东方证券研究所行业研究员 李淑花
行业政策：监管趋于温和
医药行业在2006 年经历了全面的政策性调整。
探索医疗体系改革
从今年年初开始,政府在医疗卫生体系中深入开展了反商业贿赂行动,监管部门多名主要领导落马。政府三次分别下调了抗生素、抗肿瘤药化学制剂和抗肿瘤药中成药价格,整个行业充满了药品降价的声音。药品安全受到了全社会的关注,GMP 检查逐步成为常规,政府开始严格药品的认证和审批制度。政府开始系统地研讨医疗卫生体制的改革方向和发展途径,健全基础医疗保险体系的思路逐步清晰,社区医疗网络和农村医疗网络的建设开始进入执行阶段。此外,政府在很多政策细节上进行了实质性的改进,包括杜绝“一药多名”、摸索行业产业链上合理的利润分配机制等。
药品价格下调基本结束
2007年行业政策将趋于温和,最后一次药品降价落下帷幕,但以招标为主的市场竞争仍将继续；新的药品注册管理即将出台；我国政府逐步拉开了医疗卫生体制改革的序幕,基础医疗保健网络开始铺建,医药产业链上的利益环节开始得以逐步梳理。
从今年年初至今,先后4 次调整了药品价格,最后一次是5 月8 日调整260 种西药品种的最高零售价。此后,政府发言人明确表示：大规模的药品价格下调基本结束,未来对药品价格的监管将以微调为主,一刀切的做法将逐步向更科学更细致的监管手段过渡。我们认为,未来医药行业的监管将趋于温和,微观企业之间的竞争将以市场竞争为主,那些具有品种、成本优势的企业将在行业的竞争格局中茁壮成长。
招标竞争仍将影响药价
以招标为主要形式的市场竞争仍将影响药品的价格。广东挂网采购结束,价格成唯一标准。广东省今年起开始实施的挂网招标采购近日在医药生产企业的重重争议中结束。从同竞价组3 个或3 个以上厂家的竞价品种竞价结果来看,竞价入围品种总平均降价率为40.39%。从同竞价组1-2 个厂家的议价品种“人机对话谈判”结果来看,根据专家给出的降价幅度,平均降幅为10.31%。此次招标和以往其他招标最大的特点在于：价格标准被放到了前所未有的高度,几乎成为唯一的入围标准。我们关注到一些优势企业的中标产品价格被压得极低,并未实现优质优价,而且这些企业在广东中标价格被压低很可能会对其全国价格体系造成影响。而一些小企业在成本上有优势,因而也获得一些生存空间。由于这样的招标方式遭到医药工业的强烈反弹,因而虽然广东的挂网招标获得了国家纠风办的认可,但其他省市并不会完全复制广东模式,未来招标方式会朝优质优价的方向做一些调整,广东模式暴露的问题有利于优势企业在未来的招标中处于有利地位。从广东挂网招标中可知,政府主导的大规模降价虽然已经结束,但市场的激励竞争仍然对企业的产品价格造成很大的压力。
新药将重新定义
新药将重新定义。具备真正研发实力的优势企业将获得更多的市场机会。3 月21 日,国家药监局在官方网站公布了新修订的《药品注册管理办法(征意见稿)》,在两个月内广泛征求社会各界意见,修订后有望在今年年内正式出台。新“办法”拟对现行《药品注册管理办法》中“新药”概念重新做出界定：今后,“已上市药品改变剂型、改变给药途径或增加新适应症,将不能再按照新药管理,不再视为新药注册审批。”也就是说,那些只改变剂型、改变给药途径或增加适应症,但疗效相同的药品,将被剥夺“新药”注册申请资格。
不断推出新药是医药企业最重要的增长来源,过去由于我国新药定义过于宽泛,众多中小医药企业可以通过各类改变规格、添加无关成分后“改头换面”的所谓“新药”,并以此来逃避药品行政降价。新药重新定义后,那些质量低劣、低水平重复仿制的药品必将遭到淘汰,只有那些具备真正研发实力的优势企业才能获得持续的发展。
