申银万国：丰乐种业 玉米种子市场严重供过于求

　　投资要点：

　　07年玉米种子市场严重供过于求。07年全国杂交玉米种子供应量达到19亿公斤左右，其中单单明星品种“郑单958”的新增供应量就在3-4亿公斤之上，而全国玉米种子需求量仅为10亿公斤左右！严重过剩导致市场上大部分玉米种子07年1-3月平均价格比06年下降10-15%。

我们因此下调公司玉米种子收入增速至17%，下调毛利率至36%（上期报告预测分别为20%和42%，2006/12/20）。

　　公司的农化扩产项目延后。合肥市化工园区规划迟迟未定，而安徽省环保审批加严，公司至今仍未拿到相关批文，致使公司的农化扩产项目遥遥无期。谨慎起见，我们不再考虑农化扩产，因此将农化业务08年50%的收入增速下调至10%。

　　公司解决了和董事长控股公司因共同投资而形成的关联交易问题，显示了公司做强种业的决心。虽然我们认为公司是未来几年中国种业界惨烈洗牌过程中有可能幸存下来的全国性种子公司之一，但必付出相当代价，业绩不容乐观。

　　我们下调公司07、08年的盈利预测至0.12和0.17元（上期报告预测07、08年EPS分别为0.18元和0.25元，2006/12/20）。我们在第6期中小盘月报（2007/3/21）中已经下调公司评级至“中性”，此次维持“中性”评级。

　　1．玉米种子市场严重供大于求

　　07年玉米种子市场严重供过于求。2006年，全国杂交玉米制种面积490万亩，较05年增加近70万亩。由于大部分制种区气候适宜，全国产种量达到16亿公斤，较上年增加4.2亿公斤，远高于我们年初预期的12.9亿公斤。再加上06年度的有效库存3亿多公斤，那么，2007年度杂交玉米种子的总量达19.2亿公斤。而按全国每年玉米种植面积4亿亩计算，需种量仅在10亿公斤左右！

　　中国玉米种子生产陷入博弈论中典型的“囚徒困境”，种子公司都清楚近几年玉米种子供过于求的局面，但都心存侥幸，希望其他人削减制种量，而自己则大量制种以图获益。最过明显的例子莫过于这两年的明星品种“郑单958”。郑单958由四家产权公司经营，直接的结果是各方拼命制种以使自身利益最大化而忽略整体利益。06年的四家公司的总制种面积达到45万亩以上，私繁面积也有25万～30万亩，产种量在3亿～4亿公斤，还不包括06年积压的大量库存种子。大量的郑单958进入市场，经销商可能被迫进行低价倾销，从而对其他玉米种子价格造成压力。明星品种没有给经销商带来利益，反而给整个市场带来损害。表面上看农民从低价种子中得利，但从长期看，种子市场的不健康发展是有损于农民利益的。

　　严重过剩已经反映在价格的下降上。除个别小销量的品种之外，绝大部分玉米品种的价格在07年1-3月出现了10-15%的同比下降。据全国农业技术推广服务中心3月15日调查，在全国478个被查样本中，东北及黄淮海等区的307个样本的市场最高价平均9.6元/公斤，最低价平均9.1元/公斤，与去年同比下降1.2元/公斤；西南玉米区样本171个，市场最高价平均14.7元/公斤，最低价平均12.8元/公斤，与去年同比下降1～2元/公斤。

　　另外一个出人意料的负面因素是良种补贴政策。国家的良种补贴不断增加，但在某些地区却可能起到了淘汰良种的作用。良种的选定和量的决定权全在地方招标部门，而且要求统一供种100%。这种运行和利益机制导致地方保护严重，某些区域甚至出现大路品种淘汰新审定良种的现象，对于全国性种子公司而言极为不利。

　　在如此巨大的市场压力前面，公司展现了优秀的营销实力，依靠“浚单20”等优秀品种，实现了销量的增长，但无奈市场整体压力巨大，收入增幅难以同步。

　　我们根据公司最新的销售情况和整体市场种子降价情况，下调公司07年玉米种子收入的增速至17%，并下调平均毛利率预测6个百分点至36%。

　　杂交水稻种子总量供应平衡有余。杂交水稻制种面积150万亩，产种2.7亿公斤，制种面积与产量与上年基本持平。加上上年种子库存0.8亿公斤，预计今年杂交水稻种子供应总量在3.5亿公斤左右。按杂交水稻种植面积2.5亿亩计，今年需种量约3亿公斤左右，市场供需总量平衡略有余。因此公司的水稻种子销售较为平稳。

　　2．农化业务扩产延期，关联交易得到解决

　　合肥市化工园区的规划迟迟难以落定，致使公司农化扩产项目不断推迟。另外安徽省环保审批明显加严，公司的农化扩产至今没有拿到批文。谨慎起见，我们在盈利预测中不再考虑农化扩产，将公司农化业务08年的收入增速从50%下调到10%。

　　07年3月24公司公告和安徽双墩食品发展有限责任公司（大股东为丰乐种业董事长）之间解除了共同投资形成的关联方交易。公司同意丰大房地产公司（大股东为安徽双墩食品发展有限责任公司）撤资退出丰乐房地产公司,而丰乐房地产公司减资后退出“南湖春城”房地产项目的开发。丰乐房地产公司注册资本由目前的7500万元,恢复到增资前的2500万元（公司持股54%）。

　　同时公司又公告转让公司持有的北京金港公司的股权和债权,退出北京安徽大厦的酒店经营，同样解决了和安徽双墩食品发展有限责任公司共同投资形成的关联方交易。从这两个举措看来，丰乐种业的公司治理正走向规范化，有利于公司在资本市场的形象改善。同时，公司逐步推出房地产和酒店领域，也显示了公司做大做强种业主业的决心。

　　我们在上期报告中预计到了玉米种子市场供应过剩较为严重的情况，但形势比我们预料的更为严酷，所以中国种业公司在未来几年中的洗牌过程可能比我们前期预料的更为惨烈。公司已经证明了自己在营销方面的实力，我们认为公司是可能幸存下来的大型种业公司之一，但会付出相应代价，未来几年的业绩不容乐观，我们维持“中性”评级。

　　作者：郑治国 申银万国

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