航空：需求超预期 面临重组机遇

　　航空公司正处于超预期需求增长和人民币升值带来的盈利增长周期，预期该周期将至少持续到2010年。之后，管理提升和战略转型有望继续推动盈利增长，航空公司将完成从外延式增长向内涵式增长的转变。机场业将维持稳定增长，非航业务收入快速增长将成为新的亮点。

　　需求增长超预期

　　强劲的宏观经济增长、居民收入提高和消费升级、对外贸易快速增长等因素推动航空市场客、货运需求旺盛。

　　航空业与GDP增长具有较高的正相关性。根据欧美等发达国家的经验，航空业一旦开始起飞，其年均增速将是GDP增速的1.5-2倍，而且行业成长期长达30-40年。实践表明这个结论也符合我国国情，1990-2005年，我国航空业增速为16.9%，约为GDP增速（10.1%）的1.7倍。预测十一五期间我国GDP年均增速将达到9.13%，按照航空业与GDP增速之间1.7倍的弹性系数，未来5年内我国航空总周转量年均增速将达到15.5%。

　　消费升级推动航空旅游步入黄金增长期。2002年后，国内旅游人数增速已经开始明显超越GDP增速，显示旅游业已经进入加速阶段，由此推动航空业步入黄金增长期。同时，人民币升值背景下出境游的快速增长也将有力提升国内航空公司国际航线的客座率和收益率。目前我国航空旅客中旅游乘客比例已达到40%，且还在不断提高。

　　预计运力供给增长适度。根据民航总局规划，2006-2010年，我国飞机架数年均增长11.5%。考虑到特殊情况，我们测算飞机数年均增长为12.9%，年均座位数增长约为14%，均低于市场需求增速。

　　总体来看，未来5年运力需求增长将超过供给，客座率水平有望稳步提升，并使得票价水平更加坚挺。我们尤其看好07、08年的航空市场，因为即使航空公司有新的购机协议，也很难在这两年内交付到位。而在需求方面，由于08年奥运会的日益临近，以及2010年上海世博会召开，市场需求将持续旺盛。

　　外部环境良好

　　首先，人民币兑美元持续升值的趋势已经确立，并且目前市场上对人民币升值幅度的预期处于不断调升之中。航空公司均拥有大量的外币负债，且主要是美元负债，人民币升值必然带来巨额汇兑收益。此外，人民币升值将导致飞机、航材等进口商品价格的下跌，国内以人民币计价的航油价格也会出现下降。

　　其次，油价总体呈稳中有降趋势。高油价是近年来全球航空公司出现行业性亏损的罪魁祸首。自2003年国际油价快速上涨以来，航空公司因油价上涨带来的成本增加已经显著超越用油量增长带来的成本增加。而国际原油价格自06年8月见顶以来，出现了下滑、震荡的走势。展望未来，新能源开发及替代能源快速发展，石油剩余产能将增加，世界石油供需基本面将有所改善；中东局势趋于缓和，美国、伊朗开始正面谈判，预期未来原油价格将从目前的高位有所回落。假如未来2年国际原油均价不再上涨，则意味着航空公司将消除最大的成本增长项。敏感度分析显示，在油价下跌100元/吨时，国航、南航的净利润将分别增加2.04、2.66亿元、EPS将分别增加0.017、0.061元（以07年为基准）。

　　面临重组或注资机遇

　　国资委整合央企的思路非常明确，即重点保留和扶持重要领域1-2家龙头企业。目前，国资委下属3家航空公司，多年来因种种原因总体效益不佳。因此，市场一直对航空公司重组怀有期望。

　　从三大航的资产质量、管理水平和盈利能力考虑，东航将是重组的焦点。我们认为，目前东航有三种选择：一是引进新加坡航空作为战略投资者；二是东航引进上海市政府资金，即地方化；三是东航被国航（或其母公司中航集团）兼并。而无论是哪种方案发生，都可能对相关股票和行业形成短期刺激作用。长期看，也有利于国内航空市场的整合，提升航空公司管理水平，优化航线网络布局，从而推动整体业绩的增长。

　　对于多数机场来说，进行资产重组或资产注入成为趋势。由于历史原因，我国机场在上市之初，多数是将盈利能力最强的优质资产打包上市（主要是航站楼），而跑道、停机坪等盈利能力较差的资产并未进入股份公司。随着其他资产盈利能力的提高，特别是2002年跑道收费标准提高后，集团向股份公司注入跑道、停机坪等航空性资产已经成为行业趋势。

　　目前，深圳机场和白云机场均已公告注入跑道等资产，并相应改变集团和股份公司之间的机场收入划分比例。首都机场亦已公告将收购在建的T3航站楼和第3条跑道。上海机场资产重组已酝酿多时，我们预期将在年内实施。

　　从长远看，机场航空性资产注入一方面能提高股份公司的盈利，特别是新航站楼将带来可观的航空性和非航空性收入；另一方面也有利于股份公司业务、资产和收入链的完整，减少关联交易，因而总体上有利于股份公司做大做强。

　　行业评级

　　鉴于国内航空公司业绩快速增长，我们认为可以给予航空运输业20倍PE估值，给予机场行业30倍PE估值(均按08EPS)。以当前股价计算，国内航空公司08年平均PE为21倍，机场平均PE为28倍，均处于合理估值状态。不过，国内航空业正面临一系列利好因素，包括人民币升值、油价趋降、奥运会等，特别是行业重组给市场带来较高的期待。我们维持航空运输业强于大市的评级。同样，多数机场也有资产注入预期，而且机场在分享航空业快速增长的同时，其业务增长更为稳健，且不受油价波动影响。维持机场行业强于大市的评级。

　　我们认为应重点关注盈利增长快、对汇率敏感度高、有重组预期这三类航空公司；有重大资产重组预期、业绩增长超预期的两类机场公司。重点推荐：中国国航（601111）、南方航空（600029）、东方航空（600115）、上海机场（600009）。

　　马晓立　中信证券

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