二级市场：医药指数远超大盘
自2007年1月1日以来,医药生物指数上涨了150.1%,同期股指的涨幅仅为51.5%,行业指数远远超越大盘。目前医药行业2007年的动态市盈率达到了近70倍,处在高估状态。而上半年以来股价涨幅居前的是有投资收益的股票以及有在研新药的公司。
参股券商带来投资收益大幅增长的公司。由于大牛市中券商的收益大幅增长,参股券商的公司业绩也大幅增长。2006年吉林敖东实现投资收益32872.28万元,较2005年的3318.26万元增长了890.65％。其投资收益增加的主要原因,是参股的广发证券业绩大增,进而使公司投资收益大增。资料显示,广发证券是吉林敖东的参股公司,吉林敖东共参股54274.04万股,占广发证券总股本的27.14％。吉林敖东一季报显示,公司实现净利润 38392万元,同比增长334.15%,每股收益1.34元,同比增长332.26%,净资产收益率达15.88%,同比增加9.65 个百分点。
产品价格大幅上涨的原料企业。对于原料药企业,市场在用周期性产品规律来预测其顶峰利润,而用医药行业的高市盈率来作为估值水准,30倍甚至更高的市盈率水平乘以顶峰利润来定价具有周期性特点的股票。在此基础上,公司股价增幅巨大。包括受益于青霉素工业盐、半合成青霉素和维生素C价格强劲上涨的华北制药；受益于维生素C价格上涨的东北制药(维生素C业务已公告拟注入上市公司)；受益于核黄素价格上涨的广济药业和泛酸钙价格持续快速上涨的鑫富药业。特别显眼的是广济药业,自2007年1月1日以来,股价上涨了437%,位居医药板块涨幅榜第二。
而对于具有在研新药的公司,市场的预期过于乐观,并且充满了想象。此类股票包括括长春高新、华神集团和岳阳兴长。
我们的投资策略：医药板块未来的投资策略为增持资产质量优良、长期战略清晰、持续增长确定的股票。
在此次大盘的波动中,无业绩支撑的股票表现出了巨大的风险。而很多优质的股票却表现出了很大的抗跌性。因此我们建议,在大盘反弹过程中减持公司业绩增长主要来自投资收益的公司股票以及市场前期给予过于乐观预期的公司股票,持有资产质量优良、长期战略清晰、持续增长确定的公司股票,建议增持恒瑞医药、云南白药、华兰生物等。
行业利润呈现恢复性增长
2007年1-2月份,我国医药行业利润总额呈现恢复性增长,原料药利润增幅显著。1－2 月份整个行业的销售收入同比增长21%,利润总额同比增长27%。1-2 月利润率达到8.3%,同比回升0.59 个百分点。从中可见,医药行业销售收入延续了2006年第四季度的增长趋势,而行业利润增幅却大幅提升,形成明显的反转趋势。
多重因素带来增长
我们认为,行业利润恢复性增长的主要原因如下：其一,由于2006年1-2月份医药行业受到反商业贿赂等行业政策的影响形成了利润负增长,为-5.2%的低增长基数,今年年初的高利润增幅是在去年同期低基数水平上形成的恢复性增长；其二,今年年初,原料药价格经历了整体上扬,极大地拉动了行业整体的盈利水平。化学原料药子行业强劲回升。这主要由2006 年底以来大宗化学原料药,如抗生素(半合抗系列)、维生素(VitB、VitC 系列)、D-泛酸钙等产品的价格大幅反弹引起。多重原因促成大宗原料药价格回暖,大宗化学原料药类似周期性行业,由于工艺相对简单,环保监管不严,进入门槛低,多数产品价格呈现脉冲式短周期。但此次以B2、B5 等小品种和VC、青霉素工业盐等大品种为代表的价格反弹,自2006 年底以来已经持续了近半年,而且仍有继续涨价的趋势。我们认为,此次回暖的原因包括：国际产业链持续转移至中国,跨国原料药企业的战略调整,国内产业集中度提高,龙头企业竞争趋于理性,空前的环保压力等。2008 年1 月1 日将要实施的《制药工业污染物排放标准》,三年过渡期之后,环保投入可能翻番。
