都机场H股股价已高达8.74港元，按照08年EPS0.17-0.20元，其动态PE达到44-51倍。而从上海机场与首都机场的比较看，上海机场在盈利能力和发展前景上均优于首都机场。而且从国际经验看，上市机场市盈率水平普遍高于所在市场平均市盈率水平。

　　考虑到上海机场未来在跑道和商铺双轮驱动下的盈利增长前景，我们认为给予其40倍的动态估值水平并不过分乐观，按照资产收购后保守盈利预测1.2-1.3元，其未来12个月合理价格区间应在48-52元，我们维持公司买入-A评级。

　　邓红梅安信证券

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