子行业各有不同
从子行业的经营情况来看：今年年初原料药板块异军突起,销售收入增长25%,税前利润增长30%,远远高于其他板块的增长水平；化学制剂药和中成药的利润增幅也远远高于去年水平,分别从去年7%和9%的较低利润增长水平提高到今年年初17%和18%的利润增幅。生物制药的利润增幅有所回落,这应该与今年年初全行业严格整顿安全生产有关,利润增幅从去年的27%下降到今年年初的25%。
我们将医药行业和全国工业的利润增长情况做一比较：今年1-2 月份,我国全部工业实现利润增长43.8%,医药行业27%的利润增幅仍然低于全国工业整体的利润增长水平。但是,我们注意到,今年1-2 月份全国工业利润增长主要是由上游行业来拉动的,而下游与消费类相关的制造业利润增幅整体低于去年同期水平。医药行业和这些下游消费行业相比,其今年年初的利润增幅居前,一改去年利润增幅落后的局面。
上市公司一季报利润大幅
据业内上市公司2007年一季度的财务数据的统计,上市公司的销售收入从上年第四季度走出低谷以来,2007年一季度延续了增长的趋势,上市公司的主营业务收入总和增长了10.1%,净利润同比增长了60.8%。净利润同比大幅增长的原因如下：其一,2007年一季度上市公司实现主营业务收入总计为427亿元,同比增长了10.1%；其二,期间费用控制良好：营业费用总计为42亿元,同比增长仅为4.26%,低于5.59%的主营业务利润的增速；管理费用总计为28亿元,同比下降了3.82%；其三,投资收益大幅上升。由于医药企业中有不乏交叉持股的公司,所持股公司的业绩大幅增长导致了医药公司的投资收益大幅增长。一季度,医药上市公司实现投资收益总计为8.95亿元,同比增长了387.9%。其四另外,药品降价在2007年一季度中得以体现,一季度上市公司总体毛利率为23.5%,同比下降了一个百分点。
重点上市公司点评
恒瑞医药：持续高速增长
恒瑞医药自2000年上市以来表现出很强的持续增长能力。1999-2006年间,主营业务收入的复合增长率为19.3%,主营业务利润的复合增长率为28.7%。
对知识产权的保护,新药的重新定义以及新《药品注册管理办法》实施,将使我国药企两极分化,具有研发优势的恒瑞瑞医药将脱颖而出。公司将通过不断地推出新药,获得较高的产品定价以及通过创新药的专利保护而获得垄断利润。这将是恒瑞医药不断成长壮大的源动力。
创新药及国际化战略的实施,使公司有望在未来十年成长为千亿元市值的医药股。
2008年,公司的第一个专利药将上市,公司的增长将改变原有的轨迹,业绩增速将提高。其中五个专利药品都有可能成为该治疗领域的重磅炸弹。
公司财务稳健,资产负债率仅为18.6%,无短期负债,仅有4800万元的财政贴息贷款。公司通过提高固定资产折旧的计提比例、坏帐的计提比例、研发费用的费用化以及存货隐藏业绩,我们估算,公司通过以上财务工具每年隐藏了大约9900万元的净利润,合每股0.23元。
公司2008年并购豪森的预期将明确,并购将有效增厚公司的每股收益。
在目前公司谨慎的会计处理上,我们预测公司2007、2008年每股收益为0.70元、1.04元,预测市盈率分别为42倍、31倍,远低于目前行业的平均65倍动态市盈率的水平,给予该股“买入”的投资评级,12个月的目标价位为50元；如果成功并购豪森,12个月的目标价位为70元。
云南白药：蓄势待发
2007年公司面临的两大问题是产能瓶颈和激励机制,公司将继续加大市场资源、研发资源、生产资源、人力资源整合,克服产能瓶颈,预计营销费用将新增超过8000万至9000万元,研发费用新增7000万至8000万元。公司中央产品平稳增长、两翼产品大幅增长,下半年公司拟上市急救包、健康品等新品,因此2007年公司销售收入将快速增长、费用大幅增加、净利润平稳增长。2007年为公司的蓄势年,2008年增速有所加快,经过资源整合到位和新品推广产生成效,2009年为跨越年。
控股公司云南医药集团完成撤消后,云南省国资委将成为公司直接控股股东,持股比例为45.8％；红塔回归主业,正在转让其持有的白药13.6％股权,公司股东层面复杂的股权结构将变得非常简单干净,但同时也加大了政府对公司经营直接干涉的风险；呈贡生产基地受政府土地划拨影响,进度较慢,预计生产基地竣工在2008年。
从跟踪的情况来看,云南白药历年年度费用预算年终总是有所节余,我们预估公司2007至2009年每股收益分别为0.67元、0.89元和1.2元,同比增长17％、33％、35％,对应的预测市盈率分别为55倍、41倍、31倍,云南白药是A股市场非常优秀的资源型中药企业,我们看好公司积极进取的优秀管理团队和以市场为导向的药用消费品设计能力,给予该股“增持”的投资评级。
东阿阿胶：长期投资价值显著
我们看好东阿阿胶持续定价能力,过去50年伴随驴皮价格上升,阿胶出厂价和零售价提升了30多倍,平均每三年提升1-2倍,2007年阿胶每公斤市场零售价300元,政府制定的每公斤最高零售价360元,我们预计5年左右阿胶零售价可能提升1倍,10年左右阿胶零售价可能超过1000元,阿胶出厂价也将同步上扬,定价每公斤1600元的极品阿胶有望在2007年上市,我们预计未来此产品能有较好的市场前景。
因为阿胶2000多年的历史和东阿独特的水资源,公司正在申报“中华老字号”、国家级非物质文化遗产。
2006年5月公司新的经营层上任,经过一年时间,公司各方面都发生积极的变化：其一,发展战略清晰,聚焦阿胶主业,完成第一补血品牌向第一滋补品牌转变。其二,产品战略明确,资源将主要集中于阿胶、阿胶浆、阿胶补血颗粒和阿胶补血膏4-5个OTC产品,阿胶块走价值回归工程,向奢侈品演化；阿胶浆作为“可以报销补品”正在深入消费群体。其三,公司有一支熟知阿胶特性,渠道和终端营销扎实的管理和营销团队。我们认为公司长期投资价值显著。
我们预计公司2007、2008年每股收益为0.37元、0.49元,预测市盈率为77倍、58倍,目前股价过于高估,给予该股“持有”的投资评级。
华兰生物：血制品行业的龙头
血浆供应紧张将持续到2008年。自2005年进行单采血浆站整顿以来,血浆供应出现紧张状态
收购血浆站进展顺利,资金需求大,2007年公司需要进行再融资。公司目前已经收购了12个血浆站,数量业内最多,年产血浆量业内最大,未来还将继续收购更多的血浆站。公司收购血浆站资金需求量巨大,在公司已经收购的血浆站中,价格最贵的为2000万元。因此我们认为年内公司可能要进行再融。预计2007年公司净利润增长10%左右,2008年净利润增长35%。由于投浆量下降,而且今年疫苗的新增销售不大,但由于吨浆销售额的上升,使得公司2007全年的业绩将小幅增长。随着公司血浆站收购到位,疫苗的放量增长,2008年公司的业绩将出现较大幅度的增长。预计2008年的每股收益为0.80元。
由于公司在血制品行业的龙头地位以及国家大力支持疫苗行业发展,华兰生物为值得长期关注的公司,给予该股“增持”的投资评级。
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